 作者：Bambi斑比 来源：雪球 首先，定义一下消费股。广义上将食品、饮料、服装首饰、家用品、日用品等直接面向消费者的行业，统称为大消费行业。（特别提示：医药虽然有消费行业的属性，但是由于其供给和需求端都有特殊性，所以单独剔除，单列为医药行业） 消费股可以分为：1.必选消费，如食品、服装、家电等；2.自选消费，如乳业、零食、烟酒饮料、化妆品类等；3.可选消费股，如酒店旅游、奢侈品、珠宝首饰、高端家居用品等；这三个细分类别根据消费者个体不同，界限可能不一定特别的清晰，有可能会出现重叠。这几年A股的消费股狭义上指食品饮料白酒股。 最近几年消费股非常热门，个人认为原因有三：1.近几年经济下滑，众多消费股成了经济下滑期间极少数具有确定性的行业。同时，国家也将拉动内需和消费增长作为了稳定经济的手段，市场一致性很明确；2.一致性预期太明显导致了抱团效应，资金都往一个地方聚集，资金带来了人气；3.专业性要求越来越高的医药股和科技股，有几个人看得懂？因为大多数人看不懂这些行业和股票，消费股就显得平易近人。（所以我个人觉得我这篇文章里的某些观点，会出现很多不同论调的讨论声，因为基数大。） 然而最近一段时间，消费股频频暴雷。其实也不能叫暴雷，毕竟也没造假之类的。贴切的说，是：过高的预期和估值和不及预期的业绩产生了明显冲突。 即PE和EPS的 矛盾。 撇开PE不谈，我只说EPS。PE都是围绕EPS的变动和预期在波动，EPS才是股价的核心。 一．消费股业绩增长的逻辑 消费股直接面对消费者终端，EPS可以简单的简化为一个三元函数，即：即EPS=F（销量，单价，成本）。销量和单价与EPS正相关，成本与EPS负相关。那么业绩增长的就有如下几种方式： 1. 销量增长，单价与成本维持不变。比如过去3年的奶茶、果汁茶一类的产品，喝奶茶的人越来越多，行业规模在增长。行业规模增长快，但都是小公司，大家都是在同质化竞争。因为竞争较大，产品不敢轻易提价，原材料成本也几乎没有太大变化。再或者，大行业这种情形中，行业规模较大但增量较小，出现了掠食者，从其他公司口中抢到了份额，市占率得到了提升。 2. 单价增长，销量与成本维持不变。典型例子：旧世界产区的名葡萄酒，每年新出产量看老天爷，出货量保持稳定，但单价逐年走高。 3. 成本降低，销量和单价维持不变。比如：各种肉制品，原材料中的猪肉、禽肉等都是典型的周期行业，成本周期波动幅度大。宠物肉制品湿粮、火腿肠就是典型的这种产品。肉制品的终端产品一般价格有刚性或不敢轻易提价，但是成本极度敏感。 注释：上述说的不变，并非绝对的变化为0，而是指变动幅度很小。以上3中情况是单元变量变化引起的业绩增长。 4. 销量增长，单价增长，成本维持不变或相对减少（成本增幅低于单价增幅）。这是多元变量变化引起的业绩增长，也是最理想的状况。消费品的护城河一般较低，产品可以达到满产满销且销量增长，还可以维持单价增长，那就意味着需求不但稳定且大。唯有一类东西可以达到这种效果：成瘾性物质。典型的：酒、糖（成瘾性不亚于可X因，原因是糖可以促进多巴胺分泌）、特定的味觉味道（如麻、辣等辛香口味）等。其中最理想最好的情形就是前两项和最后一项混合：特定味觉味道的酒和特定味觉味道的糖。典型例子：这十年来的茅台和80-90年代可口可乐。茅台是有特定味道的酒，茅台的产量从2010年的20431吨增长到2018年的46100吨，而价格嘛...大家都知道；可口可乐是有特定辛香口味、保密配方的糖水，80年代-90年代刚好是可口可乐全球市场大扩展的年代，虽然可口可乐很少涨价，单价也就是保持和通货膨胀率差不多的涨幅，但是销量增长却高的吓人。 5. 其他多元变量变化引起业绩增长的情形：1）销量增长，单价降低。薄利多销，跑马圈地；2）销量减少，单价增长。稀有类消费类产品，如贵重宝石、珠宝、奢侈品等；这两种情形一般不具有长时间持续性和普遍性，较少。 原材料是强周期行业的，成本降低，只要销量*单价的降幅相对于成本降幅为正，也可以实现业绩增长。这类消费股比较特殊，一般的消费股的原材料成本不会大幅波动。 虽然不可能每个企业都可以出现茅台或可口可乐这样的好情况，但是以上5个业绩增长的逻辑能满足其中一个，都可以实现业绩增长。 二. 消费行业挨个看 白酒：茅台$贵州茅台(SH600519)$、五粮液、泸州老窖等 1. 