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前言：笔者分享自己的研究成果，并非为了推荐股票，事实上，笔者目前对投资分众并不感兴趣。笔者撰文的主要目的是为了促进业界对分众这门生意的认识，抛砖引玉，引发更多智者的讨论。本文为系列文章的第四篇，可参照前文进行阅读： 2012~2017年，分众营业收入年化增长12.36%，扣非净利年化增长20.86%。2018年，分众营业收入继续增长21%，扣非净利润增长却陷入了停滞状态。 2019年Q1，分众营业收入同比下滑约12%，净利润更是大幅下跌，如果下半年依旧没有转机，笔者预测今年的营收和利润将会双双下滑，净利润很可能会下跌一半左右。 到底是什么因素导致了分众业绩的下滑呢？ 根据目前的信息，我们比较容易可以得知的是： 收入端方面，2018年下半年一级市场融资困难，导致过往为分众贡献了的新经济客户广告预算大幅收缩。江南春在2018年业绩会上表示，新经济+互联网占分众收入约40%-50%，这块收入收缩了将近一半，给业绩带来了较大的压力。 与此同时，2018年下半年宏观经济转冷，使得广告主们逐步收缩了广告预算，加大了收入端的压力。 成本端方面，2018年下半年，分众大幅扩张了自己的点位数量，导致租赁成本和相应的其他成本大幅上升。 由于分众的租金成本是刚性支出，所以随着点位数量的增加，营业成本会呈现出季度环比上升的变化。2018年Q2的营业成本只有10.9亿，Q3上升至13.4亿，Q4上升至15.7亿，19年Q1上升至16.6亿。
2018年广告市场（主要内容已经在第一部分阐述过） 根据我的统计，2018年中国上市公司中，TOP200的公司广告费支出总量达到2300多亿元，同比去年增长25%，全年的预算支出增长依旧可观，当然，分众的全年营收也同比增长了21%。由于我们缺乏最新的季度数据，所以无法得知最新的情况。
如果我们分拆出2018年中报的数据，就会发现2018年上市公司整体样本的广告支出呈现前高后低的表现，上半年的广告支出增速明显高于下半年。而分众2018年上半年收入同比增长26%，下半年收入同比增长16.8%，也出现了前高后低的现象。 行业内相关公司广告收入变化 新浪微博 2018年微博的广告相关收入同比增长了50%，较2017年增速有所下滑。
从半年度业绩上看，微博广告收入2018年上半年同比增长74%，下半年同比增长36%，增速明显回落。而从2019年Q1数据来看，收入增速已经下滑至13%。 爱奇艺 2018年爱奇艺广告收入同比增长了14%，较2017年增速明显下滑。
由于爱奇艺2018年才上市，所以我们缺乏相应的半年度数据。从2019年Q1来看，爱奇艺的广告收入增速已下滑至0.38%。 腾讯 2018年腾讯的广告相关收入同比增长了44%，较2017年增速略微下滑。
从半年度业绩上看，腾讯广告收入2018年上半年同比增长46%，下半年同比增长42%，增速略微回落。而从2019年Q1数据来看，收入增速继续下滑至25%。 阿里 阿里并未单独发布其电商广告收入，只发布了核心电商收入，而阿里核心电商收入的主要来源也是各种类型的电商广告（销售佣金、服务费等也可以理解为电商广告的一种形式），所以我们可以由核心电商收入大概地了解阿里的电商广告收入。与上述公司有区别的是，阿里的财报起止日期为每年的3月底，所以我需要把它的各季度业绩拆分后按自然年重新组合下。 2018年阿里核心电商收入同比增长了54%，同比持平，并未出现下滑。
