珍贵合集：财报分析没有那么难

亦cpoksca0g2nt 2019-08-17

展开全文

关于本文作者：

我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。

擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。

擅长做市场判断、估值定位和企业分析。

擅长在网络上撒泼、打滚、吹牛、灌水、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。

喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。

全网20万粉丝，素有“话痨先生”、“非著名大V”等称号。

关于本文说明：

１、本文作于２０１８年夏季，至今已有一年，然而时常被网友翻出，阅读，收藏，推荐，可谓历久而弥新；

２、本文写作时，时间紧张，重于说理，个别数据有错误，但未影响推理逻辑；

３、本文系腾腾爸原创作品，欢迎免费阅读、转载、非商业用途下载、传阅——已有网友在其他财经平台发现对本文的抄袭文章，腾腾爸本人未接到任何通知，非常让人气愤的一件事情——因此故，腾腾爸郑重声明：对一切抱有商业目的而利用本文的行为保留法律追究权利！

阅读此文后，认可或喜欢腾腾爸——就请长按或扫描下方二维码关注他——

第一章：初识报表与企业

开篇

股市投资很重要的一项功课，就是阅读企业的财报。通过阅读财报来分析企业的经营，判断企业的投资价值。

但是大多数人一看到“财报”两个字就头大，一看到财务报表上那些密密麻麻的数字就眼花缭乱——还没有看，自己先丧气了，把阅读财报看成了多么高大上的事情。

其实，你错了。

财报看似复杂，其实有一些简单的基础逻辑，尤其是上市公司的财报，编写时不仅要遵守这些基础的逻辑，还必须遵守固定的格式，因为监管层有监管，会计师事务所也得有审核，固定的逻辑、固定的格式是必须的。

就像螺丝生产企业，必须按照标准来。

不按标准生产，质检过不了关，过关了你也卖不出去。

只要搞清楚这其中的基础逻辑和固定格式，并形成一套自己的阅读方式，你就会在阅读财报的过程中逐渐发现，会计是这个世界上最简洁、最优美、最能实事求是反应问题（包括好坏两个部分）的一种语言。

苦于大家对专业书籍的艰涩难以理解，腾腾爸好为人师的老毛病又犯了，所以决定用大白话的方式来给大家讲讲如何深入而又快速地看懂一份企业财报。

从投资者的角度，我们阅读财报，主要目的是搞清楚以下3个大的问题：

1、这家企业是干什么的？

2、这家企业的品质如何？

3、现阶段我们能不能投资这家企业？

应该说这三个问题是层层递进的，最终的目的还是为了给我们的投资决策提供参考。

我计划通过5－7篇的系列文章，达到下述4个目的：

1、让大家粗略地知道一份财务报告的要点是什么；

2、碰到一个新的投资标的，知道如何进行财报分析，即为大家提供一套简单的分析模板；

3、让大家感觉到财报阅读不是一件多么困难的事情，从而激发出进一步深入学习的兴趣；

4、同时也让大家知道，对于股市投资来说，财报阅读不是万能的。

为了更轻松形象地表述问题，我们需要选择一份企业财报作为案例，现场为大家进行生吞活剥式的演示。夹叙夹议一直是我的行文风格。这样让大家阅读起来不是那么枯燥。

根据上边的目的要求，我们要选择的这家企业一定不能是知名的大企业，否则对大多数人来说，就不能算“新”；同时最好是一家生产性企业，这样能最大可能的介绍有关财报的基础性知识；最后，它财报所反应的问题，应该具有一定的典型性。

满足上述3个条件，才能成为我们的标的和样板。

当然，凭着我对大多数人阅读能力的极度不信任，我在此特别强调一点：我选择案例企业的时候，主要参考标准是财报反应问题的典型性，并没有考虑企业的质量问题——有一些劣质企业的财报，在说明某一方面问题时，可能恰好是优质企业财报做不到的。比如你为了说明财务造假的问题，找优质企业通常是做不到的。

我这段话的意思是：本系列文章只是找了个企业做案例，以它的财报为标本，进行分析和说明——绝对没有推票或为这家企业的质量做背书的涵意存在。

如果你连这点用心都无法体会，我只能认为你傻瓜一枚，以后不要在投资圈里混了。

基于上述考虑，我选择了劲嘉股份（SZ002191）这只股票作为研究和分析的标的。

之所以选择这家企业，主要原因是这家企业小、新、不知名。

这张图来源于同花顺，数据未必十分地准确，但用于毛估估一定是不会犯错的：截止7月底，劲嘉股份约有6.2万股东。

这个数据与目前我大A股1.3亿注册用户相比，占比不到0.05%，与目前4000万左右的活跃用户相比，占比也仅0.15%上下。

这就说明，目前市场上99.9%以上的股民是不持有、不熟悉这只股票的。

说实话，就在三天前，腾腾爸对这只股票也不熟悉，这样在解剖它的过程中，大家都会有一点新鲜感，符合我们“如何深入而快速地阅读一家新认识企业的财报”这一主要目的和要求。同时，在阅读它的财报时，我突然发现它在其他方面，尤其是在突出某些关键指标时，也是一只非常好的教学标本。

