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今年以来，优质股，特别是消费类龙头股的股价和估值持续攀升。目前，爱尔眼科、恒瑞医药、海天味业静态PE分别达到94、73、65左右。这么高的估值合理吗？最近，有券商认为，食品饮料股的估值高是抱团的结果，行情要结束了。但我认为，这种基于历史经验的推断很可能是错误的，因为情况变了。 一、资金在理性化、市场在理性化 我们先看看五粮液和泸州老窖的例子。这两只都是高端白酒股，只分红不送股。2018年前，五粮液和泸州老窖股价差不多，再早呢，泸州老窖股价甚至有时高于五粮液。当时有人看到五粮液贵，就抛五粮液买泸州老窖，等到泸州老窖价格超过五粮液，再跑泸州老窖买五粮液。 从逻辑上看，五粮液和泸州老窖股价差不多，这是不合理的，因为五粮液的业绩比泸州老窖好。2015年至2017年，五粮液的每股收益分别是1.63、1.79和2.55元，泸州老窖分别是1.05、1.38和1.8元。相差30%-40%左右。按理说，估值相同的话，五粮液的价格应该高于泸州老窖30%-40%才对。 那为什么五粮液价格长期和泸州老窖差不多呢？这是因为泸州老窖盘子小，股价弹性好，所以估值高一些。这也是为什么长期以来A股的中小创估值高，蓝筹估值低的原因。 但是，2018年以来，情况在变化，五粮液的价格逐渐和泸州老窖分离，今年以来分离更加明显。今年6月末，五粮液价格大概是118元，泸州老窖大概是81元，相差近40元，按幅度看，大概是45%。今年上半年，五粮液涨幅160%左右，远高于泸州老窖的100%左右，原因就是业绩提升和估值提升带来的双击。五粮液的估值逐渐和泸州老窖持平，甚至由于五粮液的成长性高于泸州老窖，其估值可以高于泸州老窖，这是市场的觉醒。 市场觉醒的内在因素是什么呢？是以外资为代表的理性资金在增加。去年以来，外资大力度流入，消费类大白马是重点买入对象。虽然核心大白马的流通股中，内资还是占大头，但外资持股比例不断上升，已经逐步掌握了定价权，典型如茅台。 所以，从大方向看，资金在理性化，市场在理性化，优质股的估值在理性化。接下去，我们可能会看到优质股的估值持续居高不下。而绩差股，就算从100元跌到20元，也还是嫌贵，因为经营不稳定，业绩差，价格还是有泡沫。股价高低和是否有泡沫是两码事，这一点一定要搞清楚。 二、合理的长期收益率是优质股高估值的最大逻辑 我们来看看恒瑞医药、爱尔眼科、海天味业的例子。为什么估值这么高，外资还继续持有，甚至可能逢低继续买入？原因就是以外资为代表的理性资金的定价模式和评估方法，与内资机构，与普通散户是不一样的。 内资机构和散户，大部分想要超高收益，想超过巴菲特，巴不得年收益率翻番，最低也得20%、30%吧，私募更是如此。这种心态也就决定了他们看不起四平八稳的大白马，因为不可能年内翻番嘛，不可能有惊喜。 国内的资金，即使是保险资金、公募基金，也极少做长线，持有1年就算长了，2-3年基本持仓换了个遍。国外资金呢？长线居多，比如养老资金，那是真的做10年以上。所以我们看到美国的大公司持股名单中，这种长线资金多。 长线资金是怎么思考呢？我们看看长期持有茅台的段永平。他的想法很简单，未来10年，只要收益率高于银行存款利率就行了。长线资金的期望收益率，并没有我们想象的那么高，一般是7%左右就可以了，10%算是很好，15%算是优秀。但从结果看，他们的收益率往往远超过银行存款利率。 着眼于长远，起码是10年，这就决定了他们选股最看重确定性。增长确定的企业，首选当然是优质股，特别是食品饮料医药类的龙头。还是说段永平，他买茅台，认为10年后这家公司还会存在，甚至更好，这是最大的逻辑，而有的公司可能10年后就没有了，有的公司10年还是原地踏步，这就不值得长持。我也曾在公众号中写过白酒的帖子，认为白酒是最好的行业。 我反复提过，我的选股标准是“三性”，即确定性、成长性、持续性。公众号里还有个估值计算器（公众号首页菜单，或者扫描下面的二维码，选择继续访问）。这可以从数据上完美解释优质股高估值和理性资金为何偏爱。下面演示下。 先看爱尔眼科。过去10年，年化增长率35%左右，考虑到眼科的电子化产品越来越多，视力有问题人也越来越多，这个市场空间还是大的不得了。目前，爱尔眼科动态估值80左右。10年后估值会降下来，但起码也有30、40左右。 假设1、未来10年，年化增长率25%，10年后估值40，计算出来的10年年化收益率是16.62%。10年后估值改为30，计算出来的10年年化收益率是13.32%。 假设2、未来前5年的年化增长率25%，后5年的年化增长率20%，10年后估值40，计算出来的10年年化收益率是14.27%。