泰格医药：创业板跑出的十年十倍股

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涂文根@AIRWENTU，广东广州，2010年工学硕士毕业后从事证券行业，供职国内券商，重点关注优化资产配置和家族财富传承。

各位群友大家晚上好，非常感谢大家拿出宝贵时间来听我比较浅显的关于泰格公司的一些分析和判断。

首先，这不构成一个投资建议，因为从业的关系，先提示一下，我自己不是这个专业的，所以主要还是抛砖引玉，希望大家可以多关注一下这个行业、这个公司、这种类似的公司。

行业介绍

首先，简单介绍一下这个行业在整个医药行业里边所处的位置，是处在一个为制药公司或者研发药品公司的研发提供支持服务的一个细分行业。

这里边主要分成CRO、CMO和CSO，叫三大O，主要是医药外包服务中几个不同的分工组织。CMO主要是制作，就是这个药品已经研发出来之后，他的加工或者说把他做成化学生物合成的过程，就是制造的过程。CRO是翻译过来的，叫合同研发组织，是协助制药研发新药的一个辅助过程，就是通过合同形式，为医药研发公司提供专业的研发过程的服务。CSO简单讲就是销售，上面这个图，每个不同分工，也可能随着企业的发展，整个过程从CRO到CSO，甚至以后会自己直接研发药品都是有可能的。

上面这个图，就是药企从研发到生产到销售，整个过程能自己全部完成、能够一体化流程全部完成的非常大型的药企。对一些小型药企，就分工各个阶段，分工不断细化，然后形成各个阶段都有自己专业的公司，然后通过配合、协同统一完成药品的全流程。这是社会发展过程的必然进程。

大家都知道这个药品的研发是一个漫长的过程，整个过程成功率非常低。

这个图是券商研报的一个数据，就是药物从发现到最后规模生产大概的成功率及消耗的资金。总体来讲，就是药物研发成本是相当昂贵的，成功率却相当低。而且整个过程也是一个漫长的过程，所以是一个风险极度高的过程。那么通过大家分工、专业化协同及风险的分散，来实现大家各取自己所需。

所以，在CRO、CMO、CSO这些分工越来越细化、越来越专业的前提下，自然而然就会对整个行业有节省研发成本、缩短开发周期、并充分利用资源的重复性、提高资源的重复利用，以提高整个医药行业的研发效率。

我认为这有一个最大的好处就是，如果CRO这种企业足够规模，有足够的经验，那对于上游药品研发方来讲，很多研发的风险、不可行性会提前发现，就可以提前终止它的一些研发需求，帮助节省研发成本、遏制一些不必要的研发。

整个行业来讲，从全球来看，主要的行业空间是看下游研发投入及渗透力。研发投入主要分不同药企的规模：大的药企大部分有自己的CRO功能，少部分会放出去给CRO外包；小药企的渗透率比较高，它还没有形成有效的整个流程的这种功能，所以大部分是外包出去。就是小客户的渗透率会比较高，大型客户渗透率相对低一点。

整体的行业是会受到经济周期的影响。经济好，股市也会好。经济好的时候，药企销售也会好，它能够投入研发的费用就会比较大。如果股市好，公司估值高，大家愿意去做小型药企的风投资金就比较多，而小型药企的主要研发费用来自于风投的资金投入规模。

从国内角度来讲，现在创新药刚刚处于历史性的起步阶段，基本上是一个纯增量，长期非常向好的大方向，特别利好这种CRO型企业。

第一，目前来讲，全球指境外（不包括境内渗透力）的渗透力大概44%左右，国内的渗透力大概30%，渗透力本身也有一个提升空间。第二，国内这些小型药企还没有形成比较大的规模，刚起步，就是整个医药的市场规模，国内目前在全球市场还是排在第三的位置。

上图是全球医药市场的规模，美国一直是第一，欧盟第二，日本从2012、2013年开始被中国超越。从这个数据预测看，中国明年要超越欧盟，马上排到第二。所以，第一，我们现在研发投入的渗透力，比美国要低三成左右；第二个，我们整个医药市场的规模大概是美国的三分之一。所以，整个医药市场有一个大的空间，渗透力也有一个上升的空间。