从半年度业绩上看，阿里核心电商收入2018年上半年同比增长58%，下半年同比增长51%，增速略微回落，但依旧保持在较高的水平。2019年Q1，该收入继续保持55%的增速，与前述公司的表现完全不同。 总结 以上数据也在某些程度上印证了我们对广告行业的判断。虽然数据的变化和企业自身的发展阶段也有关系，但整体性的下滑也向我们提供了一些研究上的线索。2018年下半年，广告市场的需求出现了下滑，不管是上市公司整体广告支出的增速还是头部媒体广告收入的增速都出现了不同程度的下滑，而这种下滑在趋势到了2019年Q1越发明显。 微博、爱奇艺、分众等媒体的广告收入增速下滑较为明显，而这几家企业均偏向于品牌广告，这与我们对品牌广告周期性较强的认知较为符合。阿里的电商广告却没有发生明显的增速下滑，这也与我们对电商广告抗周期性较强的认知相符。 我们可以推测：距离销售转化较远的广告需求弹性较强，波动性大。今后，我们也可以通过观察微博和爱奇艺的广告收入变化，来观察品牌广告市场的走向。 竞争格局 分众的主要业务是楼宇广告，所以我们重点分析楼宇广告市场的竞争格局。市场中几家主要的竞争对手包括：新潮传媒、华语传媒、城市纵横、精视文化和亿家晶视等。 其中，华语传媒已从新三板退市，正在筹备于主板上市。2018年1月，华语发表过一篇公关文华语传媒董事长周柳燄：我们才是电梯媒体第二 已进入上市辅导期，从华语董事长的口吻，我们可以觉察华语与分众的关系是比较和谐的。 华语在新三板的财报信息截止至2017年中报，该报告期营业收入1.09亿，净利润0.08亿，毛利率43.8%，净利率7.2%。 城市纵横也在新三板上市，目前正在筹备创业板上市，并已提交招股书申报稿。我们在企业历史部分已经提过，城市纵横的成立得到了分众原ceo谭智的鼎力支持。谭智出任了城市纵横的董事长，分众的部分员工也跟随谭智加入了城市纵横。从公开信息看，城市纵横与分众的关系并没有走到剑拔弩张的地步，双方也许达成了某种默契。根据城市纵横提交的材料可知：2018年，营业收入3.38亿，同比增长6%，净利润0.67亿，同比增长9.8%，毛利率55%，净利率19.8%。
上市公司华闻传媒持有精视文化40%的股权，所以我们可以通过华闻传媒的报表来得知精视文化的信息。根据2017年的披露，精视文化仅拥有5万块楼宇广告版位。2018年，精视文化营业收入0.669亿，亏损0.326亿。 上市公司紫天科技2018年收购了亿家晶视70%的股权，自2018年5月开始纳入公司的合并报表范围。其财报可供我们了解亿家晶视的情况，但该项目并购时间距今较短，财务数据是否可靠较难确定。亿家晶视目前已在全国31个城市布局了约1.3万个媒体资源，其中包括北京、上海、广州、深圳4个一线城市和14个新一线城市。2018年，亿家晶视营业收入2.55亿元，净利润1.35亿元，经营现金流-0.13亿元。2017年，亿家晶视营收2.34亿元，净利润1.26亿元，经营现金流1.3亿元。
目前来看，华语传媒、亿家晶视、城市纵横、精视传媒这几家公司，虽然经营历史较长，但确实如分众所言——“没超过分众营收的5%”。而最令市场关心的竞争对手，当数营收高速增长的新潮传媒。 新潮传媒 关联方分析 顾家家居的实际控制人兼董事长顾江生投资了新潮传媒，并在新潮传媒担任董事，根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定，新潮传媒是顾家家居的关联法人。根据顾家的关联交易公告： 2017年，新潮传媒营业收入2.36亿元，净利润-2.04亿元，总资产7.16亿元，净资产3.23亿元，总负债3.93亿元； 2018年，新潮传媒营业收入10.05亿元，净利润-10.74亿元，总资产39.59亿元，净资产1.75亿元，总负债上升至37.8亿元。 而顾家家居在2018年为新潮传媒贡献了283万元的广告费，预计2019年为300万元。 2018年1月19日，欧普照明以自有资金1.5亿投资新潮，持有新潮传媒2.97%股权。而欧普照明在2018年为新潮传媒贡献了94.3万元的广告费。 根据美凯龙的相关公告显示，美凯龙投资了新潮2.65亿元。 逆势扩张，两败俱伤 2018年4月，新潮传媒正式宣战，不惜代价抢夺分众大客户订单。分众随后公布了500个城市500万个媒体的发展计划，加速了扩张步伐。