10年后估值改为30，计算出来的10年年化收益率是11.03%。 再看海天味业。年增长率大概20%，这样的增速可持续较大，理由是四点：第一，市场空间很大，特别是零售渠道方面；第二，和茅台一样，基本不用再投入，赚的钱都是真金白银，可以分红；第三，是龙头，有定价权，并且是通胀受益者；第四，可能成功的一体化策略。像海天味业这样确定性、成长性和持续性都很好的食品饮料龙头，都可以参照可口可乐来估值，也就是未来PE30左右。目前，海天味业动态估值50左右。 假设1、未来10年，年化增长率20%，10年后估值30，计算出来的10年年化收益率是14.02%。年化增长率改为17%，计算出来的10年年化收益率是11.17%。
假设2、未来前5年的年化增长率20%，后5年的年化增长率17%，10年后估值30，计算出来的10年年化收益率是12.58%，操作见上图。 最后看恒瑞医药。恒瑞医药的增长率有时高，有时低，平均下来差不多是25%左右。恒瑞医药在国内药企的地位是毋庸置疑的，产品的多样性、梯度和广度都是领先的，创新能力也是很强的。恒瑞医药目前总市值3000亿元，参照美国药企，10年后总市值10000亿元并不离谱。目前，恒瑞医药动态估值60左右。10年后估值30左右基本是没问题的。 假设1、未来10年，年化增长率25%，10年后估值30，计算出来的10年年化收益率是16.62%。年化增长率改为20%，计算出来的10年年化收益率是11.96%。 假设2、未来前5年的年化增长率25%，后5年的年化增长率15%，10年后估值30，计算出来的10年年化收益率是11.86%。 上面几个例子里，计算出来的10年年化收益率普遍超过10%，远超长线资金的预期收益率。所以，以外资为代表的理性资金买入持有，逢低加仓，逐步掌握了定价权。 注：文中的举例，比如爱尔眼科的动态PE，可能跟一些行情软件上显示的有出入。原因在于：任何的动态计算都是基于对收益变化的未来预估，百度上一些方法甚至是将一季报的盈利直接*4作为全年的盈利的猜测，这显然是不合理的，因为公司的营收往往每个季度有很大的差异。相对而言，以第一季的增长率来估算，余下三个季度相对于去年同期三个季度的增长，这种方法可能相对合理一些。无论哪种方法，都是一种很粗浅的预估。要想准确地估算动态PE，需要深研公司的财务基本面，并不在本文的讨论范围。 三、优质股值得长期持有 客观上说，目前内外部经济金融环境的不确定性大，资金确实有避险需求，说优质股的估值高有抱团原因，也不无道理，但我认为，最核心的原因还是理性资金越来越多，他们盯着的是稀缺的优质股，在逐步主导优质股的定价。 再换一个角度，今年正好是爱尔眼科上市10周年，回头看，我们会发现爱尔眼科的估值并没有随着时间推移在下降，近三年基本保持在60-70之间。估值不变的话，计算出的收益率就是个股的增长率。所以，买入爱尔眼科的人，这几年实际获得了相当于其年化增长率35%左右的收益率，这是很惊人的。 从上面的定量假设分析可以看出，优质股虽然涨了很多，估值高，但还是有长线持有价值，从某种意义上说，还是值得买入。特别是如果估值没下来，那么收益率将是惊人的。 如果我们看着优质股估值高，现在不买；1年后估值还是高，不买；2年后估值仍然高，不买；3年后，5年后，10年后，我们还是不买，就永远失去了大牛股的机会。 有的朋友可能会说，怎么判断个股确定性高不高，成长性好不好，持续性长不长？这是另外一个话题了，实质上核心是企业的竞争优势，具体而言是企业文化、行业地位、垄断能力、通胀受益、行业天花板、领导人水平等等。把握好这些方面，是很难的，这就是为什么价值投资知易行难的原因。 也有浅显的例子，还是看茅台，我们一眼就能看到茅台10年后的样子。按照茅台合理估值40左右来估算，今年合理价格是1080附近，明年是1400附近。这还只是考虑正常的成长，没有考虑潜在的提价效应。所以，现价买入茅台，长持5-10年，回报率大概率超过10%，达到15%也是完全可能的。 总结一下，以外资为代表的理性资金在增加，他们是长线投资者，注重长期收益率，首选是确定性、成长性、持续性好的优质股，特别是食品饮料医药大白马，这奠定了优质的高估值，决定了优质股值得长期持有。 再强调下，本文提到的标的仅供参考，不构成对任何个人的投资建议。读者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断，自行承担风险。本文对读者买卖造成的盈亏，以及一切后果，不承担任何法律责任。 |
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