价值发现: 白酒股投资路线图以及白酒股投资思考 白酒股是我的最爱，是最近几年超额收益的重要来源，简单...

白酒股是我的最爱，是最近几年超额收益的重要来源，简单回顾一下投资白酒股的历史

吧：

第一次买入白酒股是2013年年底，背景是中央限制三公消费叠加白酒塑化剂危机，白

酒陷入行业性危机，买入了贵州茅台和五粮液，贵州茅台的买入均价是142元（期间两次10送1，实际持仓成本为117元），五粮液买入均价是21.3元，初始的持仓比例是3:7，后来在股市调整期加仓茅台，最终二者的持仓比例是4.5:5.5。五粮液是在2017年在55-65元之间的价格减持了全部仓位，茅台2018年在750-800元之间减持了50%的仓位，2019年在810-870元之间减持了全部仓位，整体的收益率非常高。

第二次买入白酒股是2016.9-2017.7期间，背景是白酒行业基本面反转已经确认，区域龙头企业的价值还没有被市场发现，买入的价格区间是40—48元之间，持仓成本43元左右，2018年在85-90元之间减持全部仓位，整体的收益率为100%。

第三次买入白酒股是2018年，背景是中美贸易风波导致白酒股大跌，市场缺乏对泸州老窖和老白干酒的基本面变化的认知。泸州老窖在60元以内持续买入，最终的持仓成本为50元以内，成为第一权重股；老白干酒持仓成本为13元一线（复权后），目前处于微亏状态。

简单来说白酒股投资了3轮，但每一次的投资逻辑都是不一样的，第一次投资白酒股的逻辑是白酒处于行业性危机中，危机中投资龙头最安全，五粮液和茅台属于绝对的龙头，由于五粮液当时的估值更低，所以投资五粮液的仓位更多一些；第二次投资白酒股的逻辑是白酒行业危机已经结束，区域龙头企业的价值还没有被市场发现，古井贡酒是当仁不让的区域龙头老大，投资潜力巨大；第三次投资白酒股的逻辑是白酒行业已经正常化发展，深度挖掘个股是王道。泸州老窖和老白干酒的基本面有了本质的变化，但市场还没有意识到，利润兑现是滞后的，利润兑现之日就是市场价值发现之时，至于说为什么两只股票都买而不是买入一只，是因为当时本人无法判断哪一只股票更好，更有潜力，所以只能都买入，事后来看当然是老窖更好了，但当时是看不准的，事后来看无比清晰的东西在事中其实迷雾重重。

为了投资白酒股，我是做了很多功课的，从上个世纪80年代之后的白酒行业发展历史做过系统的梳理，对行业发展的本质还是有深刻认知的，简单梳理一下对白酒行业的一些认知：

（1）品牌是关键因素。具有历史底蕴和文化属性的品牌才有价值，新品牌一文不值，白酒行业其实有非常高的门槛，这个门槛就是时间和历史。品牌一般都有精神属性和物质属性，白酒高端品牌具有很强的精神属性，“喝茅台有面子”只是品牌精神属性的外在体现。

（2）白酒属于商业润滑剂，有上千年的文化传承史，在亲朋好友聚会和商务宴请两个场景里有不可替代的作用，只有要人际交往的存在，白酒就有存在的价值。

（3）白酒的价格带非常宽，从几十元到上千元的价格带，各取所需，大家活的都非常滋润，高端、中高端、中端、低端等品牌属性非常鲜明，行业处在良性竞争状态。

（4）有一种商业模式叫涨价，有一种存货叫升值——白酒独有的商业模式。高端白酒具有奢饰品的定价模式，同时具有日常消费品的动销，世界上还有比这个更好的商业模式吗？

（5）白酒具备上瘾的特点，具备口味粘性，这一点可以大幅降低营销成本。

（6）高端白酒靠品牌，品牌的文化营销最关键，业内做的最好的是茅台和国窖1573；中端品牌靠品牌+渠道，深耕渠道尤为重要，代表企业是洋河和古井贡酒；低端品牌靠区域聚焦和深耕渠道，代表企业是顺鑫农业和老白干酒。

（7）对两个关键问题的判断：

A、对人口老龄化和年轻人不喝白酒的评价：白酒是老龄化受益的产业，年轻人不喝白酒是伪命题，白酒的本质是商业润滑剂

B、行业发展趋势：少喝酒，喝好酒，这也是白酒行业消费升级（产品价格带提升）的内在动力。

基于以上几点的认识，白酒股一直是我的最爱，很多时候都是超配的，经过最近6年对

白酒股的深度介入，也有一些感悟和经验教训需要重点说明一下：

第一点，便宜是相对的而不是绝对。站在2013年的时间点，五粮液的估值比茅台便宜的多，但茅台利用其成长性化解了相对于五粮液的高估值，带给投资人的回报率远好于五粮液，茅台案例属于典型的成长创造价值的典范，估值是静态的，成长是动态的，静态的东西容易掌握，但动态的东西更有价值，直接决定了投资的成败。