喝白酒的人数量出现大增幅不实际，单人饮酒量出现大增幅也不实际。 2. 喜欢喝酱香型白酒的人不会主动跑去喝清香型白酒，有酒瘾的人也很难主动戒酒（除非身体原因），成瘾性和味道独特性都很明显。 3. 品牌高端白酒的业绩一直在提升，主要是得益于品牌溢价、产品单价持续提升。高端白酒除了戒不掉的成瘾性，还有社交作用。高端白酒产量增量很慢，但提价从来没停止。但是单价提升什么时候会到天花板？高端白酒只要不作死，业绩增长是确定的。低端白酒提价？还不如直接去喝好一级的白酒。 2018年前后由于涪陵榨菜的股价崛起，出现了“消费降级”的论调。由简入奢易，由奢入俭难。即便是常喝二锅头的人，也不会拒绝喝一口茅台；喝惯了茅台的人，会跳去喝二锅头吗？这也就是低端白酒这两年出现了和高端白酒截然不同的走势的原因。 榨菜/佐餐小料：涪陵榨菜$涪陵榨菜(SZ002507)$、饭扫光、老干妈一类的。 1. 消费者价格敏感度高。谁给榨菜提价的自信的？榨菜替代品本来就多，涪陵榨菜涨价，那消费者不会换其他便宜的佐餐腌菜吗。 2. 可能会有味道成瘾性。说的是辣到让人血脉偾张的老干妈。普通榨菜真没啥成瘾性。 3. 销售区域。基本上全国各个省，涪陵榨菜都覆盖了，海外市场占比几乎可以忽略不计。拓展海外市场？难。 4. 单个产品市场容量有限；单款的榨菜，也不可能人均消费量大幅增长。不管是涪陵榨菜、老干妈都不止一款产品。涪陵榨菜这几年还出了海带丝一类的其他佐餐小料，新产品可以带来销量增量。如何出一个有大增量的新产品，还得看涪陵榨菜后面的思路了。  上图：超市里实拍的涪陵榨菜的产品区 奶茶饮料类：香飘飘 1. 冲泡类产品遇到瓶颈后，切入果汁茶市场。冲泡类奶茶单个产品市场量有限，而且受到众多现调奶茶产品的冲击。 2. 新产品带来增量。2019年第2季度果汁茶实现销售额4.16亿元，上半年实现5.88亿元，整体表现不错。如果公司以后能继续保持同样的经营思路，不愁没有业绩增量。 3. 奶茶饮料类有成瘾性，但是并没有独特的味道排他性。至少我不信有客户会说只喝香飘飘的奶茶，不喝其他奶茶。但是只喝可口可乐的人还真不在少数。 葡萄酒：张裕股份、莫高股份 葡萄酒本来就是舶来品，国产货一直在低端，外国的不论新世界或者旧世界的葡萄酒都更受认可。高端起不来，价格也起不来，如何突破？没想出来。 调味品：海天味业$海天味业(SH603288)$、千禾味业、恒顺醋业等 1. 市场增量很小。不论是酱油还是醋，年化市场增长量都在3%以内。几乎家家户户都在吃酱油/醋，吃的人不可能再变多了，每户人家吃酱油/醋的量都是固定的，也不会以后多吃几瓶。 2. 海天味业的产品整体偏低端，主要是走餐厅路线，不可能大幅提价；市场增量很小的情况下，只能去抢其它品牌的份额。通过薄利多销，价格便宜的方式，抢占了其他品牌的商户端和普通消费者端。 但其实海天味业也在通过新产品的方式制造增量。以前的酱油就只有酱油一个名字，后来慢慢出现了老抽和生抽的普遍区分，而海天味业在这一块上也做出了极致，看下图，单单一个酱油，就做出了：凉拌酱油、鲜味生抽、老抽王、海鲜酱油、红烧酱油、香菇老抽、味极鲜、一品鲜等多个品种的酱油。像我自己也做菜的，以前买酱油，顶多买一瓶生抽一瓶老抽就行了。但是现在我会买海鲜酱油或凉拌酱油做凉拌菜，红烧酱油做红烧肉，香菇老抽、老抽王做卤菜和酱肉。海天味业通过产品细分的方式和独特的味道味觉满足了客户的细分式需求，从而稳住了客户，制造了一种成瘾性。至少，我现在做凉拌菜，没了海天味业的海鲜酱油或凉拌酱油我就觉得做不成菜了。一个酱油能搞出那么丰富的产品线，海天味业算是第一个。  上图：超市里实拍的海天味业区 3. 千禾味业：主打自然酿造、零添加的宣传口号，在原有的酱油市场里创造出了一个高端的定位出来。算是一个增量市场，也是提价市场。千禾味业在营销宣传上投入也不少，势头很猛，电视广告和商超里的独占货架都有。但是千禾味业就没有那么多产品线，就主打一款更健康更高端的零添加酱油。  上图：超市里实拍的千禾味业独占货架 4. 恒顺醋业：主打百年老字号的招牌，但还是那个问题，醋再贵能贵到哪里去？醋和酱油的市场逻辑一样，市场量增量太小，只能抢其他的存量。要不，再开发点新的醋饮料、瘦身醋产品之类的，拓展下新品市场？ 5. 调味品都有一定的味道独特性。