大型的药企，一般研发投入主要是根据它的销售情况。如果销售规模增长非常好，那就会更加多的投入到研发上。大型药企也有个全球创新的数据，就是研发投入占整个营收的3%左右不到4%。

这个数据也是券商研报提供的预测数据，这是一个大型药企的销售情况及销售增长情况，是研发投入及研发投入的增长情况。后面是全球CRO市场规模的情况。

小型公司主要是根据融资金额进行研发投入的，增幅还是比较大的。它的外包渗透率是比较高的。所以，从全球视角来看，整个CRO行业是处于一个非常向好的形式。

讲讲国内的情况吧。国内的情况，现在特别鼓励创新药的发展；第二是科创板的推出，对拥有高科技含量的医药科技的股权投资、股权融资市场，是一个极大的利好，会带来非常多的小型医药研发公司做大量的投入；另外一块是整个周期来讲，这种输入的增加，及咱们国家医疗整个销售市场，会很快超过欧洲，甚至可能很快赶上美国，我们的人口及人口结构的变化，都会带来一个非常大的空间。

细分来讲，第一个是境内这些药企投入在大幅增加，这种服务付费的意愿在逐步增强；第二个就是现在国家对创新药的鼓励，在政策上面、审批的速度，都会给予优先级别。

还有一块是存量市场，我们存量的仿制药非常大。现在随着国家的采购政策变化，很多仿制药要做一次性评价，这个业务其实也是给CRO企业去做的。不但可以做这种仿制药的一致性评价业务，原来的仿制药也要做转型，要加大研发力度，其实他们原来这种研发力度或者研发难度是永远跟不上的，所以非常依赖于CRO企业去做外包服务。

还有一个就是MAH制度，这个制度其实就是药品的生产许可、制造许可，或者说药品的这个制度已经在逐步完善，这个非常利好整个行业的分工协作，特别是CRO行业的发展。

还有就是海外订单，海外药企要进入国内，最快的方式就是跟境内的CRO企业合作。

做的好的CRO企业会在这个领域逐步扩散，像美国做的最大的CRO企业就是通过很多并购，逐步把整个产业链全部覆盖，最后做到行业老大，成为整个产业链的一体化服务的提供商。

上面这个就是美股的龙头CRO企业，他的股价走势跟全球研究药物的数量、研发投入的规模以及市场渗透力、增长速度是密切相关的。

上面是国内医药外包服务涉及到的一些细分企业、所处的一些细分行业，泰格医药主要在临床实验的CRO里边。

泰格医药

泰格医药是A股第一家登陆资本市场的CRO公司，像药明康德、凯莱英、昭衍新药、康龙化成等都是刚上市没多久。刚才讲了，CRO企业的并购发展速度非常快，所以越早登陆资本市场，很好的应用资本市场的并购发展，它的速度会非常快。所以，泰格医药也是整个创业板为数不多的能够跑出来的优质公司之一，他已经是十年十倍的公司。

泰格医药，早期是从临床试验这一小块开始做，早期定位在这个细分市场。那为什么要定位在这个细分市场？有什么好处？其实临床CRO的本地化属性非常强。国家有制度强制要求必须在当地市场做，很难流动到其他国家。从研发投入、临的占比看，及跟各个国家的一些限制要求来讲。第二个就是国内市场吸引了大批的外资药企，他们希望能来我们这个市场来做临床，然后把药品推广开来，所以它是抓住了当年这种机会。

这个数据是整个医药外包前十强。刚看了一下这个数据是错的，应该是17年的营收数据。像药明康德，它所处的业务外包横跨的细分行业非常多，所以它体量是最大的。排第二的是康龙化成，刚上市没多久。泰格是第三，他现在切入的这个细分市场相对还少。应该讲到目前为止，这几家整个市场的排位还是没有变的。

泰格医药从历史开始讲吧。创始人叫叶小平，15岁考大学，是一个高材生，后来在不同的药企待过，最后从罗氏的药品注册部门跳出来，创立了泰格。另一个创始人主要是负责对外的，不是专业做医疗切过来的。公司目前已经有33家子公司，服务网点遍布全国甚至海外有十几个办事处，员工接近4000人，规模体量已经不小了。主要的发展方向还是全球多中心、一站式服务的布局。所以总体上面来讲，是非常大的空间和布局。