新潮的梯内屏数量由2017年底的10万台增加至2018年中的40万台，再到2018年底的50多万台，点位数量剧增。 分众的电梯电视，根据财报披露的口径，由2017年底的30.4万台增加至2018年7月的58万台，再到2018年底的72.4万台。 新潮和分众的快速扩张期均处在2018年的Q2~Q4，唯一不同的是新潮扩张最快是在Q2，而分众扩张最快是在Q3。 过去，我从点位分布上也比较过两家暂时的点位质量差距，可以看到新潮在市中心的点位密度远小于分众的。 北京：
广州
根据华闻传媒财报的描述：2018年4月起，行业竞争突然加剧，以资本为核心竞争力的市场竞争，导致了楼盘租赁费用上升，精视文化的运营成本也越来越高，销售成交单价越来越低，楼盘资源丢失严重，部分地区业务已经关停。原定的城市市场扩张计划自2016年至今一直无法落实，在大客户的招标上也没有了任何优势；精视文化员工也被同行高薪挖抢，个别地区分公司的团队整体离职，在当地市场成立同类公司经营，造成精视文化的资源以及客户两端的受损。 精视文化所反馈的运营情况，也从侧面印证了整个楼宇广告市场竞争格局的变化。分众和新潮开战后，行业内的人才成本、点位租赁成本均得到了重估，与此同时，经济热度的下滑和销售端的争抢也导致销售单价不断走低。 2018Q2~Q4，分众的营业成本快速地环比上涨，连续3个季度环比增速接近20%（18%，24%，17%），直到2019年Q1才放缓至5.5%。
但是在营业成本高速攀升的同时，分众的季度营业收入在2018年Q2后不断下滑。
也就是说，分众在大幅扩张的第一个季度后，营收端就开始就走下坡路了，但点位增加的脚步却没有丝毫放缓。最终呈现出来的现象，就是在激烈争抢中收获了一大堆逆势扩张的高租金的点位，伴随着利润的快速下滑。 我们不由得思考，什么因素导致了分众的逆势扩张? 1、逆势扩张，低价收纳竞争对手吐出的优质点位？ 正常情况下，当行业处于下行期时，实力较弱的参与者将会因为主观或者客观的原因而缩小自己的经营规模甚至退出市场，从而导致上游需求下降，各方面成本下行。 这种情况下，实力雄厚的行业龙头可以采取逆势拓张的策略，大举吃进优秀的点位（铺面、广告位等）资源和人才资源，扩大市占率，蓄势待发，等待周期上行。 而现实的情况是，分众这一轮扩张是逆势不讨好，不但没能低成本吃进优质资源，反而在高度竞争下高成本吃进了很多劣质资源，这完全背离了逆势拓张的初衷。导致这种情况出现的原因，我作出如下猜测：一方面是2018年初处于本轮经济热度的转折点，企业可能沉醉于短期的胜利中；另一方面是新潮的扩张是融资拓张而不是常态的经营拓张，新潮认定了点位规模扩大将导致收入大幅跃升，所以不计风险地参与了这场赌博。 2、竞争对手的高歌猛进让分众着急了？ 新潮不断地入侵分众的领地，让分众深陷其中。一方面，新潮在很多分众已有框架的点位中增设侧边屏，无孔不入，无缝不插，而新潮对点位的高调抢夺也导致点位成本得到了重估，租金大幅上涨；另一方面，新潮在收入端不断进攻分众的客户，虽然目前成效尚微，但还是导致了分众部分订单价格的下行。 新潮的收入也在快速上升，2017年2.36亿，2018年10亿，2019年计划20~30亿，快速打破了分众“任何对手不超过自己收入5%”的心理界限。而且按照这个趋势，新潮很快就会实现盈亏平衡，新潮很可能将长期地存在于这个行业中。 分众这些年在行业中取得超额回报很大程度来源于自己“相对垄断”下的定价权，分众可以以小公司两倍以上的价格出售广告，也可以在行业淡季时压低物业方的租金，毕竟整个行业一个能打的都没有。而如今新潮的大举入侵，让分众不得不被动扩张，去修补自己在电梯中留下的bug。于是，我们就见到在很多分众原有的点位中，出现了梯内屏幕。 3、阿里的入股让分众充满了信心？ 2018年7月，阿里宣布150亿元投资分众，给市场带来了极大的信心。阿里在大数据和精准营销技术上具有很深的积累，若能成功赋能，分众将如虎添翼。 分众针对阿里的入股，专门划出智能屏板块，期望通过技术升级融入阿里的营销体系中，有效地服务中小客户，实现“第二曲线增长”。