所以我就决定选择它做案例了。

有兴趣学习的朋友，可以到网上下载一份劲嘉股份2017年度财报，我们一起学习探讨一下。

财报下载的渠道很多，可以到上交所或深交所，也可以到一些免费公开的网站，比如巨潮资讯网、雪球网等等。

劲嘉股份是2008年上市的，至今已经公布从2007年到2017年共11份年报。如果想全面深入地了解这家企业，我认为最好在你的电脑桌面上建个文件夹，把这11份年报都下载下来。

在这个系列文章的最后几个章节里，我会专门搜集一些历史数据进行参考和分析。大家可以边阅读边对照相关数据。

当然，嫌麻烦的话，光下载2017年年度报告就行——毕竟，腾腾爸要展示的，主要是“如何深入而快速地阅读一份新认识企业的财报”。

至此，开篇结束——亲爱的朋友，你准备好了吗？

财报结构与数据粗览

在开篇中我们也讲了，上市公司定期公开的财报，是“标准件”，必须按固定的格式进行书写和公布。

所以所有A股上市公司的财报结构都是大体相同的。

比如翻到劲嘉股份的第3页，我们就能看到它财报整体的框架目录：

这张图，应该好理解：这份财报，总共十二节，每一节的题目就是每一节重点讲述的内容。

再说一篇，几乎所有A股的财报目录大体都是相同的。财报新手把上述目录看两遍，就OK了，不要死记硬背，知道一个大体的框架就行了，方便我们下边的叙述。

研究一家新的企业，如果有时间，逐行逐字地看完，当然最妙，但对大多数人来说，这是不可能的，我们首先要做的，是粗览一下这家企业的总体概况。

所以财报第二节“企业简介和主要财务指标”就成了必看内容。

在这一章节中，我们可以很容易找到下面这张图表——企业的“主要会计数据和财务指标”：

这张表是这个章节的核心，因为通过看这张表，我们可以做到如下两点：

1、对这家企业的整体财务状况有个大概地了解；

2、通过分析，可以确定下步的财报阅读重点。

这张表罗列了企业当年及前两年的营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、经营性现金流净额、基本每股收益及总资产、净资产等主要会计数据及财务指标。

可以说是三张主要财务报表的核心数据的大汇总：总资产、净资产是资产负债表的主要体现的数据和指标；营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、基本每股收益等是利润表主要体现的内容；而营业性现金流净额则是现金流量表中一个主要的数据和指标。

看这张图表，有一个基本的大概的逻辑，即：正常情况下，营业收入、净利润、经营性现金流净额、总资产、净资产的增长幅度应该是大体相配的。

用白话说就是，多大的营收增长会带来多大的利润增长，同时会带来多大的现金流增长，亦会带来相应的资产、净资产增长。

正常的逻辑是这样，如果报表上体现的不是这样呢？

OK，发现出的“异样”，就是我们下步财报阅读中需要重点解决的问题。

这里先说明一点：正常情况下，各项数据的变化趋势应该是大体相当的，发生趋势不一致时，也并不一定就说明企业财报上在造假。

只要能找到合理的解释，就是没问题的。

但数据的趋势一致性，却可以为我们提供阅读的重点和方向。

关注数据趋势的是否一致，意义就在于此。

根据上述思路，我们分析一下劲嘉股份：

2017年相对2016年，营收增长6%，归母净利增长0.6%，扣非后净利增长却高达20%以上，经营性现金流量净额下降了10%，总资产增长了20%以上，净资产竟然增长了40%以上！

几项主要数据的增长曲线完全不在一个频道上。

这几项数据给我们构勒出了企业这样一个基本的画面：

1、近两年的营收及净利增长不佳，经营上可能碰到了困难；

2、企业的资产和净资产增长明显高于营收和净利润增长，为什么会出现这种情况呢？

第1点，是报表送给我们的关于企业经营及财务指标的总体印象；第2点，则是我们下步阅读财报时需要关注和解决的问题。

很多朋友可能一看到这两年营收和净利增长不佳，就会打心眼里对企业充满不屑：这样的企业还有翻拣的必要吗？

可能真没有翻拣的必要，也可能你会错失一只大牛股，因为：

（1）从企业经营的角度看，一两年的营收、净利增长不佳，这太正常不过了。牛逼如茅台者，在受到塑化剂和八项规定事件冲击时，也曾增长停滞过。所以用一两年数据，看不出企业的好坏。