第二点，市场反应往往是滞后的，深度研究可以提前发现企业的价值。市场反应的是企业目前的价值，而投资者需要发现企业未来的价值，站在2016的时点，古井贡市值仅200亿左右，而作为区域龙头的老大，有两点非常清晰的判断：（1）古井贡牢牢占据了“年份原浆”的客户心智定位，品牌定位非常清晰，在渠道管理上仅次于洋河，深耕渠道的能力非常突出（2）古井贡处于战略进攻期，营销费用增长率长期高于营收增长率，一旦营销费用放缓，利润会暴增（本质上是利润的延迟实现）。（3）区域龙头老大，市值有望达到500亿一线，至少有一倍的市值空间。这三点判断在2018年一一兑现，这笔投资收益率非常好，深度研究可以创造价值。

第三点，对企业基本面的变化要有敏感性。对企业基本面的长期跟踪是投资者的基本功课，在跟踪研究的过程中发现变化，以泸州老窖为例，在2013年行业危机中也买入了老窖的一点观察仓位，但在跟踪研究的过程中发现了一大堆问题，果断换仓五粮液。新的管理团队上位以后，基本面又有了新的变化，具体体现在（1）国窖1573定位“浓香国酒”，特曲定位“浓香正宗，中国味道”。定位非常清晰，占据了浓香型品类的制高点，对标国酒茅台，和茅台形成品牌联想，典型的借力打力，同时封杀了五粮液的品牌特性。国窖1573充分利用文化营销打造高端品牌，一方面利用老窖池提供信任状，一方面有效利用各种事件做文化营销，提升品牌强度，是行业内品牌文化营销做得最好的企业（2）战略聚焦五大单品，国窖1573打造品牌力；特曲走量，称为白酒的性价比之王，窖龄酒定位商务用酒，和老窖池形成品牌联想；头曲、二曲定位“大众消费品牌”；2013年以前的产品结构是典型的金字塔形，产品线杂乱无章，严重稀释品牌，经过5年的产品调整，目前的产品结构类似于倒金字塔型，产品结构调整到位（3）相比其他白酒龙头企业，老窖多了几层保护垫：第一层是老窖处于战略进攻期，国窖1573处于持续放量的阶段，第二层是国窖1573和老窖特曲定位清晰，营销效率高，一旦在客户心智中形成牢固的品牌联想，会有爆发性的增长阶段。第三层是低端产品的收缩压制了营收的表面增长率，其真实增长率具备多年超过30%的持续性。营销费用显著高于营收增长，一旦营销费用回归正常化（类似于2018年的古井贡酒），利润会暴增。基于以上3点判断果断买入泸州老窖，目前投资逻辑大部分已经兑现，还有一部分在持续验证过程中，千亿市值应该是老窖的标配，本人对这个判断非常有信心。

第四点，龙头企业永远是投资的首选。转眼间茅台股价就要突破1000元大关了，从2013年塑化剂风波之后算起股价涨了差不多10倍，其他白酒股相对就差多了。目前已经进入剩者为王的时代，龙头企业成为最大的赢家，观察白酒企业的茅台，调味品的海天味业，乳制品的伊利股份，水泥行业的海螺水泥，化工行业的万华化学，安防行业的海康威视，各行各业的龙头企业都成为最大的赢家，赚取了行业内大部分利润。

第五点，商业模式是非常关键的因素。商业模式有好有坏，好的商业模式可以轻松赚大钱，差的商业模式只能苦逼的活着，投资人需要对各行各业的商业模式有所了解，对商业模式的优劣有自己的认知。高端白酒是非常好的一种商业模式，有历史和文化作为坚强的壁垒，品牌的精神属性远大于物质属性，涨价是彰显品牌价值的有效手段，存货可是升值。

2001年贵州茅台上市的时候，市场普遍将白酒行业看作夕阳行业，缺乏投资价值，茅台股价也阴跌了一年多，时至今日，白酒股成为股市最耀眼的明星，十多年的投资回报率远远高于其他行业。市场多数时候是有效的，但在某些时候是无效的，投资者需要有能力鉴别出市场无效的时候，充分利用市场的无效时间，那才是投资者的“富矿”。