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以下内容，摘自苍老师《公司价值分析案例与实践》精华片段，常读常新，我个人每隔一段时间，就会温习一遍。 1. 发展空间是一个长期笼统的定性，可以大致定性公司的天花板在哪里，是思考公司如果成功的话其利润规模相比现在是什么级别的增长？3倍、5倍还是10倍？它解决的主要是把公司当成成长股还是价值股的问题，如果是后者，便宜更重要，投资价值是跌出来的，如果是前者，便宜当然也重要，但并不是最重要的，因为市场往往很聪明，极少会把这种公司以极低的价格送给你。 2. 竞争优势是思考增长的长期确定性问题，一个缺乏强大而明确竞争优势的公司，其长期增长是不确定的，而一个竞争优势出类拔萃的公司，往往可以看得更长远，这类公司即便短期爆发力不足，但长期下来的复合收益率往往是惊人的。但强大的竞争优势往往是稀缺的，有些公司是因为大所以才强，当你看出它无以伦比的竞争力的时候反而已经到了它价值创造的末期，这种时候竞争优势的优点反而被天花板已到这个缺点给压制了。 3. 还有些竞争优势是模棱两可的，你说它没有优势，相对于同行它的经营有特色或者较为出众，你说它有优势其实有没有本质上的不同。这种公司也有投价值，虽然很难预测其长期的未来，但却可以挖掘其短中期的确定性因素，具体要从以下三个维度挖掘： ① 市场供需端：首先看有没有能催化市场需求出现的东西，其次看供应，公司有无重大的产品即将推出。 ② 成本费用端：主要观察公司有无节流的潜力，成本和费用有无大的下降空间。 ③ 产能外延端：主要观察公司有无新产能，产能规模有多大，什么时候释放，能释放多少利润。 从这三个维度如果发现公司短期1-2年内具有大概率的有吸引力的业绩增长，那么即便长期来看由于其缺乏稳固的竞争优势而不适宜长期持有，但就1-2年内而言，它可能依然是个不错的标的。 当然，这个分析框架对于制造业可能更为典型，对于不涉及制造环节的、以无形资产为主的公司而言侧重点会有所不同，比如产能扩张节奏就不那么重要了，但市场需求和公司差别化的竞争优势就会变得更为关键。 4. 少对公司业绩进行精确的计算，结合PE和EPS做乐观、中性和悲观情况下的毛估即可，更重要的是对这个公司经营的“势”进行判断。对于公司而言，更重要的是其业务的长期吸引力（包括增长的空间和竞争优势，以及是否符合DCF三要素），是好到那种可以忽略阶段性业绩波动而长期来看具有巨大成长潜力和较高实现可能性的企业。需要注意的是，这种方法要小心那种强周期类、大客户且业务不稳定特征、以及业务乱七八糟完全无法预期的公司，因为这种公司的业绩变动服务实在太大，哪怕是所谓的乐观和悲观预期都很难涵盖到其波动范围。 5. 当你陷入浩如烟海的公司资料中时，不要过于纠结方方面面的细节，永远把焦点放在5个问题上： ① 它处于哪个经营周期，是已经接近成熟期了还是处于发展的初中级阶段？ ② 他是否具有牢靠的竞争优势？这种竞争优势到底是基于本质上的差异化，还是基于高效经营的量变到质变？ ③ 它在中长期投资的逻辑支点是否清晰，是否与社会发展的大势相符？ ④ 它在短中期经营上的主要变量因素是什么，这些变量因素是否容易衡量？ ⑤ 它的管理层是否让你有信心？ 6. 一个真正的好公司，其生意一定具有相当长的可延续性和长线的逻辑支撑，其业务一定是清晰简单易理解的，其关键变量一定不能太多太乱而难以把握，其管理层一定是诚实进取让人有信心的。而一个真正好的投资机会，一定不需要复杂的估值计算，其投资价值一定是随着时间的延长而愈发突出，拥有它哪怕是股市关闭2年也一定应该让你睡得很安稳而不是相反。 7. 公司业绩增长的快慢及好坏判断，不是简单的线性外推，而是要把握公司的经营实质，因为任何公司的经营都不是在真空中进行的，所以其某一阶段业绩是在什么行业背景下产生的要远比简单的数字更能说明问题。比如一个公司当年业绩增长了20%，这个成绩时好时坏呢？我们必须把它放在三个视角下去理解： ① 第一，要把经营结果放在一定的背景下去理解； ② 第二，要把经营结果放在其生命周期中去理解； ③ 第三，要把经营结果结合其生意特性去理解。 