万华化学百万吨乙烯项目盈利几何？

1.聚氨酯为本，百万吨乙烯项目续力成长
公司为全球聚氨酯龙头，现有MDI(建成210万吨，24%；国内技改再新增80万吨，美国新建40万吨)、TDI(55万吨，17%)产能全球首位，拓展至HDI、ADI、聚醚多元醇、TPU等一系列产品，进一步提升产业链盈利能力。石化板块引领二次成长，以75万吨PDH装置为首，构建了C3、C4产业链，特别是丙烯及其衍生物产业链完善。公司研发能力突出，精细化学品和新材料可圈可点，新进入PC(2018年1月一期7万吨投产，在建二期13万吨)、MMA(2019年1月5万吨投产)、PMMA(2019年1月8万吨投产)等行业，成为新玩家。
同时，在建百万吨乙烯项目，总投资168亿元，拓展至C2产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020年下半年建成投产，续力成长。该项目占地2400亩，主要产品包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨PO、65万吨SM、5万吨丁二烯。2015年-2019Q1，公司累计构建长期资产开支约300亿元，A股同行中名列TOP5。
2.配套产品竞争力分析
项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。
乙烯：2018年全球产能1.78亿吨( 4.5%)，需求1.61亿吨( 5.4%)，开工率90%，供需紧平衡，全球乙烯原料轻质化趋势明显。2018年国内乙烯产能2475万吨，表观消费量2074万吨( 1.8%)，净进口233万吨，对外依存度11.2%。随着大炼化等项目投产，乙烯产能持续增长，乙烷裂解制乙烯项目投资热情高，竞争加剧。
丙烯：2018年全球产能1.3亿吨( 3.6%)，需求1.07亿吨( 4.6%)，开工率82%，供需紧平衡。2018年国内丙烯产能3560万吨，表观消费量3035万吨( 5.5%)，净进口284万吨，对外依存度8.6%。随着西部煤化工、东部MTO、民营大炼化新增产能的带动，国内丙烯2020年后逐渐满足自给。
线性低密聚乙烯（LLDPE）：受快递包装、废旧塑料进口禁令影响拉动，2018年我国聚乙烯产量1583万吨，开工率87%，表观消费量2963万吨( 9.4%)，继续保持高增长。进口1402万吨( 18.9%)，对外依存度46.6%，供不应求。未来，随着国内外新增产能的相继投放，预计竞争加剧，关键是乙烯原料成本。
环氧乙烷（EO）：由于环氧乙烷易燃易爆，不宜长途运输，因此有强烈的地域性。2018年产量316.8万吨，开工率73%，连续三年提升，较2017年提升3pct。表观消费量316.8万吨( 13.5%)。公司实现自给。??
2.配套产品竞争力分析
环氧丙烷（PO）：2018年国内产能321万吨(-1.8%)，产量283万吨( 7.8%)，开工率提升至88.3%，净进口25万吨，对外依存度8.1%，表观消费量308万吨( 7.8%)。氯醇法(产能占比54%)环保压力大，新增产能受限，小产能逐渐退出，造成环氧丙烷供需紧平衡。由于盈利良好，规划产能较多，但根据历史表现看，往往低于预期。
苯乙烯（SM）：2018年国内产能922万吨( 9%)，产量812万吨( 8.7%)，开工率88%，净进口291万吨，对外依存度26%，表观消费量1113万吨( 4.2%)，供需紧平衡，盈利良好。预计2019年新增产能70万吨，2020年计划新增490万吨，2021年后苯乙烯市场竞争加剧。
聚氯乙烯（PVC）：2018年产能2470万吨( 3.2%)，产量1874万吨，表观消费量1965万吨( 3.09%)，供需基本平衡。落后产能淘汰同时，近三年的利润改善，驱使行业新一轮产能扩张，预计竞争加剧，盈利取决于乙烯成本。
3.百万吨乙烯项目盈利分析
以历史价格回测，该项目2015-2019H1年化税后净利润分别为28.53亿元、37.74亿元、32.74亿元、33.88亿元、24.94亿元，营收中枢182亿元，相当于再造一个现有石化板块，盈利中枢32亿元，净利润率17.4%，ROA19%。
4.投资建议
预计公司2019-2021年分别实现归母净利润118.31亿元、141.66亿元、171.38亿元，对应EPS3.77元、4.51元、5.46元，PE11.5X、9.6X、8X。考虑公司具有核心竞争力，技术、园区、一体化、安全、环保优势明显，持续资本开支转化为盈利，未来成长空间大，估值低位，维持“买入”评级。公司百万吨乙烯项目满产后，利润中枢有望达170亿元，对应目标市值2000亿元。
风险提示：
宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、项目进展不及预期