（2）从股市投资的角度看，优秀的企业在营收和净利停滞时，股价往往会受到市场大幅的冲击，这时反而可能为投资提供很好的机会。

所以，还是耐下心，让我们继续阅读财报吧。

到现在为止，我们对这家企业，只有了一个大概的印象，产生了一个需要解决的疑问，对这家企业到底是干什么的、竞争力及前景如何，还一无所知。

所以我们面临着阅读财报需要搞清楚的第一个大问题——

这家企业究竟是干什么的

在阅读财报需要解决的三大问题中（也可以称为三项任务），这可能是最简单的一项。

因为，我们只要详细阅读下财报的第三节“公司业务概要”，就能够解决大部分问题——

不用花太多时间，顶多三五分分钟，我们就能读明白，原来这是一家生产“烟标”的公司。

烟标是什么？

用俗话说就是烟纸盒子。

很显然，这是烟草行业链条上的一个细分行业，很自然地，我们可以大致判断出，这就是一个利基行业。

什么是利基行业？不知道的朋友，可以找百度去问下度娘。

这里不作过多的名词解释工作。

我唯一要提醒的是：不要小看利基行业，小行业大产业，小行业里的龙头企业，有时候也能有出奇不意的好业绩存在。

比如我们以前分析过的伟星股份，主营就是纽扣和拉链，虽然不起眼，却给长期投资者带来了不菲的回报。

在这一节里，我们还可以看到企业对自己的“核心竞争力分析”——对初次看这家企业财报的朋友来说，这也是一项必看的内容。

看看企业对自己核心竞争力的分析，你再站在旁观者的角度进行思考，可能会得出一些基本的印象。

但我更关心的是这家企业的主营业务分析。

所以我们迅速进入第四节“经营情况讨论与分析”中。在这一节里，有企业对财报年度行业和企业经营性况的总体分析。初次阅读这家企业财报的朋友，也应该认真地看一下。

但这一节中，最重要的一张表格，是这张——“营业收入构成”：

这张表，是对劲嘉股份2017年、2016年的营业收入进行了详细的解析，主要从三个维度上进行：

（1）从行业上看，主要有包装印刷、镭射包装材料、物业管理和其他四个方面。其中包装印刷业务创造了总营收的90%强。

（2）从产品上看，主要有烟标、镭身包装材料、彩盒及其他。其中烟标创造了总营收中的80%强。

（3）从地区上看，主要营业范围在华东、华南和西南三个地区，其中华东与西南两个营业区创造了总营收的80%强。

所以这张表很直观地告诉了我们，这家企业主要的生产产品是烟标，主要从事的是包装印刷业务，而且主要的经营地区在华东和西南等烟厂集中产区。

80%的营收来自于烟标，由此可见，烟草行业的好与坏，能直接决定这家企业的经营成果——至少在目前阶段是这样。

正因为经营单一，经营业绩受制于人，本身又处于利基行业，所以企业的增长进入了瓶颈区——企业正是基于这样的考虑，所以才明确提出“大包装大健康”双轮驱动战略。同时，为了改变烟标在营收中占垄断地位的现状，它在2017年还加大了对酒标企业的投资，主要是收购了申仁、丽兴、香港润伟等公司全部或部分的股权，并与茅台技开公司（茅台集团下属企业）签订战略协议，希望直接切入高端白酒等快消品的包装领域。

但是在大健康领域，公司到目前为止，是“光打雷未下雨”：一方面，说明了新业务的开展困难，一方面，也说明了企业管理层对进入新领域的谨慎与小心。

总体上给我们的感觉是：企业在一个利基行业里，正在努力地寻求营业领域的突破。当然，到目前为止，还是在传统的大包装领域有真实具体的动作。

在阅读企业的经营分析时，我们还顺带着解决了上一小节产生的一个疑问：为什么企业在营收及净利润增长不多的情况下，净资产反而有超过40%的大幅增长？

原来，企业在报告期内（即2017年内）有过一次非公开发行股票行为。所谓的“非公开发行股票”，也就是我们平常说的“定增”——向提前商定好的认购方定向发行新股。

通过这个提示，我们可以在财报里自带的搜索引擎里输入“募集资金使用”字眼，搜索到劲嘉股份在当年下半年发布的定增及资金使用情况：定增1.89亿新股，募资约16.5亿，并详细的投入项目及资金分配情况。

新股募资16.5亿当年扣非净利润5.5亿，共约22亿。而企业净资产由2016年底的44.9亿，上升至2017年底的64.5亿，差额约20亿。考虑到2016年度的分红因素，数据增量完全对得起来了。

因为是新识企业，我们在了解了它的基本情况时，一定会对它的股权结构和实际控制人有所关注。

从目录中，我们能很容易辨识出这一问题应该到第六节“股份变动及股东情况”中去找。或者，直接在财报内搜索“控股股东”，也可很快翻阅到相关内容。

我在财报79页，剪切了下面这张实际控制人与公司中的股权关系图——

实际控制人乔鲁予先生通过两家绝对控股公司间接持股的方式，实际控制了上市公司超过34%的股权。

不是绝对控股，但是已经实现了相对控股，可以说公司控制权还是比较集中、稳固的。

至此，我们对劲嘉股分有了如下初步的判断：这是一家身处烟草行业细分领域的企业，主营产品为烟标，在营收占比中高达80%以上；过去两年，受制于烟草行业的低迷，公司营收及净利增长受到了决定性的影响；但企业在努力进行业务扩张与突破，为此还通过定增筹资，加大了对外投资。