创始人这两个人，这么多年基本没有太大的减持。个人需求大部分是通过股权质押来实现的，质押比例也相当小，应该是根据个人的一些确实的资金需求去做股票质押。唯一的一笔大的股票减持是直接减持给了淡马锡和高瓴，在去年六月份的时候减持了1000万股。

所以从核心人物来讲，是实实在在把事情做好，怎么样为客户取得更好的效益，把公司管理好，他是做事儿的这种管理层。

员工层面做过两次股权激励，股权激励员工也都是受益的，所以，对员工是非常有人情味儿的一家公司，而且据市面上能看到的相关访问（叶总这种访问相当少），他的理念是从来不主动开除一名员工，当然前提是没有违法、违规。公开提出从来不开除一名员工这个观点，比较大的企业家，我印象当中只有稻盛和夫，他的理念是从来不开除员工，主要还是想着鼓励员工、利用好这个员工的长处、怎么样激励员工把事情做好，或者说员工差的可以培训，或放在恰当的位置，最大限度激发员工的自我价值。

关于这一点，我仔细翻阅过泰格自己的杂志叫《泰格人杂志》。那这本杂志看下来感触蛮深的，很多都是培训的专业知识，及对学术类的报道，刺激员工或者一些年会的报。大部分奖励优秀的，都是对怎么精益求精做好项目管理、把客户需求、效率提高上去的，这种员工才能够获得奖励，基本上符合他提出来的对员工的这种管理方式。很少看到对市场做的多好、营销人员业绩多好相关的表扬的报道。所以从这一点来看，这家公司应该是以服务好研发型客户，尽量提高他们的效益，从这个周期上老讲，服务好这家企业。而且这个企业的管理是以子公司形式，它有20家子公司，境外有13家海外子公司遍布全球，还有一个专门培训的公司，这个比较少见。

这个是评估CRO企业的一个核心指标。对于CRO企业，因为它属于劳动密集型的行业，需要非常多的人力，这个指标叫做ROP，就是比较低工资水平就能够获得更高人均利润。可以看得出来，在09年到17年这个指标（因为它上市比较早，12年上市）一直在增长。包括新上市的康龙化成，从排老二的这个，其实还是稍微数据不够，但是它最高，因为他所处的细分行业跨度大。昭衍新药的这个指标相对偏低一点，药明康德可能就更低一点啊，所以泰格它家员工的这种创造价值的能力，或者说从管理角度来讲，员工管理的效率，管理的非常好，创造价值的能力非常强。

而且泰格做了非常多的并购。你要去管理好这些并购公司难度是非常大的。从他们内部管理的角度来讲，第一个是并购来的公司，要充分考虑原来股东的利益，包括股权、管理的，就是控制；第二个就是协同效应，就是不同的细分的，它不是乱收购而是有很多原则，比如说为了扩展不同的市场，通过并购跟原来的业务没有冲突的细分行业的一些并购。

这就是上市以来并购了这么多公司，我们从每年的年报预测和经营分析，及对市场未来的判断，及看第二年及后续年报的市场预测是否实现。整体上包括这种并购，很少有不达预期的，个别有不达预期的也是有正当理由的，不是作假。然后他把并购来的企业充分授权，通过培训及员工交换等手段去管理。说个例子，并购韩国一家公司的时候，在并购之前主要考虑到韩国跟我们国内管理层的差异，公司内部员工境内境外交换的机制非常灵活，就是境内员工可以交换到境外，跟境外收购的公司待几年，境外公司再交换回来也待个几年，员工很快就融合在一块。

所以，从管人、管子公司的细节能看出来，管理层是非常优秀的。这个行业本身就是需要管理的特别细，整个研发过程有很多数据，数据的保管，及后面的申报及整个过程的数据有效性，都需要很细心、很负责任，尤其是女性偏多的公司。他们公司看得出来，优秀员工大部分都是女性，男性非常少。所以主要是把人管好，老板把流程管好，把客户的整个研发过程的效率提高起来，然后就能够。

