成长公司投资的安全边际

作者：非完全进化体

来源：雪球

一、投资成长公司是否需要安全边际？

1、人类的认知与预测能力是有限的

回顾历史，不论当时人类对未来的预测看起来多么严谨、可靠，其结果经常是错误百出的。人类非常容易高估自身的预测能力。即便是如今受到市场广泛共识具有广阔前景的公司，也可能忽略了某些隐性因素、逻辑或出现意外而集体犯错。对于个体判断而言更是如此。安全边际可以确保在预测错误时，将投资损失控制在有限范围内。

2、安全边际是超额收益的重要来源

安全边际不仅是的保护，也经常意味着市场悲观或误解下的显著低估。成为我们获得超额投资收益的重要来源。

从投资实践角度，我们可以基于安全边际加大仓位。而对于一家缺少安全边际保护的公司，即便大跌导致了明显低估，也难以重仓，反而会对投资者的认知与心态形成很大考验。

3、安全边际不需要对未来精确预测

DCF估值模型十分依赖对远期现金流的预测，对增长率、折现率参数高度敏感。基于安全边际的估值思维不依赖于对长期的精确预测，中短期与长期的容错率都更高。

二、构建成长公司安全边际的核心要素

相比于格雷厄姆、施洛斯式传统价值投资模式以公司清算价值为核心，用PB、净运营资产等指标，构建投资的安全边际。一家具备永续经营能力的公司，能够持续产生现金流回报，其长期安全边际应为其进入成熟期之后的市值或估值水平。

现代以科技、信息、商誉与知识等无形资产为发展重心和方向的商业环境，以及资本市场的愈加高效，也决定了前者的适度范围与适用性越来越弱，后者则成为了长牛股的重要特征。 

反过来想：如果我们投资并持有一家公司足够长时间，而这家公司不具备足够强的永续经营能力，那么我们投资的安全边际又在哪？

综上，我们可以将永续经营能力视为一家公司在时间维度的安全边际。

此处需要强调的是：（1）我们所讲的永续经营能力是一种对商业模式与公司垄断力系统分析后判断，这种判断只能大概率正确，不存在绝对的永续经营概念。（2）我们所讲安全边际，并不意味着股票价格不会跌到安全边际之下。更多是基于正常市场、公司经营状态下的企业内在价值而言。公司处于成长期，估值水平应当在此之上。

现实中，面对难以预料的环境变化与激烈的行业竞争，一家公司想要具备永续经营能力远没有那么容易，需要具备以下核心要素：

1、需求/商业模式永续

本节与下节内容在置顶文章《消费行业投资的变与不变》中均进行过系统阐述，此处对其要点进行总结。

价值投资者经常谈论“垄断”与“护城河”，容易忽视“垄断力”与“护城河”的前置条件是需求和商业模式的永续性（《巴菲特的护城河》一书中的不少案例均忽视了此因素，导致最终被颠覆）。

需求稳定是商业模式稳定的前提，而只有商业模式稳定，一家企业才能够构建稳定的竞争优势与护城河。其核心要素如下图所示：

2、垄断力/竞争优势与壁垒

可持续的垄断力/竞争优势与壁垒是一家公司永续经营的必要因素，否则无法保证不会在持续的行业竞争中被侵蚀。

以消费品行业与传统制造业为例，《消费行业投资的变与不变》一文基于产业链结构详细阐述了消费行业竞争优势与超额收益的来源。（读过文章的可以跳过此节）。

消费品龙头公司的长期竞争优势与超额收益主要源于以下方面：

1、消费品公司上游通常为原材料加工与零部件供应商（大多为中小厂商），下游为经销商与个人，消费品龙头公司在产业链中处于核心地位，可充分享有上下游占款；大多数工业品公司上下游通常为一些大中型公司，上游占款能力弱，下游经常产生大量应收账款。两者对资本的利用能力存在显著差异。