以上说起来好像很复杂，其实主要做了以下几个步骤：

1、浏览和分析了企业的主要会计数据和财务指标，掌握了企业的基本财务情况，并确定了阅读的重点和方向；

2、阅读和分析了公司的业务概要、核心竞争力分析及公司的营业收入构成，并通过营业收入构成，明晰了企业的主营业务、主打产品；

3、大概掌握了企业的基本情况及主要股东情况。

其实，主要是阅读了财报本身提供的两个统计表格，一个是 “主要会计数据和财务指标”，一个是“营业收入构成”。这两个表格通过财报本身自带的搜索功能进行直接搜索，可以直接找到。其他的内容，都是在分析这两张表格后的展开搜索和阅读。

如果看财报熟练的话，不超过5分钟就能搞定——搞定了以上内容，我们就完成了阅读财报所要实现的第一大功能，即：知道财报背后的这家企业是干什么的，及其基本运营情况。

说起来很复杂，但只要学会，操作和总结起来还是很简单的。

好了，今天的第一课，就上到这了。从下一课开始，我们进入阅读财报最重要最关键的一个环节——通过阅读三张财务报表，来达成阅读财报需要解决的第二个问题，或者说需要达成的第二项任务：掂量一下这家企业的品质到底怎么样？

第二章：五看资产负债表

从现在起，我们开始着手完成阅读财报的第二项大的任务，即评估这家企业的质量到底如何。

依据主要是三张财务报表及其附注，也就是财务报告中的最后两节——第十一节与第十二节。这两节是财报的核心内容，通常会占到总篇幅的一半以上。比如劲嘉股份2017年财报，190余页的篇幅，100页以上是这两部分内容。所谓的看财报，实际上主要就是看这两节内容。

可以肯定地说，企业要是造假的话，通常也是在这两节上做手脚。

这两节内容的重要性，不言而喻。

处于核心地位的资产负债表

我们平常爱说，财报共有三张报表，从严格意义上说，这种说法是错的，因为所有正常公告出来的企业财报，一定包含着资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表4类表格。

因为上市公司，通常还有控股或联营的子公司、孙公司，所以每类报表还有合并报表与母公司报表之分，比如资产负债表一定会有“合并资产负债表”与“母公司资产负债表”。因此，4类表格，通常会演化出8张表格。

不信随便找份企业财报翻翻，在“财务报告”一节中，一定是包含着8张表，而不是通常说的“三张表”。

那为什么我们常常说是三张表呢？

“三张表”是一种简称，因为其中有三张表是重中之重。

如果你是企业的老板，你一定会非常重视母公司的四张报表，因为通过母公司报表与合并报表的对比，你可以了解和掌握整个企业很多内部运转和经营情况。

而我们是二级市场的投资者，最关心的是上市公司合并之后整体的运转和产出情况，所以合并报表才是我们重点关心和关注的目标。

同时4张报表中，所有者权益变动表只是对股东权益增减变化的客观记录和描述，是无法造假，也是没有必要造假的，因此，大多数情况下会被投资者漠视。

经过这么两层“盘剥”，8张表最终变成了3张表，即合并的资产负债表、利润表和现金流量表。

这就是“三张表”的由来。

要想看懂这三张表，必须明白这三张的作用和产生过程。

应该说，这三张表和企业的创立与运营息息相关，三张表的合体就是反应企业的创立和运营过程的。

那么一家企业到底是怎么创立和运营的呢？

老板得先出资，经营过程中还可能增资，出资和增资后，钱还不够运转，那就得想办法对外融资，可以向银行贷款，可以向社会发行优先股或债券，在经营的过程中，还可以占压上下游的钱款，比如买原料先赊账不给钱，这就形成了“应还账款”，先收钱不发货，这就形成了“预收账款”，有些工人的工资、养老保险、应该向税务局交的税，因为时间期限的问题，也可能先欠着，这种或有意或无意的占压款，实际上也是企业向外融资的一种方式。

有了钱之后，买地、盖厂房，雇佣工人，购买设备、原材料，然后开始生产，卖出的产品又转化成现金，一时收不回来的现金，又转化成了应收票据或应收账款，卖不出去的产品或正在生产的产品或刚买来的原材料，就以存货的形式存在于企业之内。

企业通过上述经营活动，赚来的钱构成了企业的利润，利润一部分会按照公司法的规定提取出来，作为“盈余公积金”，用于企业再生产，剩下的会有一部分被分掉、回馈给股东，最后剩下的部分，会作为“未分配利润”留存在企业内部，参与到新的生产周期中去。

