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题图：2017年2月4日，马刺主场以121:97大胜掘金，波波维奇正式成为史上带领单一球队拿下最多胜的总教练。 早在开这个公众号之初，就想写一篇与飞机融资相关的文章，一直没有写主要是基于如下的原因：国内外关于飞机融资类的文章可谓车载斗量，切入点不太好找。 但既然我的目标是写成一本能够指导飞机租赁实际操作的综合书籍，融资这部分内容是必不可少的，因此今天硬着头皮把有关飞机融资的知识点梳理一下，然后再把其中我认为比较有趣的内容重点阐述一下。 两类投资人 在几乎任何行业，在大的范畴上，投资人都可以分成两种，股权投资人（Equity Investor）和债权投资人（Creditor Investor），飞机融资领域当然也不例外。很显然，两类投资人的诉求不一样，对债权投资人来说，他们更看重的是利息、贷款相关费用和本金安全，而股权投资人更看重ROE（这个指标包含了太多内容，请参考飞机租赁公司是如何赚钱的？）、现金流、税收优惠政策等。 债权投资人的典型参与者有： 1. 商业银行 2. 非银行金融机构：保险公司、各种基金和养老金等（资本市场主力军） 3. 制造商（OEM） 4. ECA（这个概念在《投资》里提到打过，不了解的同学请自行前往） 5. 租赁公司（融资租赁业务，恩，虽然最终租赁公司还是会找上面四个参与者融资） 股权投资人的典型参与者有： 1. 航空公司 2. 租赁公司（经营租赁业务） 所有飞机经营租赁公司，其业务大同小异，但是其背后的股东却大相径庭，比如有500强跨国公司（GECAS、BCC，恩，这其实也算是厂商系）、有银行（ICBC、CDB、BOC、以前的RBS现在的SMBC）、有对冲和私募基金（比如Avolon原来的投资人）、有航空公司（东航租赁、南航租赁等）等等。 两个基本款 上述的两类投资人会通过各种业务模式或组合共同参与到飞机融资的业务中来，但有一点万变不离其宗：股权投资人先投入（至少表面上如此）股权资本，然后再找债权投资人融资，通过财务杠杆扩大长期资本，也就是扩大整个企业产能，最终扩大ROE。本质上，所有存在金融负债的公司都是在以小博大。 上述两类投资人的合作，根据最终飞机残值处置权的不同，可以分成两个融资业务基本款，尽管这两个业务基本款我在很多文章中都提到过，但是每次阐述的角度都不尽相同，也算是一种温故而知新吧： 1. 飞机残值处置权归航空公司 1）债权投资人——（贷款）——航空公司（股权投资人） 飞机所有权为航空公司，抵押给债权投资人，这就是最常见的抵押融资 2）债权投资人——（贷款）——租赁公司——（融资租赁）——航空公司（股权投资人） 飞机名义所有权为租赁公司，实际所有权为航空公司，飞机抵押给债权投资人。 上述这两种融资结构虽然在本质上相同，最终借款人都是航空公司，但是仍然存在一些细微的差别，主要如下： 1）在法律上，飞机所有权是比飞机抵押权效力更强的一种保护措施（假设中间的租赁公司是贷款人自己设立的SPV公司）。 2）租赁公司参与到交易中，对于债权人而言是一种风险降低和分摊。 3）租赁公司可能参与一部分股权投资：比如，租赁公司给航空公司的融资比例是飞机价值85%，而债权人给租赁公司的融资比例是80%，那么5%的差额就是租赁公司以自有资金对飞机租赁业务进行的投资，尽管这部分投资可能很快就会收回。 2. 飞机残值处置权归租赁公司 债权投资人——（贷款）——租赁公司（股权投资人）——（经营租赁）——航空公司 飞机所有权为租赁公司，飞机抵押给债权投资人 债权投资人和股权投资人将根据共同协商出来的融资比例（Loan to Value, LTV）来分摊出资金额。比如，债权投资人的融资比例是80%，那么股权投资人的出资比例就是20%。如果在一个合理的Balloon比例和贷款期限条件下，贷款本金下降速度会大于飞机资产折旧速度，因此随着贷款被不断归还，债权人LTV在贷款期内应该不断下降，而股权投资人资金比例会不断升高，这种还款节奏对债权人也是一种保护措施。 虽然飞机融资业务的基本款只有上面这两种，但是如果考虑税收、法律风险、飞机资产等因素，由此衍生出来的融资模式和结构却层出不穷。本文就介绍两种资本市场上最具代表性的融资模式：EETC（Equipment Enhancement Trust Certificate）和ABS（Asset backed Security）。 三、EETC（Equipment Enhancement Trust Certificate） 简单讲，EETC是航空公司以自身飞机资产为抵押物，通过在资本市场发行债券（Equipment Note）进行融资的一种方式，如果非要翻译成中文，就叫“增强型资产信托证券”吧。EETC的基本情况和特点如下： 1. 债券发行人（Issuer）：一家信用等级较高航空公司，比如某些Flag Carrier。 2. 