|
打算开个新系列记录一下工作中的思考，作为一个交流与反思的平台，也算是一种变相的自律吧。很多想法，如果没有及时转化为文字，其实也就默默的湮没于日常的琐碎忙碌中了。 (一) 常见的期现结构及特点 期货市场的期现结构(term structure)是常常被市场参与者所忽视，实际上却非常重要的市场结构。一个产品或者商品的基本面变化，往往会先由期现结构的变化体现出来。根据我自己的观察总结，有以下几点可供参考。 1) 供大于求或长期熊市的品种一般为contango结构，短时间内迅速下跌的品种可能会出现所谓的super contango, 参考18年下半年的原油。 2) 供不应求或长期牛市的品种一般为backwardation结构，短期内迅速上涨的品种可能会见到backwardation的极值。 3) 由于利息，仓租等持货成本的原因，大部分商品在大部分时间内呈现contango结构。 4) 由于期货不同合约的时效性，逼仓(short squeeze)时可能会见到非常夸张的backwardation。 5) 当一个品种期现结构发生变化时，往往代表着背后的基本面发生了深刻的变化。期现结构只是体现在盘面的结果。 6) 小品种期现结构看供给，大品种期现结构看需求。小品种的市场供给有限，一有干扰就容易迅速变成backwardation, 大品种的供给竞争激烈，产能可以迅速填补，需求面的变动才是推动期限结构变化的主因。 当然这几点还可以一直列下去，但逻辑是一致的，也就是通过观察到的期现结构的变化去思考背后可能的基本面的变量。按个人的划分，我们可以分为两个阶段来探讨。 (二) 十年利率两茫茫 按我个人的划分，从2008年经济危机开始到过去的2018年，为第一阶段。2019年开始，则为第二个阶段。第一个阶段主要驱动是利率，第二个阶段的驱动则慢慢复杂化，包括利率，季节性，供需，成本等多因素。 这么划分的主要逻辑依据在哪里呢？ 其实很简单，2008-2018的十年，是人类历史上利率最低的10年。大部分产品期现结构的主要矛盾为简单粗暴的Cash and carry。在简单的持有就能赚取contango收益的策略面前，不需要任何更加复杂的逻辑。(都是渣渣!) 如果有的话，可能也只是在不爆仓的情况下继续上杠杆到上不动为止。加上经济危机的原因，大部分商品都处于历史低位，遍地都是美好的contango，简直不要太滋润。 下图举个栗子，据说当时载满原油的巨型货轮停满了公海。 2019年开始，商品市场的easy模式正式结束，随着fed开始加息，融资成本成几何级数增加，从熊市中慢慢爬起来的商品价格也变相增加了持货成本，期限结构慢慢回归正常的多因素影响下的市场博弈。 根据不同品种的特性，几个重要的变量通常包括: 库存水平，基差升贴水，季节性，供需平衡，绝对价格(basis price)等，在盘面上，也有一些更具体的特点。 1) 由于持仓成本增加，大多数贸易商不愿持有大量库存，将持货风险尽量转移给市场。导致库存及仓单大量集中在交易所仓库，边际融资成本最低的大型商业银行以及大型贸易商手中。 2) 因为1)导致库存及仓单集中性的提高，以LME为例，盘面的C-3M则会体现出更高的波动性和不规律性。(反过来想，融资成本这么高，大的贸易商不搞点sqeeuze, 除了现货怎么赚钱? ） 3) 在高利率环境下，追求绝对的无风险cash carry几乎不可能。inhouse的成本不是关键，而应该以市场上最低的持货成本作为参考，以博弈的角度思考保值的长期最优选择。It's all about the marginal cost. 4) 长期跨度的cash carry没有机会，不代表短期也没有机会。市场机会呈现更加碎片化精细化的趋势，broken dates, tom-cash, 个别月份之间由于波动率的增加，反而会有一些有趣的结构。 暂时先想到这些，如果有新的想法会再补充。也欢迎对此有研究的小伙伴们相互交流，不吝赐教，权当抛砖引玉了，嘿嘿。 |
|
|