即便是酱油，不同酱油味道区别也挺大，想要抢另外品牌酱油的客户，也没那么容易。国内市场总的增量有限，那么单个企业的未来增量在哪里？ 火锅及底料：天味食品、海底捞、呷哺呷哺 1. 过去3年海底捞和呷哺呷哺的股价都飞到天上去了。火锅是中国最受欢迎的餐饮品类。A股还没火锅股，但是出了一个火锅底料股天味食品。 2. 辛辣口味的确是有一定的成瘾性，但比不得酒的成瘾性，火锅和火锅底料的市场规模的逻辑是没错，但增量就不好说了。估计还得去抢其他企业的市场份额，比如什么小作坊、小个体户的火锅店、火锅底料。 零食：盐津铺子、三只松鼠、洽洽瓜子、周黑鸭、绝味食品、煌上煌、有友食品等 1. 零食类食品没有提价的基因。零食本来就不健康，搞不出什么高端出来；也没有剧烈的成瘾性，而且不是必吃的，提价了大不了不吃了。 2. 各个零食品牌都在跑马圈地的扩大零售店铺数量，以及线上的布局，为的就是增量。大家的动作和思路都差不多。 乳制品：伊利股份、光明乳业、燕塘乳业、皇室集团等； 1. 每天一斤奶，强壮中国人。这个口号也是前几年才提出来的，乳制品的市场规模整体还是很大的，也有增量。 2. 但乳制品行业的竞争极其激烈，各地都有自有品牌，还有众多海外品牌，伊利、蒙牛、光明这样的全国型乳制品企业也不少。 3. 液体奶、奶粉、酸奶、乳饮料、冰淇凌、固体乳零食...乳制品的产品线想要出新产品还挺容易的。但是你出我也出，都是同质化的。 怎么突围？我看全靠打广告。蒙牛当年就靠超女一把火了。伊利每年的广告费也没少出。 啤酒： 国产啤酒一直高端不起来，提价是没希望了。根本就没有消费降级，高端不起来，就没上量的希望。国内几家啤酒上市公司，营业收入都多少年几乎无增长了。 宠物行业：中宠股份、佩蒂股份 1. 大行业，国内小公司。现在国内的猫犬只保有量已经过亿，宠物市场的行业规模已经连续5年保持25%以上的市场增速，2018年突破了2500亿。但是这么大的市场，国内的企业就没有一个大龙头，市场份额排前五的都是海外公司。最大的玛氏，占了宠物主粮41%的市场份额。中宠股份和佩蒂股份是A股里唯二的宠物行业企业，但是现在都在想办法从国外巨头的嘴里抢肉吃。代价也挺大的，这两家公司这一年来的销售费用，噌噌噌的猛涨，吞噬了大量利润。 2. 宠物食品虽然不能说成瘾性，但是养宠物的人都知道从一个牌子的主粮换到另一个牌子的主粮是很困难的，宠物会有食物应激症，换主粮会导致宠物拉肚子或一系列的应激反应疾病。零食还好，各品牌差别不大，都能吃，吃的量也比不得主粮，不会有应激症。 3. 周期行业。宠物食品里禽肉是占比最大的原材料，2018年起鸡肉进入景气周期，上游的鸡肉涨价，宠物行业这一端日子就不好过了。 4. 接第1条，通过销售费用这样烧来抢市场，何时可以收割？资金已经紧的捉襟见肘。这两家公司上市刚满2年，一个发可转债，一个定增，眼见的没钱了。 餐饮业：湘鄂情、全聚德、西安饮食 一个字：烂！ 食品制造：广州酒家、三全食品、元祖股份、桃李面包等 广州酒家虽然有餐饮业，但是食品制造占其营业收入中75%，所以归入食品制造。食品制造业如果大幅的涨价，那就是作死无疑。这些食品大多数不具备强烈的成瘾性，只能通过抢占其他企业市场份额和拓展市场区域来制造增量。 结论 : 1. 消费行业具有刚需性，消费股是非常好的防御板块。与之相对的，总需求想要大幅增加也难。人均多喝两斤白酒，人均多吃两包榨菜，人均多吃两包零食，看起来这么小比例的增量，想要增加都很困难。新产品的出现可能在短时间内会创造出新的激增的需求，但是会迅速的达到天花板。单个产品的销量增量要么来自于抢别人的，要么来自于销售区域扩展。总需求大幅增长，不可能。 2. 消费升级是永恒的，消费降级想都别想。可以有中低端的产品满足不同层次的消费者的需求，但是想要中低端产品的需求大幅增长，不可能。毕竟生活是越过越好的。 3. 大幅涨价就是作死。消费行业的单个产品的可替代品都多得不行，大幅涨价就是用棒子把消费者赶到别家去。 4. 基于上述3条结论，消费股的估值不可能太高的。虽然我是海天味业的忠实消费者，但是我也不会为它的50倍PE买单。 5. 成瘾性的消费品，需求刚性和未来空间是最好的 |
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