债权投资人（Creditor Investor）：资本市场上的参与者，比如养老基金、保险资金、商业银行和其他投资者等。 3. 抵押物（Collateral），充当抵押物的飞机资产包具有两个特点： 第一，是众多具有不同特点飞机资产的组合，可以是数量很多的窄体机，也可以是价值很大的宽体机；可以是机龄比较年轻的新飞机，也可以是机龄偏大的老飞机；可以是流通性较强的主流飞机，也可以流通性不强的飞机；还可以是上述所有情况的结合，这样做的好处在于那些流动性不强的飞机资产可以被那些投资价值较强的飞机资产所支持，两者混合在一起共同得到融资。 第二，资产包的整体价值通常在10亿美元以上，如果价值太小，不利于分摊融资成本。 4. 发型（Issue）：航空公司会以上述抵押物中价值和自身运营收入为基础，在资本市场上公开发行不同级别的债券（Different Tranches），大体上分为Senior（Rating AA或者A）级别，Mezzanine（Rating BB 或者B）级别，和Junior（Rating C）级别。级别是评级机构根据航空公司资质、飞机资产质量、偿还优先级等因素综合评定的结果。 不同的级别的债券代表着不同偿还优先级，这意味着当航空公司违约或者破产情况下，处置飞机所得收益会按照债权投资人所持债券等级由高到低进行赔付，其中Senior级别最高，会得到最先赔付，Mezzanine级别次之，Junior级别最低。因此，不同等级的债券会有不同的票面利率，很显然Senior级别最低，Junior级别最高。 所有等级债券金额之和占抵押飞机资产价值的比例就是LTV，其中Senior级别和Mezzanine级别两者之和的LTV约50%到60%，而整体LTV比例是多少，要看有多少投资人愿意购买多少Junior级别的债券，这点与很多因素有关，比如：投资人的风险偏好、投资人对行业趋势判断、航空公司信用等级、飞机资产价值稳定程度等因素，因此最终整体LTV可能介于70%到90%之间。 如果飞机处置收益小于所有债权人持有债权金额的总和，Junior级别的债券投资人很可能血本无归。在这种情况下，Junior级别的债券投资人和那些无抵押债权人甚至股东的赔偿优先级别基本相同。需要说明的是，同一个债权投资人可以同时持有不同等级的债券，也就是说，一个债权投资人既可以是Senior级别，同时也可以是Junior级别。 5. 流动性便利（Liquidity Facility）：这种金融工具也是EETC融资结构中特别之处，它的作用是使债权投资人在航空公司发生违约情况下获得一定的流动性支持，具体如下： 当航空公司发生违约或者破产时，虽然债权投资人，尤其是Senior债权投资人，有权处置飞机，但是执行起来仍然需要很长时间，短则60天，长则18个月到24个月，也就是说在这段时间内债权投资人不仅无法收回任何贷款和利息，可能还需要承担因回收和处置飞机而带来的各种费用。 而流动性便利提供者（可能是某些商业银行），可以在这段时间内（通常为18个月），继续向债权投资人支付相应利息，这相当于给了债权投资人18个月的缓冲时间。此外，对于某些国家和地区，由于相关法规和政策的原因，这一时间可能延长到24个月。 当然流动性便利提供者并非无偿这么做，一旦债权投资人从飞机处置或者转租中获得了收益，此项收益应该优先用于偿还流动性便利提供者在这段时间内向他们支付的资金和利息，恩，流动性便利提供者的优先级别在Senior债权投资人之前。 6. 融资结构（Structure）：EETC的融资结构有两种，其中一种与ABS融资结构类似，都采用了SPV租赁结构，所不同的是承租人只有一家，并且债权投资人拥有全部追索权（full recourse），这里略过，后文有交代。 另一种融资结构大抵如下图，其关键点在于EETC以设立Loan Trustee的方式对航空公司建立起一层破产隔离（Bankruptcy Remote）结构，以便更好的保护债权投资人的利益。但是，对于这个融资结构，我还有些想不通的地方，在文末写了问题，知道的同学请帮忙解答一下。 7. 次级债权投资者收购权（Buyout）：相比于Senior债权投资人，EETC对于Junior债权投资人的保护措施最弱，当航空公司违约或者破产时，处置飞机的收益可能只能覆盖Senior债权投资人所持有的债权金额，这对Junior债权投资人十分不利。 因此，当这种情况发生时，Junior债权投资人有权购买Senior债权投资人手中的所有债券，以保留处置飞机的权利，购买价格通常为所有剩余本金和利息之和。 Junior债权人选择行使这个权利的原因有很多，比如他们对于航空公司未来的偿债能力持有不同的预期，比如他们判断现在处置飞机并非正确时间。 8. 债权投资人可以享受美国Section1110或者CapeTown Convention的保护措施（请参考聊聊开普敦公约（Cape Town Convention））。