商业模式上，朝着预充值线上投放的方向去变化，有利于未来应收账款情况的改善。 但截至今日，我们依旧看不到智能屏在这方面有什么进展。阿里的入股暂时只体现在双方广告主的共享，而精准营销和服务中小顾客却迟迟未见行动。 接下来，我将列举几个事实，不说我的结论。主要供各位思考，有利于大家理清分众的企业文化： 1、分众当初推出智能屏的目标客户是中小广告主，而阿里体系内就有很多中小广告主。但在实践过程中，分众却没有开发出适合中小广告主投放的产品。 分众的智能屏目前依旧采取了套餐的销售模式，每套大概1000个屏幕，轮播300次以上，表面上的价格远比联播网和框架划算，和新潮的梯内屏价格较为接近。但新潮的梯内屏是允许顾客挑选点位的，顾客可以根据自己的需要来选择投放的点位，而分众的智能屏却无法满足这个需求。显然，中小顾客会更喜欢新潮。一方面，新潮的销售重视小客户，另一方面，新潮可以提供信息让顾客挑选点位，每个投放的屏幕都是你的选择。分众的智能屏点位质量严重下滑，甚至不如新潮。新潮的点位大部分处于电梯内，即使地理位置没分众的联播网那么好，但起码还是有较多人流量的。而分众却大幅在人流量小的位置搞梯外屏，让人费解。分众占的这些位置，新潮根本不会去碰，所以它根本不是为了防止竞争而去铺的这些点位。 2、据我统计，在某一线城市A中，有23%的智能屏处于一楼，23%处于电梯内，22%处于地下负一层，19%处于2L以上，其余处于负一楼以下。我没有去统计点位重复的项目，据我的实际观察，我看到有的电梯左右两边都加了屏幕，这种现象还挺常见的。 我们再看某一线城市A在2018年下半年新增的楼宇联播网分布：52%的新增联播网处于电梯内，33%处于一层，其余处于其他楼层。也就是说，联播网的扩张大部分是往梯内加屏幕，原先梯内屏幕占总体的比例只有8%，到了2018年底已经达到了32%。过去联播网的梯内屏很多是写字楼电梯内的预装屏，质量非常高，如今加装的这些屏幕，是往哪里装呢？大家可以去实地调查调查。 3、根据调研，分众和CTR存在业务关系，分众给广告主的第三方监播报告是委托CTR出的。而根据我的了解，CTR的刊例投放数据在分众这一块是企业自报，并非来自于客观的监测。分众在销售过程中所使用的cpm数据也并不科学，远低于实际成本。 4、媒体采购成本过高 根据分众的招股书：
联播网的采购成本我没有疑问，只是框架的采购成本让人困惑。框架2.0其实等同于现在的智能屏，假设每个采购成本为3000元，则每个框架的采购成本可就接近200了？ 5、分众每年对外投资的金额占利润的比例不小，但越来越不透明。以前还能在财报中看到具体投了哪个项目，现在却只能看到投了一堆的基金，令人困惑。 6、值得肯定的是，江南春是一位非常尽职且专业的管理者，江南春撑起了分众的半壁江山。另一方面，从各类公开报道中我们可以看到，江南春对“利润”/“利益”看得非常重，相关的事实包括好耶、2009年给自己增发了7500万普通股、卷入新浪并购案等。至今我都在纠结，谭智当初为何会离开分众，转投城市纵横，并带走了他的老部下？而最新财报中，沈杰、刘杰良离任，孔微微晋升副董事长等人事变化，背后又是什么原因呢？（这些历史事件在第二部分企业历史中已有初步提及。）
7、既然与阿里的合作那么重要，为何一直裹足不前呢？为何要去重复铺设那么多的点位，放弃过去精挑细选的原则，来打造一款专门与阿里合作的屏幕呢？ 8、为何提出“500城500万媒体”这种口号是典型的规模导向的口号呢？而不是提高顾客转化率，提高顾客投放性价比等顾客导向型的口号。 9、2018年的财报，面对智能屏这么数量庞大的屏幕分类，财报直接将智能屏和联播网打包在电梯电视一栏 ，为何不披露智能屏部门具体的经营情况呢？一个新入行的分析师，大概率会觉得分众电梯电视的单位收入提升空间很大吧？ 以上内容，仅供参考，欢迎交流。 |
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