整个过程，是从现金开始，再到现金结束，然后一个循环一个循环地往复下去。

出资企业盈利后的留存利润（包括盈余公积和未分配利润），这是股东拿出的钱，会计叫“股东权益”，也是我们平常说的“企业净资产”。

融资（包括银行贷款、债券、优先股）对外占压款（包括预收账款和应还账款及其他应还款项等），这是企业以企业的名义对外承担的负债，会计上就叫“负债”。

股东权益负债，就构成了企业的总资产。

总资产在经营过程中，会分别以现金、应收票据、应收账款、存货、无形资产、固定资产等不同的资产形式存在，所以会根据经营的需要形成特定的资产结构。

为了反应这个经营过程最终形成的资产结构，聪明的会计师们就制作出了资产负债表。

企业通过运营，赚来了利润，除了分给股东的那一部分之外，剩余的部分，以盈余公积金和未分配利润的形式，留存在企业。

也就是说，每一年或每一个经营周期之后，资产负债中属于“股东权益”的这两部分——盈余公积和未分配利润——一定是会发生变动的，而变动的原因就是因为利润的产生。

为了说明这两部分变动、也即利润产生的过程，会计师们又制作了利润表。

大家看，利润表其实是对资产负债表中“盈余公积”和“未分配利润”这两个科目变动情况的展开与说明。

企业在生产和经营的过程中，不断地有现金往外流出，又不断地有现金往内流入，造成资产负债表中的现金项，会不停地发生变化。

为了详细记录和说明企业现金的变化情况，会计师们又制作了“现金流量表”。

大家看，现金流量表，其实是对资产负债表中资产项目下第一项“货币资金”变动情况的展开与说明。

从上边的叙述和说明中，大家可以看到，三张报表中，最核心的是资产负债表，其中两张表则是对第一张表某项或某部分变动情况的展开与说明。

三张表是以资产负债表为核心逐渐展开和生成的。

需要强调的是，资产负债表反应的是企业某个时点上的企业影像，比如我们选择的劲嘉股份2017年财报，它的资产负债表下标注着“2017年12月31日”字样，这就是说，表格所反应的是，是到2017年12月31日这一天的资产负债情况。

而利润表和现金流量表则反应的是一个时期（通常是一年或一个经营周期）内的企业运营情况。比如劲嘉股份这两张表，表现的就是公司2017年全年整整1个年度的利润生成与现金变化情况。

以上叙述是为了说明三张报表形成过程及三张报表间的逻辑关系，是完全给财报小白准备的。对了解三张报表勾稽关系的人来说，完全可以不用看的。

在实际阅读财报的过程中，我们知道个大概的脉络就行了。也不必要字斟句酌。

在阅读财报的过程中，经常会有人纠结，三张报表到底哪张最重要，投资者应该先看哪张？

其实，哪一张报表都很重要，不重要辛辛苦苦造它干嘛？

而且，财报给你提供的顺序，就是你的阅读顺序！

你要知道，这些报表的生成、规则、顺序，本身就是百年来无数仁人志士通过无数次正反两方面的经验和教训总结凝练出来的，可以说是人类智慧的总体结晶。

它的生成，它遵守的规则，它的排列顺序，都是有着深刻的道理的。

你静下心来，逐张表格地读下去就行了，瞎扯什么鸡巴蛋？！

从现在开始，我们先了解资产负债表。

资产负债表看起来很复杂，其实基本结构很简单。

传统的资产负债表，是左右结构的：左边反应的是钱从哪里来的，包括负债和股东权益两个部分，右边则反应的是钱是怎么花掉的，即钱以什么样形式作为资产沉淀下来。

但是自从有了网络和电子表格以后，为了记述的方便，资产负债表的左右结构逐渐转化成了上下结构：最上边记载的是企业的资产，中间是企业的负债，最下边才是股东权益。

基本的结构草图如下——

所以资产负债表的基本逻辑，又称为会计恒等式的是：

资产＝负债股东权益

资产负债表从上到下，三大块，资产、负债、股东权益，OK！

从上到下，我们就把这张表格，分有三大块，一块一块地切割开来看。

五看资产负债表

看资产负债表如何下手？

纯粹从投资者的角度，我总结出了“五看”规则，即：一看规模，二看结构，三看异常，四看风险，五看趋势。

这五点，是我们看表下手的入口，也是看表的意义和目的。

拿到一张资产负债表（当然，这里是特指合并报表，下同），我们粗览一下，就能知道企业的总资产是多少，总负债是多少，总的股东权益是多少。

比如劲嘉股份——

2017年资产总计为81.24亿，负债总计为14.33亿，所有者权益（即股东权益、净资产）为66.91亿。

同时报表还给出了2016年底的相关数据：

资产总计66.81亿，负债总计18.69亿，所有者权益48.12亿。

这样说起来，一头雾，看不出什么。制作一张小表格，看起来就形象清晰得多——

看这张表，劲嘉股份2017年底的资产、负债、净资产就一目了然了，同时跟2016年底的数据一对比，我们发现，资产总计增长了14.43亿（81.24－66.81），所有者权益增长了18.79亿（66.91－48.12），而负债反而下降了4.36亿（14.33－18.69）。

资产和股东权益发生了大幅变动。

我们在上一节粗览报表时已经知道，2017年底，公司通过定增的方式，募资了16.5亿。很明显，是新募资金，导致了上述两个数据的大幅变动。当然，还有新增利润和当年兑现的现金分红因素的影响。但主要还是定增资金产生的影响。

