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今年2月，中国证监会原主席肖钢在《清华金融评论》上发表署名文章，讨论制约我国公募REITs的五大因素和破解路径，指出中国推动公募REITs已具备较好的基础，可以优先从长租公寓、养老公寓、优质商业物业和基础设施中选择一批项目，试点公募REITs。随后，上海证券交易所也分别邀请券商和公募基金开会，鼓励机构准备上报公募不动产信托投资基金REITs的试点项目。某证券公司债券部负责人透露，本次试点要求采用“公募基金 券商资管”的双SPV架构上报公募REITs项目，首批试点预计将在年内推出。 事实上，近年来政策层面一直在积极推动公募REITs的落地，时至今日不少媒体开始宣告2019年是公募REITs元年。 尽管公募REITs试点还没推出，但是它确实渐行渐近了。 随着我国部分城市房地产逐步进入存量经营时代，以及一二线城市已经培育出一批较为成熟的REITs的基础资产，公募REITs正成为当前房地产金融领域较为合适的创新金融产品。 观今宜鉴古，无古不成今。在公募REITs蓄势待发的今天，我们来回顾一下香港上市的首个基础资产为国内物业的 REITs——越秀房产基金的发展情况，以期为将来公募REITs的运作找到一些启发。 越秀房产基金介绍 2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金（简称：越秀房产基金）在香港联交所上市，成为全球首只基础物业在中国内陆的交易所上市REITs。越秀房产基金的基础物业是位于广州、上海等地的办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，以物业经营带来的稳定现金流作为收入来源，通过持续物色优质物业并营运优化来获取租金收益的增长。目前，越秀房产基金的资产管理规模接近350亿元，为亚洲十大REITs之一。 越秀房产基金采用体外循环架构。具体而言，在每个项目上设置一个BVI公司持有，另外外设资产管理公司负责物业管理，收取物业管理费。 图：越秀REIT部分组织架构示例 基础物业偏好一线和新一线城市 越秀房产基金的物业分别位于中国广州市、上海市、武汉市及杭州市核心商业区域。截至2018年12月31日，越秀房产基金旗下物业共有八项，分别为位于广州的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、广州国际金融中心、位于上海的越秀大厦、位于武汉的武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心及若干停车位，以及位于杭州的维多利商务中心及若干停车位，物业产权总面积约969488.8平方米，可供出租总面积为632915.1平方米。目前，物业组合经重新评估市值约为339.7亿元。 表：越秀房托各物业具体情况 2018年12月，越秀房产基金宣布以11.78亿元出售广州市越秀区新都会大厦物业，价格较评估价溢价约5.8%，预期出售将录得2.42亿元收益。随后，越秀地产和越秀房产基金先后宣布，将位于杭州的越秀-维多利中心以5.9亿元进行转让。此次转让完成后，越秀房产基金的物业资产覆盖粤港澳大湾区、华中、华东三大核心区域。正式进驻杭州，一方面降低了对广州的依赖和集中风险，广州物业占比由80.2%降至78.1%，另一方面也表明越秀房产基金非常看好新一线城市的发展前景。 资产调整与经营持续提升竞争力 REITs的本质是资产管理，越秀房产基金每年都会对旗下的物业资产进行成长性评估。通过观察项目租金的增长率，如果租金增长率排在最后面，资产价值评估也在旗下项目中排名尾端，那么这个物业极大概率就会进入越秀房产基金的待出售资产名单中，寻找合适机会进行出清。以去年出售的广州新都会大厦项目为例，其在2008年以6.77亿港元的价格注入，经过十年持有之后以11.78亿元的价格出让。新都会大厦的回报率约为4.2%，在越秀房产基金旗下的资产中排在末端，因而基金将其出售，所得款项用来支付收购武汉物业的递延代价，并为潜在收购提供资金。越秀房产基金通过持续的成长性评估，出售成长性较小的物业，同时布局更有成长潜力的城市和项目，进而达到有效优化物业组合，实现资本循环再利用，提高基金规模和收益率的目标。 除了持续对旗下的物业组合进行调整，越秀房产基金对旗下物业也进行了深入的经营和管理，通过营运优化获取更高的收益增长。