2、工业品通常产品单位重量价值低，同样的产值通常需要更大型的设备与更大面积的工厂投入；消费品具有更多加工属性，产品单位重量价值高，资产相对工业品较轻。1和2均决定了工业品公司难以摆脱资本的约束，经常需要负债经营，利润需要进行大量再投入。而很多消费品龙头公司基于上述两点可在很大程度摆脱资本的约束，形成大量账面现金，并持续高分红。

3、由于中国地域广阔，市场需求巨大，基于全国性的营销投入，消费品公司在渠道与销售端可形成显著的规模优势。工业品公司通常不具备，而同样因为市场巨大，生产端的规模优势反而更容易被竞争对手达成。工业品公司更多通过对上游资源的把控，基于采购半径与市场供给半径，形成区域性的基地竞争优势。

4、消费品公司通过长期拓展、合作及利益绑定等方式，可以与广大的经销商及零售端形成较强的粘性。尤其是在零售端进行货架与稀缺点位进行一定程度的独占（后进入者需要耗费更多的时间和资源）。这些优势与壁垒工业品通常是不具备的。

5、消费品通常能够形成一定差异化，作为个人消费者，认知能力差或成本高、会不同程度依赖品牌进行消费选择，部分品牌消费品可被赋予精神、文化及社交属性，能够形成较高品牌溢价；工业品相对同质化，客户为公司，认知能力强、认知成本可被规模化采购均摊，工业品主要满足物理、化学等功能性需求，难以形成品牌溢价。

6、一些消费品可以通过多种方式不断提升产品价值与价格，典型如白酒、调味品、美容个护、以及部分家电和家居产品等；大多数工业品，如大宗化学制品、金属制品以及建材等，其产品价格通常锚定于制造成本，难以被持续有效提升（科技属性强的除外）。

7、最后很重要的一个方面是：由于高负债、重资产、产品同质化、上下游缺乏溢价能力，再考虑到与经济关联度更高的周期属性，很多工业品行业难以形成良好的竞争格局，尤其是在行业周期低谷时，容易形成恶性竞争。即便作为行业中具有竞争优势的龙头公司，在行业低谷时很可能也是利润微薄。而对于一些消费品行业的龙头公司，在经济不景气时，收入影响不大，同时还能够保持继续保持较高的盈利能力。

以上均决定了：工业品的龙头的竞争优势通常是有限度的，难以摆脱资本约束，需负债经营，这都压制了ROE的上限，并制约了持续分红能力。而对于一些消费品龙头公司，能够形成显著的竞争优势，同时在很大程度上摆脱了资本约束，形成很高的ROE水平。如果再同时拥有广阔的市场需求与长期提升价值/价格的能力，投资拥有上述特征的消费品龙头公司便能够获得超越大多数行业、公司的长期超额收益。

3、抗通胀能力

抗通胀能力容易被忽略，却是构建永续经营能力必不可少的一环。一家公司的商业模式如果不能抗通胀，则意味着相对于与经济增长与货币购买力，其价值长期会被不断侵蚀。

本文中对于抗通胀的定义为：公司产品/服务的价值/价格长期可伴随经济增长而增长。构建抗通胀的核心要素有：

1、产品/服务需求不会减少。多数行业进入成熟期后产品/服务的需求量难以保持持续增长，但应当确保不会显著减少。

2、产品/服务具备稀缺性。具备稀缺性的产品/服务，伴随客户购买力整体不断提升，价格几乎必然随之上涨。

3、产品/服务价值存在很大提升空间。绝大多数公司产品/服务难以具备稀缺性，但可以通过不断提升产品/服务本身的价值来实现持续增长。

通过观察与经验不难发现：电子产品的价格趋势通常是下降的，大众定位的家电产品的价格长期变化也不大，传统基建产业链原材料多年未涨，愿意购买更高价格、品质更好调味品与家居产品的消费者越来越多，奢侈品与高端白酒的价格则是逐年上涨。以上现象涉及到科学技术含量、产业效率提升、消费者需求/产品价值提升、产品稀缺性等多种因素的影响。限于篇幅，此处不再展开。