上述的这个过程，就是看规模——资产负债表能给我们提供的第一条信息，就是企业的规模。

接下来，我们翻看资产负债表的第一大块内容——资产及其构成。

我把劲嘉股股份的主要要资产项目罗列如下——

目前会计通则下的资产项，按照转化成现金的难易程度，被格式化的分成两类：流动资产和非流动资产。

实际上按功能划分，也可以把诸多资产项大致划分为投资性资产和经营性资产。

所谓经营性资产，就是资产的功能主要用于主业的经营；所谓投资性资产就是指企业对外进行投资、与自身经营无关的资产。

按照这个划分方法，可以先确定投资性资产，因为项目相对较少，汇总出投资性资产后，剩余的部分就是经营性投资，也就是说，先计算出投资性资产，然后用资产总额减除投资性资产就能得出经营性资产。

按上述思路，投资性资产主要包括三大类：可供出售金融资产、持有至到期投资，长期股权投资。说白了，凡是投资于金融市场的资产，都是投资性资产，除投资性资产之外的资产，都是经营性资产。

以劲嘉股份为例，通过看资产负债表可知，可供出售资产、持有至到期投资都不存在，只有10.19亿的长期股权投资。

也就是说，劲嘉股份的投资性资产＝可供出售资产持有至到期投资长期股权投资＝0 0 10.19＝10.19亿。

而经营性资产＝总资产－投资性资产＝81.24－10.19＝71.05亿。

看到这里，可能有朋友会疑问：辛辛苦苦区分和计算投资性资产与经营性资产有什么意义呢？

意义非常大——通过计算和分析投资性资产与经营性资产，我们可以分析和判断企业的基本资产结构，通过资产结构来倒推资本的流向，从而清晰企业的经营模式和盈利模式。

劲嘉股份80余亿的总资产中，投资性资产只有10亿余元，约占总资产的12%上下，而经营性资产约占总资产的87%。这说明，劲嘉股份的主要经营重心和盈利模式在生产主业上，而不是对外投资。

我们想想雅戈尔，640余亿的总资产中，约有320亿的投资性金融资产，显然经营的重心和盈利模式，一半在投资一半在经营。这和劲嘉股份明显区别开来。

按照投资性资产和经营性资产的比例不同，我们大体上可以把企业分为三类：投资型企业，经营型企业，和投资经营并重型企业。

显然，劲嘉股份属于经营型企业，而雅戈尔属于投资经营并重型企业。A股中，投资性资产明显超过经营性资产的企业，还很鲜见。至少，我还没有翻到过。

资产结构对企业经营者的重要性不言而喻——如果你是企业老板，通过结构分析，你马上能知道自己公司的钱大体都流向了哪里，跟企业的经营目标和发展战略是否相符，从而可以决定加强或改正经营方向。

对我们这些二级市场的股市投资者来说，区分资产结构同样意义重大——因为经营型企业和投资型企业的股性表现，具有重大的区别。

经营型企业的股价表现，更依赖于主业业绩的好坏，与金融市场行情的关联度则居次要地位；而投资型企业的股价表现，更依赖于金融市场行情的好坏，通常股价弹性很大——行情好时，盈利暴增，股价会上升得很高，涨幅远远超过市场本身的涨幅；行情转衰，盈利骤减，股价又会下跌得很深，表现出很强的“反身性”。

为什么对雅戈尔，我一直强调“牛市越涨越卖，熊市越跌越买”？原因就在于此。

如此，分析企业的资产结构，对股市投资者来说，重要不重要？

以上所述，就是看结构——通过看结构，来掌握企业的经营方向与盈利模式，并大致推测它的股性表现，为我们的投资决策做服务。

看完结构之后，需要做的就是看异常。

无论资产负表，还是利润表，抑或现金流量表，都有一些重要的数据、指标，需要投资者在阅读财报时，格外关注一下。

所谓“打蛇打七寸”是也。

那么哪些数据是我们必须关注的重点呢？

请回翻上图——也就是详细统计了劲嘉股份的资产名细的表格。

这张表格有两个特点：

一是不仅统计了2017年的数据，还统计了2016年的相关数据；

二是不单纯地统计了数据，还做了同型分析。

所谓同型分析，就是拿单个项目的数据，和总数据进行对比，计算出单个数据在总量中的占比。比如货币资金一项，2017年为12.27亿，与总资产81.24亿相比，占比为15.1%。2016年的货币资金是7.86亿，当年总资产是66.81亿，占比为11.76%。