一般而言，如果想要看一个公司的经营的“成色”，一定要关注整个行业低迷期它的表现是怎样的？它的管理团队是怎样应对这种挑战的？这比行业形势一片大好时更容易识别公司的素质。 8. 评价一个公司增长是慢还是快，是好还是坏，不能脱离其生意特性而想当然。比如对于重资产型公司，如果产能布局未能先行，那么在其产能利用率已经满负荷的情况下，你就很难指望它能继续出现高增长的表现。又比如对于立讯精密这种大客户特性明显、服务于电子消费产业的公司来说，你期望它像天士力一样每年给你持续稳健的回报是不现实的，它的生意特性就决定了必然高弹性高波动。反之你期望南方泵业这种传统机械制造公司像利亚德一样给你带来爆发性的增长那也是不切实际的。就像你不能用安静去要求狗，也不能用活力去要求猫。这就要求我们在埋头于大量的财务数据和研究报告前，先搞清楚自己的企业的基本习性，这也正是每个企业基本面分析总是从能反应其生意特性的数据分析开始的原因。所以，对企业分析来说，所有的定量最终都是服务于定性的，而所有的定性最终都需要定量来证明。 9. 股票池里的股票，要对其进行恰当的分类管理，大致可以分为以下几类： a.垄断优势不断创新——属于在某个细分市场中已经占据垄断优势的情况，优点是竞争不再是问题，重点在于能否持续的挖掘新的产业价值。如果前景广阔，是典型的溢价对象，否则往往将转入折价。如安琪酵母、北建新材。 b.大市场低占有率——典型的大市场中目前只占有一个很小份额，长期逻辑是占有率的不断提升。这类公司如果在具有明显的竞争优势，往往增长的确定性更强而且可持续期也长。如东方雨虹。 c.景气有特点——正处于需求的高度景气周期，公司在产业内具有一定特点。通常这类公司是靠着需求的惯性增长，简单说属于有风口的那类，但是在竞争优势和产业长期前景上可能并不明确。如利亚德。 d.有前景但困境中——首先产业前景依然不错或者至少理论上有可期待的东西，但是行业或者公司陷入阶段性困境。如果仅仅是处于困境中，但长期前景不明朗，那么不能归于此类。如14、15年白酒中的五粮液。 e.业务稳定低估值——一般这种公司业务已接近天花板，内生性增长动力不足但市场地位牢靠，市场给予明显折价。如果其主业能确保未来2-3年至少低幅度的增长，并且正在酝酿新的具有较为广阔市场潜力的业务或者某种具有想象力的战略举措，那么在低估值时可能会带来惊喜。如美的、伊利、福耀玻璃、伟星股份。 f.低确定性但高弹性——这类公司经营的确定性较低，变量条件多，有可能让然对其管理水平尚不足以建立起足够的信心，但一旦成功企业级的弹性可能远远高于稳健增长的企业。如当年的立讯精密。 在市场全面低估的阶段，全力研究和配置abc类公司是第一选择，这种公司很容易在市场好转时有最佳的表现，并且a和b类也是长期持有的最佳选择，既然是在都便宜的时刻，当然要配置最有长期前途的。 在市场模糊期，通常估值能够较好反映公司的可见基本面，这时景气类公司往往受到追捧而获得高溢价，但这类公司本质上并不建立在长期竞争优势上，高溢价会让它们的投资前景随着时间的拉长越来越危险。这种时候，a和b类并不受很大影响，可以考虑减持c类转为f类。因为f类当前情况一般较差，市场不容易给予高估值，同时一旦其高弹性因素逐渐接近证实，则容易获得超额收益。 在市场高度结构分化时期，比如abcf类公司都已经进入极高溢价，而e类和d类却依然低估值时，从赔率而言e和d类课增强关注。极高估值很难长期维持，c和f类容易遭受双杀，而a和b类也可能被高估值透支未来业绩。这种时候除了保留a和b类的基本配置，可考虑对e类和d类进行配置。 10. 未来优势型公司是长期持有的最佳标的，它的特征具体体现在以下几个方面： ① 需求的长期扩张或极大的市场占有潜力。需求处于长期的扩张趋势，是企业创造价值的重要基础，这取决于社会金及发展大趋势的推动，所以我们说长期投资需要一种前瞻力和大格局是很好理解的。另一种情况是行业增速稳定，但市场极为分散。当某种新的商业模式或者某个公司具备了某种扩张的资源储备时，也会形成一个良好的长期增长潜力。 ② 具有不对称的、且有利于其扩张的竞争优势。需求和市场潜力值提供了素材，但能否转化为业绩其实更重要的是竞争优势。