4、产品/服务成本不会被大幅改善。参考上一项所举案例，如果某项产品生产制造或全产业链成本被大幅改善，在市场竞争下，其价格几乎必然随之下滑，所带来的销量增长经常难以有效弥补。常见于科学技术属性强的产品。反过来，如果是透支终端消费能力的成本大幅上涨，而产品的必要性不足，也会对销量产生较大影响。不影响销量与盈利能力的价格持续上涨是最好的情形。

5、企业主要有形/无形资产伴随时间升值而不是贬值。从资产端来看，核心专利、生产设备、存货容易贬值的商业模式，企业需要不断将盈利进行再投入。而拥有稀缺性资产的公司或商业模式，其资产价格可伴随经济发展不断上升，同时大部分盈利还可以拿来进行分红。后者的抗通胀能力明显要优于前者。（本质上，资产价值取决于其能够带来的回报）

三、从市场维度理解安全边际

在市场维度理解安全边际，可以帮助我们控制风险，优化仓位配置。

1、低估值并不意味着安全

公司治理/永续经营能力存疑的公司很难寻找到估值下限，在市场悲观情绪与流动性匮乏下可能会持续下探。10倍PE也可能跌到5倍。

2、不存在被进一步负面展望的空间

正面展望不扎实或负面因素难以证否的公司股价容易出现“过度”下跌，原因在于上述不确定性拉大了估值的区间。而即使估值不低，如25-30倍PE，公司经营状态健康、稳健，可被负面展望的因素非常有限，也会成为市场维度下的安全边际。

3、确定性成长是最大的安全边际

从公司内在价值角度，长期成长的复利使我们可以忽略估值的20%-30%波动。而公司确定性成长的充分展现，也很容易击散中短期市场的悲观情绪。

四、基于安全边际的投资实践

此部分内容需要强调：适当的量化更多是投资策略具体执行的需求，不同的公司，不同的认知，不同策略和仓位，实践标准可以相差较大。大家应更多关注其背后的基本逻辑。

1、尽可能在1.5倍安全边际以内进行投资

1倍-1.25倍安全边际（假设一家公司进入成熟期后的估值中枢为20倍PE，1.25倍安全边际即为25倍PE）经常构成优秀成长公司最佳的投资区间，在满足整体仓位适度分散要求下仓位应加到位，超过1.5倍安全边际时应考虑控制/降低仓位。这通常意味着安全性与预期收益率的双降。

1倍-1.25倍安全边际区间通常意味着：（1）在正常市场与公司经营状态下，通过1年左右的业绩成长即可“确保”不亏损（假设一年后公司即进入成熟期）；（2）如果公司仍能够保持成长性，安全边际回归至合理估值中枢可实现50%左右的超额收益，叠加公司自身成长，假设1-2年公司估值恢复，预期年化收益率约在40-80%；（3）安全边际附近，公司股价下跌空间有限。即便在偏极端市场环境下跌破此估值水平，通常也难以持续。极端市场环境并不常出现，此时投资的预期收益显著高于继续等待的预期收益；

对于强垄断力公司应放宽相应标准，对于具有一定盈利周期性的公司应更为谨慎。逻辑均不难理解，此处不再展开讨论。

2、对于能够实现/展现确定性成长的公司，在安全边际附近可适当重仓

正如前文所讲：确定性成长的展现是最大的安全边际。在仓位配置上，有足够安全边际的50%预期收益，优于缺少足够安全边际的100%预期收益。此处进一步诠释了'安全边际是超额收益的重要来源'的意义。

3、对于增长存在一定不确定性的公司，基于安全边际分散配置

安全边际附近天然高赔率，在主观分析和判断上应该尽可能确保公司反转/增长较大概率能够实现。即便部分公司未能实现预期，整体也能够获得满意的投资收益。

五、消费行业投资的安全边际

此部分基于上述分析框架，进一步阐述消费行业永续经营能力的核心分析模型及一些潜在投资机会。

1、消费行业投资，什么才是真正的“刚需”？

一直以来，对于消费行业的研究与投资，经常推崇或强调产品的“刚需”与“快消品”属性。这与个人的认知与理解存在较大差异：对于投资而言，核心是要把握对产品/服务需求必然性与不可替代性。而不在于它是否是基本需求或高频消费需求，这并不能确保对于一种产品的需求不会消失或者不会被替代。