公司外部负面新闻也非常少，比如法律诉讼，基本查不到。唯一就是境外公司有一点小新闻，就是去年的时候方达制药已经在香港上市了，有一个员工在实验室挂掉了，这个没有公告，境外子公司也没有相关报道。方达制药，美国的新闻是有一个报道，就是人才招聘网站普遍反映这个公司不裁员但是工资不高，偏低的。当然他不主动裁员，不代表他不降工资，所以人才招聘网站反应就是离职率还比较高。

这里也印证了他的管理理念，我不主动裁员，就是把人用到恰当的地方，管理好各个员工，把他们的协同效率全部提升起来，使人均效率跑到行业的前列。然后通过不断的并购，协同细分行业的公司逐步做大，这是大逻辑。

这个是每年年报公告的新增合同金额和待执行合同金额。这两个数据比较有前瞻性。总体上来讲，他的增长非常可观。唯独16年比较差，主要是15年722事件，当时比较重大的事件，大家可以网上查一下，就是CFDA检查报批药物的数据，对整个行业影响非常大。

这个数据是近几年的营收跟成本。14年开始来做了会计分类的更改，主要分成两类，一类是研究相关服务的，另一类是临床试验，这两块的比例大概是五五开。

这个数据主要是资产收益率的数据。总体上，净资产收益率扣掉那些增发条件大概现在在10以上，最近还有一次重大的回购。

整体看股东回报还是相当可观的，这个数据我就不详细讲。

另外，因为这个行业最近好几家开始上市，会逐步面临竞争比较激烈的状况。这个生意，应收账款可能会逐步体现他未来在这个行业的竞争水平，其实大家对创新药的投入加大是15开始到现在，从应收账款占营收的比重来看，目前他的优势还是相当明显的。

这个数据是他的应收账款占营收的比例都在3成多一点，之前曾4成。当然之前几年最高的时候，12及13年的前五大客户占比会超过20%。但最新几年的数据前五大占10%左右，应该讲是相当有保险系数，或者说它的竞争力相当稳健；第二个就是它的成本，因为它的下游预付这块是在降低的，说明他在下游这块影响力，或者说信用能力也在逐步提高。

总体上，就是这样一个概况，主要从比较大的逻辑：从公司发展方向、竞争力、经营数据、及它的特点或特色，并购走国际化路线，国际化、多中心的CRO企业。当然这个赛道和空间都是非常大的。

今天就先讲这么多，因为有很多数据，或者说很多东西还要细细琢磨，需要各位专业人士一起帮忙，我这边主要是抛砖引玉，起个头，大概就讲这么多。

最后总结一下它泰格的优势：

第一个是核心管理团队非常稳定，上市以后没有大量减持，对股权非常珍惜，有一笔大宗减持，最大的创始人叶总还是转给了战略性投资者人高领和淡马锡，所以核心团队现在总共股权大概30%多，非常稳定，年纪也是精力非常旺盛的年纪；还有对很多实验小组的革新数据进度，都是一杆捅到底的这种了解，就是专业加上专心做这个事儿。

第二个是先发优势。它属于行业里上市比较早，通过资本市场获得快速发展，然后已经积累了一定的壁垒，积累了很多客户；这些客户逐步会给它外延扩张的助力，就是这个先发优势；另外他现在是全球多中心，这是现在药企发展的全球化发展的大方向。所以，先发优势加全球多中心的成型网络。

第三个是他现在细分行业里已经覆盖到了不错的范围，从临床到数据管理、分析、影像，及做中心实验室，就是从整个外包服务的细分行业里面不断的覆盖性领域，而且这种模式他已经走通了，而且走的非常不错，他在业内非常有影响力，那么他就会很容易再去扩充到其他细分领域，甚至到最高的研发领域，甚至到销售领域，它都是有这种潜力的。

最后一个是他的投资。在他的外包服务平台上面做新药研发的初创团队也好、小型公司也好，都会有融资的需求，那么泰格有第一手的数据，能够掌握第一手的资源可以投到优质的企业。包括它的年报及很多资料里是找不到的这块的，他可能投了很多隐形的、而且是业内优质的小团队，这块有可能是一个随时可以释放出来的价值。那目前，很多估值基本上把这一块先排除在外。