实际上在Cape Town Convention引入之前，EETC这种融资工具主要是美国航空公司在使用，因为美国Section 1110破产法案对于债权投资人的保护措施已经相当完善。而后来随着Cape Town Convention的签署和执行，越来越多的非美国航空公司也开始使用EETC进行融资。 恩，以上就是关于EETC的一些重点内容。最后，再解释一下这个问题：在EETC之前，还有一种极为类似的融资工具叫ETC，EETC比ETC多了一个Enhancement，这个Enhancement到底是只什么呢？主要如下三点，前文都提及过，这里明确一下： 1. 分级别发型债券，就是之前提到的Different Tranche。 2. 流动性便利（Liquidity Facility）。 3. Section 1110或者CapeTown Convention对于债权投资人的保护措施。 恩，基本上，EETC中的各项措施都是为了保护Senior债权投资人而设立的。 四、ABS（Asset backed Securities） 相比于EETC，国内的同学们可能更熟悉的是ABS，但是国际资本市场上操作的飞机资产证券化显然跟国内资本市场上的资产证券化不太一样，在国际上只有经营租赁飞机资产才可以操作ABS，融资租赁资产或者其他信贷资产不能进入ABS的资产包，理由是这些资产的实际所有权其实并不在租赁公司手上。 因此，国际上的飞机资产ABS，与EETC的操作模式和结构都十分相近，是飞机租赁公司以自身飞机资产为抵押物，以从航空公司收取租金为支撑，通过在资本市场发行债券（Securities）进行融资的一种方式。下面主要就ABS与EETC的不同点进行分析： 1. 债券发行人（Issuer）：信用评级较好的租赁公司所设立的SPV公司。 2. 抵押物（Collateral）：这点跟EETC最主要不同是飞机会来自不同的航空公司，不同的国家和地区，其目的是保证飞机资产包的分散性和多样性（Diversity），从统计学的角度，这是一种风险的降低。其他特点一样，也大，也多，也在10亿美元以上。 3. 融资结构（Structure）：与上文中提到的EETC融资结构相比，主要的变化有两点，第一，还款来源从单一航空公司的运营收入变为租赁公司在多家航空公司的租金收入，第二，租赁公司仍然保留一部分飞机资产的股权，对于债权投资人是一种增加信用的方式。 4.流动性便利（LiquidityFacility）：可有可无，对于那些信用等级较高的租赁公司，可能无需提供这种流动性保证，而对于某些信用等级较低的租赁公司，为降低融资成本，则可能不得不提供此类保证。 5. 有无追索权（Recourse or Non-recourse）：这点可能是ABS和EETC最大的不同，几乎所有EETC都是有全部追索权的，而很多ABS是没有追索权的，尤其是那些信用等级比较高的租赁公司所发型的ABS。 也就是说，一旦航空公司不能按时向SPV支付租金，也就意味着SPV不能向债权投资人按时还款，此时债权投资人是不能直接向SPV背后的租赁公司追索赔偿的，只能等待承租人情况好转或者进行破产清算处置飞机才能收回本金。 但是也有其他一些情况会触发债权投资人对于租赁公司的追索权，主要如下： 1）租赁公司未将航空公司的租金支付给债权投资人。 2）SPV的操作违反了融资协议的某些协定。 3）租赁公司对债权投资人在某些重大问题上存在不实陈述。 4）某些故意不当行为或者欺骗行为。 因此，从这个角度讲，无追索权的ABS的债权投资人更像是股权投资人：租赁公司将自己的飞机资产打包后，将其中一大部分股权出售给投资人，而自己也会保留15%到20%的股权，从而将风险分摊出去，并将融资资金用于其他项目的投资，提高整体资金周转效率，进而提高公司整体ROE水平。 与此同时，ABS的投资人可能并不擅长管理飞机资产，因此他们往往会再与租赁公司签署相关的服务协议，由租赁公司继续管理这一批飞机资产，比如租金收取、飞机检查、退租、remarketing和资产处置等等事宜，并收取相关的服务费用，这是租赁公司的另一块利润来源。 总结： 1. 飞机融资领域有两类投资人和两个业务基本款。 2. EETC是航空公司为主体对外发型债券进行债权融资。 3. 无追索权ABS则相当于租赁公司向投资者出售部分飞机资产进行股权融资。 最后，对于EETC融资模式，前文提到过，我有如下的问题还没有弄清楚，希望读者里面有高人能帮忙指点一下。对于EETC融资结构中所设立的Owner/Loan Trustee： 1）Owner Trustee是谁设立的，是航空公司，还是法律服务公司，亦或是牵头银行，它的股权在谁手上？ 2）飞机Title在谁的手上，是航空公司还是Owner Trustee？ 3）对于EETC融资结构，是否还存在一些文中没有提到的知识点？ 恩，就这些吧，我说的可能都是错的，请自己琢磨。 |
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