这种统计分析，就叫同型分析。

同型分析的最大好处是，能比较直观地反应各项目资产在总量中的比重，从而能比较直观地让我们进行观察和比对。

根据上述统计，我把2017年占比超过5%的资产项目单摘罗列如下：

（1）货币资金：12.27亿，占比15.1%；

（2）应收账款：6.69亿，占比8.23%；

（3）存货：7.12亿，占比8.76%；

（4）长期股权投资：10.19亿，占比12.54%；

（5）固定资产：16.81亿，占比20.69%；

（6）商誉：9.89亿，占比12.17亿。

罗列出上述6项占比较在的资产后，我又粗略地将其划分为两类：一类是货币资金、长期股权投资、固定资产；一类是应收账款、存货、商誉。

插一句嘴：通常而言，应收账款、存货、商誉三个科目，是最容易隐藏猫腻的地方。而恰恰劲嘉股份这三项科目在总资产中的占比都很大，非常具有典型性——这也是我当初决定写作此系列文章选择劲嘉股份为标本的重要原因。不仅在这三个科目上，在以后的报表中，在很多关键的科目上，这家企业都非常具有典型性。我想写此系列文章久矣，迟迟找不到一份合适的财报作解剖的标本，而无意间读到劲嘉股份的财报时，突然眼前一亮。

原来，冥冥之中，有这样一份财报在等着我——不谦虚地说——是腾爸之福，也是腾粉之福哈。

闲言少叙——把这6项资产分为两类后，我先大致观察和分析了风险相对较小的第一类资产，分别是货币资金、长期股权投资和固定资产。

货币资金：说白了，就是现金。除了通胀之外，在正常环境下，没有其他损失风险。所以从这个角度上讲，企业现金越多越好。当然，从效率的角度，现金并非多多益善，因为现金过多，不及时进入经营流通，为企业赚取利润，也是一种浪费。我们看到，劲嘉股份2017年的货币资金比2016年，从总量上整整多出了4.41亿，增幅高达56.11%。我们知道2017年，公司的净利润增速并不大，显然这么大的增幅应该跟2017年底的定增有——筹的资可能还没有及时地花出去。不论怎么说吧，钱多了，不是坏事，另外还能说得清。所以，没有什么好担心的，过。

长期股权投资：这一科目，2017年不仅总量高达10.19亿，在资产中占比12.54%，而且相比2016年的4.37亿，大幅增加了5.82亿。这说明，这一年，公司大幅增加了对外投资。

那么它投了什么项目呢，有没有风险呢？

我即用财报自带的搜索功能，输入“长期股权投资”，向下进行搜索，最终在财报P144－P145中，查找到了劲嘉股份进行长期股权投资的详细名录：主要是重庆宏劲印务、重庆宏声印务、深圳华大北斗科技、贵州申仁包装印务和青岛嘉泽包装等5家公司，其中贵州申仁包装2.26亿、深圳华大北斗科技0.4亿，是新追加的投资。

从这份名录上我们可以得到如下信息：劲嘉股份的对外投资，都不是上市公司，都是和自己主营业务有密切关系的企业，其中新增的贵州申仁的投资，符合企业在经营探讨中交待的“向酒标业务拓展业务空间”经营方向。

所以总体上分析，它的这块资产质量还是比较有保证的。风险性不大，过。

固定资产：固定资产通常包含厂房、机器设备等，对生产性企业来说，在资产中的占比通常不会太低。正常经营的企业，一般风险性不大。没有多少研究和关注的价值，有兴趣的朋友，可以自己通过搜索功能，认真地研究。我们这里，过。

剩下的三项，即是通常认为风险最大、隐雷最多的一类——我们分别搜索、分析：

应收账款：所谓应收账款，简言之，就是企业卖出了产品、但是没有及时收回的货款，也就是俗称的“打白条”、“欠账”。你做生意的，别人欠你钱多了，当然不是好事。一是占压你的款项，大家都知道，随着时间的推移，钱越来越不值钱；二是有可能确定性地要不回来了，欠款变成了永久损失。所以应收账款多，通常不是好事。

但也不能绝对，阅读财报的过程中，碰到这样的情况，要具体情况具体分析。

劲嘉股份的应收账款，从表面上看，有喜有忧。喜的是2017年底相比于2016年底，应收账款从8.13亿下降到了6.69亿，说明2017年要账回款的力度是比较大的，忧的是，即便如此，应收账款还是高达近7亿，对一个年利润不及6亿的企业来说，这个比例还是太高了。

所以，我们就应高度关注它的应收账款质量。

同样是用搜索大法，腾腾爸在财报P137页查到了应收账款的分类披露：

看红框内的数字，7.11亿是应收账款的原值，坏账计提总体比率约为5.9%，计提损失后的账面值为6.69亿——也就是说，我们在资产负债表上看到的应收账款，是扣除坏账损失之后的净值。

那么，管理层计提坏账的比例可靠吗？

这一点，我们得看应收账款的账龄——劲嘉的财报没有公布全部款项的账龄统计，但在下面这张表格中，还是让我们能有个大概的参考——在财报P139中，公司公布了单笔账款最大的前五名客户的欠账资料：

从这张图我们可以得到的信息是：劲嘉股份的债务人非常集中，前五名即占了全部账款的42%以上——这和劲嘉的服务对象有关，它主要服务于各大烟草公司嘛；前五名的欠款，账龄全部在1年以内！