越秀房产基金提出了商业经营与物业管理一体化、资本提升与资产提升一体化、资产管理与基金管理一体化“三位一体”的模式。越秀房产基金每年将经营收入的1.5%-2%投入到物业的资本性改造中。例如广州白马大厦，在越秀房产基金的主导下，创立了品牌准入制度，严控商家素质，并通过经营定位调整和改造，优化了租户结构。同时，通过推广白马品牌影响力工程，全场开通免费WIFI服务，推广白马服装网、白马微信，策划各类营销活动等，有效提升了白马大厦的竞争力。 “双平台互动”模式保障资产质量 越秀房产基金通过与越秀地产合作，主打“开发 运营 金融”的“双平台互动”轻资产运营模式，类似于新加坡的凯德集团。2017年，越秀地产内部成立了越秀商投，作为越秀地产商业板块的专业开发运营管理平台。越秀商投专注于中高端物业开发，并在运营阶段整合各界资源，优化资产及服务提升物业价值。然后，在通过越秀房产基金的REITs上市平台，将开发运营的优质项目注入该基金，由其进行专业化运作，快速回笼成本并持续获取项目的未来收益。 以注入武汉物业为例，此次是越秀地产第三次向越秀房产基金注入成熟资产。越秀房产基金设计了多层特殊目的公司（SPV）来实现该项物业的收购。首先，越秀地产将持有该物业的项目公司——武汉越秀地产开发有限公司67%的股权出售给百胜国际，再由富成公司持有百胜国际的全部权益，这两家公司均为越秀地产的间接附属公司。随后，越秀房产基金的SPV公司Yuexiu REIT 2017 Company Limited收购富成的全部股权，进而持有项目公司67%的股权。其中，越秀房产基金通过银行贷款融资12.22亿元，并向越秀地产融资8亿元，从而完成了这笔22.8亿元的交易。 低融资成本提高财务回报 2018年越秀房产基金收入总额约为人民币20.32亿元，同比增长9.6%。物业收入净额约14.69亿元，同比增长11.8%。越秀房产基金2018年全年向每个基金单位分派约人民币 0.2765 元，约等于 0.3203 港元，为分派收入总额的100%，年度分派收益率约 6.4%。 整体而言，越秀房产基金的运营状况良好，穆迪国际评级机构将公司的信用和债权投资级评级提升至稳定展望。2018年基金股价逆势上涨，峰值股价达历史最高5.56港元，平均股价涨幅为1.7%，较恒生指数和恒生房地产基金指数的平均涨幅分别高出7.2个百分点和3.8个百分点。此外，越秀房产基金旗下物业的净租金收益率每年在4%左右，但年度分派收益率能达到6%甚至以上，其低融资成本功不可没。因为较好的抗风险能力和市场认可，越秀房托的有息融资成本仅在3%左右。2018年以来美国多次加息，美元的拆借利息成本增长了94个点，但越秀房托的平均融资成本比市场低25个点。 图：越秀房产基金主要财务情况 馨总结： 越秀房产基金通过优秀的资本运作，稳步提升资产质量，摸索出一条“以商业运营为根本，以金融化为出路”的商业地产发展之路。越秀房产基金的成功，为我国公募REITs的发展增添了信心。成熟的REITs运作必须以强大的资产管理能力为核心，需要管理人持续优化物业组合，强化物业经营能力，提升物业竞争力，从而为投资人带来更优异的回报。 目前，我国北上广深等核心城市已经积累了丰富的成熟商业物业，未来随着粤港澳大湾区、长三角、京津冀等都市圈的发展，会持续为REITs提供更多商业物业资产的选择。我国发展公募REITs的时机正在逐步成熟。现阶段，推行REITS最主要的制约因素是税制配套不完善。肖钢在其《清华金融评论》的署名文章中提出，“建议逐步建立和完善符合我国国情的REITs税收中性政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延不动产转让相关的税费，在产品运营期间避免重复征税。”未来，随着税制配套等障碍逐步扫除，REITs在我国有望迎来较好的发展。 此外，不同于美国的公司制形式，我国REITs大概率将采取“基金 信托”的模式。在架构层面也不同于香港的制度，越秀房产基金是完全的体外循环架构，即基金和资产管理公司是分开的，我国未来REITs的架构或将由“公募基金 ABS”来实现。在公募REITs的千呼万唤中，我们一起期待第一单试点的落地。 来源：馨视界（公众号） |
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