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周期股是股票投资的重要领域，从wind基金行业配置看（表1），周期股在资金配置中一直处于比较重要的位置。 对于周期股的估值，彼得林奇早有总结：“周期股的投资要买在高PE时而卖在低PE时。”理论很简单，实际操作存在很大难度。周期股业绩变化预判核心在于产业链上各环节供需平衡的判断，供应端可以通过大量数据进行定量分析，需求侧受宏观因素影响判断实属不易，尤其在中国政策周期较短的背景下。此外周期股产能投放往往存在时滞，产能建设周期通常较长，产业资金具有明显的顺势扩产的冲动，供需错配带来一轮轮业绩波动。 周期股种类很多，本文以化工股为例，简单介绍周期股成长路径，并讨论周期股投资的方法。
●万华化学 国内化工标杆企业。公司主打产品MDI具有极高的技术壁垒，有效防止了新进入者竞争。改革开放初期，中国就引进了日本MDI技术，一直无法正常运行。二十余年后的1996年，中国才冲破西方长达60年的技术封锁，成为继德国、美国、英国、日本之后，第5个拥有MDI自主知识产权的国家。时至今日，掌握MDI技术的全球供应商只有7家，这种格局20年多年未变。伴随着技术进步和中国需求增长，万华化学的MDI产能从1998年的1.5万吨，增长到目前的210万吨（图1），成为全球市占率第一（25%），成本最低的MDI生产企业。 周期股成长的最大动力来自整个经济持续发展，万华化学最大下游是汽车和家电市场。中国汽车和家电行业1995年至今经历了近20年的快速发展，万华同样用了20年，实现产能增加140倍，利润增加130倍的壮举。 图标中可以看到2008年后，中国汽车和家电产量增长幅度趋缓（图2），在一个相对成熟的市场，即使MDI这种高技术壁垒的产品依然难逃周期的命运，本质上是供需转入过剩阶段。2008-2015年，整个MDI利润和万华股价低位宽幅震荡持续了7年之久（图3，4）。若行业发展步入一个相对低速的成熟期，我们怎么保证周期股投资的安全和收益呢？ 对于大多数周期股来说，成本是很重要的锚定因素，选择全行业亏损状态作为安全入场点位比较有效。万华化学作为MDI全球成本最低的企业（图5），整个行业处于亏损状态时，万华依然可以获得一定利润。2009年至2015年MDI利润（MDI-纯苯）多次触及行业盈亏线，股价也在此时筑底。 相对安全的入场点位并不代表业绩会短期释放，可以看到万华经历了近7年底部宽幅震荡（图3），在2015年底才进入业绩爆发期。所以业绩和股价往上的空间仍然需要大量工作要做，需求的判断难度较大。 ●桐昆股份 周期股业绩增长除了依附于经济周期和自身产能增加之外，产业链利润再分配也是影响因素之一。比较典型的例子是PTA-聚酯行业，桐昆股份是代表企业之一，其股价波动与产品利润（聚酯 PTA加工费）高度相关（图6）。整个聚酯产业链自上而下是PX→PTA→聚酯，桐昆主营业务在PTA和聚酯环节。 从年度利润和产业链产能投放节看（图8），2011-2014年PTA产能持续维持高增速，整个企业利润压缩到极低水平（图7），行业资本开支意愿大幅下降。伴随当期需求增速大于供应增速，2016年开始行业底部出现，桐昆业绩实现了10倍增长。展望未来，2019年开始上游原料PX再度进入产能扩张周期，整个PTA-聚酯环节利润在2019-2020年将维持在历史较高水平，桐昆业绩维持景气状态。 与万华相比，桐昆股份业绩波动更大。一是产品同质化程度更高，二者与行业竞争格局有关。整个PTA-聚酯行业头部企业太多，战略布局高度一致（表2），所以很难持续维持超额收益 ，产业周期性更加明显。 ● 周期股选择及投资方法
通过万华和桐昆的历史表现可以看出，强周期股与其他板块一样，股价表现完全取决于利润表现。投资周期股应该把更多的精力放在行业研判上，要了解行业所处周期位置。尽量找市场空间大，竞争格局好的行业。避免选择夕阳行业。带有很好成长属性的周期股能够最大程度的实现戴维斯双击，弥补周期底部时间成本，行业磨底时间预判是极其困难的。此外行业进入壁垒越高，竞争格局越好，龙头企业的盈利能力也会突出。桐昆和包钢产品壁垒低，万华和浙江龙盛所处行业进入门槛高于传统周期行业，可以看到后者盈利能力很高，波动幅度也小很多。（图9，图10）。 个股选择方面，重点考量成本优势。有一点值得注意，在周期底部敢于逆势增加投资的企业值得特别关注。一般情况下这类企业成本行业最低，资产负债表健康，周期底部正是优秀企业夺取市场份额的好时机。例如2009-2015年的万华，行业底部产能从50万吨增加到180万吨，后面我们才能看到业绩持续高速增长，完美体现了周期的力量。 当锁定行业和个股之后，面临扣动扳机前的两个问题。一个是行情底部区间在哪里？另外一个是行业和公司业绩拐点何时到来？ 周期股见底逻辑： 供需失衡导致产品价格朝行业成本运行，整个行业见底的信号是价格跌破高成本区间→供应逐渐压缩，现货稳住→业绩见底→选择成本最低，行业底部依然赚钱的公司→等待供需格局掉头向上，业绩爆发。 找到行业底部区间之后，根据不同产品的价格底部测算各业务板块利润水平，再带入历史底部区间的PE，股票建仓区间基本锁定。关于周期股估值的问题，市场普遍存在PB比PE靠谱的说法。但对于带成长属性优质的周期股来讲，PE 供需理论的方法十分试用。PB估值更适合于产品高度同质化，成本曲线平坦的行业，捡烟屁股的意味。 周期股投资的风险在于对需求端的线性推演，而实际我们对需求的判断能力微乎其微。为了增加周期股投资成功概率，我们能做的就是对未来供应变化进行分析，尽可能准确的计算行业成本曲线，找到理论的行业底部区间。而后买入具有充分竞争力的企业，余下的交给时间。最后引用索罗斯的一句话结束本文，“经济学理论认为供求条件是既定的，并说明自由市场如何可以在完美竞争的情况下达到资源的最佳配置。但是需求曲线的形成不是孤立存在的，而是受广告操纵。” |
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