所以，总体上面讲，我认为泰格是一家很优质的、非常不错的公司，那今天就先讲这么多，谢谢大家。

大湾区医药投资精彩讨论：

1、泰格现在的估值对于未来潜在增长怎样？预期未来的收益率每年大概有多少？

答：我的理解还在成长期。研发服务细分是历史性机遇，最舒服的成长期就是目前阶段。公司是做平台的思路。

2、能不能定性说明一下，泰格医药与三甲医院之间的联系与服务紧密程度如何，有什么护城河？

答：他年报里面是有披露到，他有750家下游机构有紧密的合作关系，我的理解这个750家就是医院了，但是它没有详细披露这些数据。

我的理解是这样子的，第一个就是他跟这些医院有紧密合作，有这么多年合作之后，他本身就有一个有经验、有沟通的通畅性，这对于做临床来讲是非常重要的；第二个就是他原来这么大体量的及这么多知名药企，在他上面已经成功研发出这么多好的药物，对新客户来讲它的风险最小。

然后还有一个在他的采访细节里面，他说过韩国那家类似CRO公司，里边大部分员工居然是医院的护士。我的理解是泰格应该也会有这种情况，而且会非常多。如果他的员工是从这种医院的护士转过来，那么他跟原来医院的合作关系，我相信就是最大的护城河，当然这个需要验证。

3、CRO的未来肯定是定位于服务领先，以专业性体现护城河，话语权主要是医院强势，其次是CRO机构，制药公司弱势。这个顺序不会变？个人理解，如果顺序是~<医院~制药公司~CRO>就完了，如果是<CRO-医院-制药公司>就太牛了。

答：这个我说不准。从机制或者从人的发挥潜能的角度来讲，这家公司的激励机制应该是做的相当好的。我觉得不管是哪个行业或者哪个细分的子行业公司，最后取决于人的创造性。至于说哪个细分行业能跑出来，我看不出来。但是每个行业我觉得都可以做的好的。

因为医疗大的环境是向好的，会对整个行业里面各细分的行业都会有很大的影响，CRO刚好处在这个变化过程当中，处于这个卡位。对于创新药研发风险相当高，而且有数据，成功率非常低，投入非常大；第二个就是如果你是制药公司，你去做全产业链的话，那又不一样，所以现在国家鼓励创新，那种小的团队都去做。

他这块本身对这个行业是一个最大的催化剂。从我的角度看，他原来有一定的经验了，已经成功给全球龙头做过类似的服务，那对于新的创新药公司、新团队来讲，用这种平台应该是最佳选择。

4、目前还是好的CRO企业不愁订单，创新药推动服务业繁荣。

答：是的，现在这些业绩都非常好。还有一个工程师红利，在相对国外CRO企业，国内人员的成本相对还是低的，就是对医药行业的究领域，哪怕是研究为创新药研究做服务领域的这些人员，它的成本都要低很多。

除了人工成本低，我们人员更勤快，更愿意加班加点。所以药的时效性会更好，就是同一款药如果你在国外国内同时做，国内公司绝对会比他快。现在创新药都是鼓励快速更新迭代。我觉得这是一个巨大的优势。

5、分工越细，发展越专业，行业发展就越快，除非巨无霸企业，未来医药公司都会以外包服务购买来花钱买效率。泰格医药是性价比比较好的标的。

答：现在国内排第一的药明康德已经是1000亿了，刚上的康龙化成300亿不到，泰格也300亿，我认为长远来看绝对有空间啊。

但有投资人认为，泰格目前的估值还是比较高的，而且泰格的大老板，这两天一直在减持，天天在减持。其实，泰格的股性是非常活跃的，一旦医药行业有利空的话，他会跟着跌，而且跌的很厉害。之前那一段他有好几个跌停的，建议遇到行业冲击的时候买泰格是比较不错的。

6、泰格的能力远不是一致性评价，新药大临床才是后期看点，个人猜想这也是股价不跌的原因。

答：泰格我的考虑就是持有到行业红利用尽。预估十年左右吧，其他不管，除非公司自己暴雷。前几天听一个基金经理说，cro的两个红利，一个是科创板为医药创新买单，所以更多医药公司愿意cro，另一个是国外很多新药国内并没有上市，这一块国内政策是支持的态度，国外药企加速进入国内，而他们在国内没有临床团队，就会加速cro

作者：大湾汇价投俱乐部