经济一旦向前发展，几乎很难会出现倒退。如果某种产品在经济发展到某个阶段必然会成为某一类人群的需求，且难以被替代，那么它便具备了“永续性”，而不用管它是否是满足人们基本需求的“刚需”。最典型的例子是奢侈品与高端白酒。

相反，一些食品品类或服饰品类是在满足人类最基本的需求，然而随着经济的发展或消费习惯的变迁，他们的需求很可能会大幅减少。比如，随着经济发展，各个国家人均食盐的消费量长期会呈现下降趋势。

2、供给-需求维度矩阵

对于某种产品是否容易被替代，基于本人长期投资实践与思考，构建出供给-需求维度矩阵分析模型（置顶文章中有过详细阐述）：

纵坐标的内涵是：同一种或一类需求的满足或供给方式是单一的还是多样的。

横坐标的内涵是：同一种或一类产品/服务满足的需求是单一的还是多样的。

举最典型的例子，正餐外的口腹之欲可以由上百种休闲食品或休闲饮品来满足，即相对单一的需求可由多种供给方式来满足。由于食量的制约，不同的供给方式之间形成竞争与替代关系。

我们选择出去旅游，会源于多种初始的需求，并会考虑诸多不同的因素，最终的感受也是丰富与多维的。即需求维度多样，满足的方式同样多样。类似的还有各种休闲娱乐活动、电影与游戏，美容服务与养生方式等。

对于米面油盐、建材、家电、家居、调味品等产品，所满足的需求通常相对单一和明确，能够替代的产品也并不多。比如空调就是满足制冷需求的最核心产品，水管与龙头就是供水，床垫就是用来睡觉。事实上，各种拥有社交符号属性的产品和品牌，必然也是有限的，满足的需求也很明确。典型如高端白酒与奢侈品服饰。

而供给维度单一，需求维度多样的通常是平台型产品、服务，手机及手机系统、通讯平台、电商平台、休闲和娱乐平台等。

不难看出：需求维度多样与供给维度多样两者具备一定正相关，而具备上述特征的产品、服务，通常种类要更加丰富，其商业形态也更加多样与多变，不同产品、服务之间的竞争也更加多元。比如说，喝一杯咖啡这种看似简单的需求，可以通过七八种不同的产品及商业模式来实现。相比之下，可乐这种产品就要简单许多。

越接近“单一方式满足单一需求”的产品、服务，其产品形态与商业体系通常就更加稳固，更有利于优秀公司建立其竞争优势与护城河，即更接近于我们对于公司永续经营能力的要求。历史上很多消费行业的长牛股也更多诞生于矩阵的这个区域之中。

在矩阵上方，更多是通过产品与服务形态的“降维”来构建稳定的商业模式，常见的有：大单品化、品牌化、平台化、集合（零售）化。

比如，在服饰行业中，弱化设计，强调功能属性的细分品类如运动鞋、户外服饰、羽绒服等，更容易形成稳定的商业模式与竞争优势。在餐饮行业中，基于成瘾性的大单品，火锅类头部公司经营稳固，不断扩张。喜茶也逐步建立了高端茶饮的品牌认知。

在上述领域发达国家更是成长出了一批品牌、平台和零售型公司，如LV、宝洁、优衣库、星巴克、家得宝等等。

3、被低估的耐用品/可选消费

从上文论述和案例中不难发现，许多长牛股均出自耐用品/可选消费领域。从发达国家资本市场相关行业数据和指数也可以看出，在经济发展后半段，耐用品/可选消费的成长性和收益率要优于快消品/必选消费。

从最新估值情况来看，在大消费行业中，食品加工与饮料制造行业估值水平处在历史高位。而装修装饰、零售、餐饮、服装家纺、家用轻工等多个行业仍处在历史平均水平之下。而在这些行业中，基于本文的投研框架与模型，仍可发现不少具备安全边际，未来有潜力成长为大公司的优秀公司。