行业高度同质化只能带来高烈度竞争，超额收益是难以存在和持续的。所以表现出超群的竞争优势，并且这种优势恰好能狗支撑起扩张的关键要素（比如地产公司土地能力强成本低、软件公司具有优质的人力及客户资源、制造业公司技术和成本优势、消费品公司的品牌和渠道），那么结合长周期的需求旺盛或者广阔的市场份额潜力，其价值创造的阻力显然更小。 ③ ROE的高弹性或者高ROE状态下的持久性。需求与竞争优势代表了其创造价值的强度，但ROE却代表了其价值发挥的程度。当ROE预期有较大的提升弹性时候（比如从12%提升到25%），往往是一个公司股价弹性最高的阶段。因为ROE的提升必然表现为业绩的持续优良增长，并且较高的ROE本身也说明其生意特性优良。但还有另外一种情况，其ROE已经很高并且似乎没有太多在提升的弹性了，但如果其长期需求依然极其广阔并且竞争力独树一帜，那么这种公司的价值创造就胜在了“持久性”上，其股价的表现也往往是单独每年来看波澜不惊（估值弹性下降），但长期的业绩累积依然可以带来丰厚的回报。 一言以蔽之，最好的未来优势性标的往往表现为：较大的业务空间潜力+独特的竞争优势+较高的ROE弹性。我们在股票选择时重点也正是瞄准这三个要素。看起来似乎不复杂，但在实践中面临着诸多困难。比如市场潜力取决于眼光，甚至取决于对社会发展的洞察力；竞争优势在其积累期间不易识别，等显性的时候已经成为大白马而不容易有好价格了；ROE的趋势更是需要从本质上理解生意的财务特质。 所以，完全符合上上述三个条件的标的，可遇而不可求。一般而言，我们更容易碰到其中某一两个要素相对突出的公司。某一两个要素非常突出的公司也是相当值得关注的，没有人可以一眼看透其所有可能性。 11. 关于超额收益和均值回归。 表现在企业业绩上，超额收益发生前的信号是行业景气或竞争优势开始发挥，均值回归发生前的信号是行业景气到极点全行业都赚大钱或是行业低迷到极点全行业剧烈亏损；表现在ROE上，超额收益发生前的信号是ROE从低点趋势性不断提升，均值回归发生前的信号是ROE达到历史罕见最高点或者最低点；表现在股价波动上，超额收益发生前的信号是股价从一个地位平台开始趋势性上涨，均值回归发生前的信号是股价在近年连续超涨或大幅连续下跌。超额收益主要发生在未来优势型企业或当前优势型企业遭遇阶段性负面因素打击的时刻，均值回归的正回归主要来自低谷拐点型企业，而负回归主要来自高峰拐点性企业。 12. 行业景气与竞争优势哪个更重要？短中期投资，行业景气度更重要，长期投资，竞争优势更重要；牛市行业景气更重要，熊市竞争优势更重要。 站在投资的整个生命周期而言，竞争优势能够使投资具有较高的确定性，而确定性所导致的可持续性是复利中一个关键性因子，与阶段性的弹性降低这个代价相比较可能是值得的。 需求的扩张或者说是高景气度更容易导致股价的明显剧烈反应，一旦押对了能享受到非常棒的弹性，但同时，市场对需求的景气和任何利好往往都能极其迅速的反应，甚至是过度反应，投资人很难恰好潜伏在“需求即将爆发但市场尚未反应”的那个点，如果不是恰好在哪个点，那么即便是很早埋伏进去了也可能等很久，这个等待的时间也许并不比竞争优势发挥的时间来的更快。何况，景气与否是个回头看的总结，在这个过程中竞争优势的缺乏却可能导致巨大的不确定性。 与需求爆发导致剧烈迅速波动不同，竞争优势是一个不那么显性的因素，而且与短暂的需求景气相比，其价值创造的持续期N要长得多。但它的缺点也显而易见，真正强大的竞争优势一定不是那么容易积累起来的，而且靠自身优势的成长也显然没有“国家鼓励、行业利好”等外部因素来的劲爆，似乎股价的弹性是较弱的。 当然，也有例外：一个具有强大竞争优势和长远需求扩张的公司出现阶段性困境或者行业性需求不振而导致公司杀估值的时候，这个时间段往往预示着其未来的回报可能出现超额收益。另外，需求平稳中靠竞争优势增长的企业，属于典型的慢行业里的快公司，其一般情况下不容易出现极端高估值，与其较长的价值创造相结合，我们会发现它反而是最适宜长期持有的品种，因为不用市场考虑卖出的问题。 |
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