想一想它的服务对象，烟草公司是不差钱的，一定是“拖而必还”的，同时，绝大部分的账款拖欠的时间都还不长。

根据劲嘉股份应收账款的结构、账龄、服务对象、行业特性等综合分析，我们大致可以判断，它的应收账款多，是经营特点，质量总体较高，坏账损失不大。

这里重点提醒一下，在分析应收账款质量时，行业特性、账龄是两个关键点，同时，企业确定的计提损失比例，也要高度关注，在分析时必须紧紧围绕这三个点进行。劲嘉股份的应收账款通常单笔数额较大，账龄通常又较短，所以管理层采取的单笔审核风险，无风险的情况下统一计提5%的损失。应该说还是比较中肯和可靠的，所以这里我没有展开细讲。

存货：通常地说，存货多了，不是好事。但存货有两种性质，一种是为了扩大再生产而必备的原材料、在产品、产成品，一种是因为销售不出去而被动库压品。所以存货多了，要警惕，要关注，但不要一棍子打死，一看存货多，就判断企业必有猫腻。

劲嘉股份2016年底存货6.35亿，2017年底存货7.12亿，在总资产中占比8.76%。那么它的存货质量如何，风险大不大呢？

我同样使用搜索大法，在财报P143页寻找到了劲嘉股份的存货分类，现切图如下：

这张图很容易分析：

（1）劲嘉股份的存货主要分类为原材料、在产品、库存商品、周转材料、发出商品与委托加工物资等6类，期末与期初数字相比，都变化不大；

（2）6类存货中，仅发出商品就高达4.37亿，占总存货7.37亿的60%！

什么是“发出商品”呢？

举个简单的例子，我是卖东西的，你是买东西的，我们商定，我在7月1日前，把商品送给你，9月1日之后你付我钱，以约定的你付钱的日子作为交易完成的日子。我呢，在7月1日把产品给您送去了，在9月1日前，按合同你还没付我钱，交易还没有完成。所以这段时间，商品虽然已经发出去了，所有权还没有转移，法律上还是我的，在财务报表上，我只好把它放在资产项下的存货科目中。

我为什么同意这样做呢？

因为你是做烟草生意的，现金流好，我信任你顶多拖欠一段时间，一定会还钱的呀。

大家听明白了吗，劲嘉股份的存货科目下，60%的存货，都是这类货。

它是事实上已经卖出去的、未来很快就会带来营收的产成品——所以这类存货，是不存在贬值毁损风险的。

同时，其他几类存货，和期初数据相比，没有任何异常，且占比不大，应是正常经营需要。

所以看过劲嘉股份的存货结构后，腾腾爸马上放下了一颗悬着的心。

没问题的——过！

商誉：商誉是在企业对外开展购并业务时产生的一个会计科目。举个简单的例子，我花100块钱，买了一家企业，而这家企业账面上的资产净值是40块钱，那么购买后，在并表时，为购买企业比其资产产多花出的那60块钱，就作为商誉资产存在。商誉多了，就有巨额贬值的风险，所以商誉通常也是雷区多发地段。

商誉的质量取决于购买资产的质量。

劲嘉股份2016年底商誉13.07亿，2017年底9.89亿，本身占比较大，占总资产12.17%，又有大幅下降。我们需要重点分析。

在附注中，我们搜索到了劲嘉股份商誉原值的详细名录，在P151－152页中有详细记载。

原值期初13.38亿，期末10.20亿，之所以有3亿元的减少，是因为在重庆宏声印务身上发生了3.18亿的减值。

然后我继续搜索“重庆宏声印务”，在财报P48页中，看到了公司的特别交待：2017年1月4日，劲嘉股份把原有的关于重庆宏声印务的表决权委托给宏声印务的管理层，自从不再对宏声印务并表处理，改为权益法核算下的长期股权投资。也就是说，当初购买并表重庆宏声印务产生的商誉“消失”，改头换面在“长期股权投资”科目下出现。

单纯从财会上说，是把资产从左口袋拿出来，放到了右口袋，并没有发生我们担心的减值损失。

我粗审了下劲嘉购并的企业，基本上都是与本身业务紧密相连的企业，可以说是为了扩大主业经营而进行的必要购并，与市场上比较担心的多元扩张不同性质。

分析应该质量是有保证的。

但这毕竟是猜测的成分。不论如何，劲嘉的资产中有一成以上的商誉存在，这是一个减分项。

在资产项目下，还有一个科目，投资者也应该多看一下，叫“其他应收款”——这个项目，有时候会藏着大雷。比如公司老板把公司的钱借给其他公司使用了，因为无关乎企业的经营，所以这笔债权性资产就放在“其他应收款”里了。

因为劲嘉股份的这个科目数额较小，所以我们没有详细分析。

有兴趣的朋友，可以自行搜索、翻查附注相关内容。

至此，我们详细看完了资产负债表的第一大块——资产部分，并在看异常中，顺带着分析了企业的部分风险。

也就是在看异常中，顺带着开展了看风险的部分工作。

下面，我们再关注资产负债表的第二大块内容——负债部分——在资产负债中居于中间位置。

如下表：

从统计报表上看，劲嘉股份长期借款为0，短期借款仅有1千万，说明企业有息贷款几近于无。

负债中应付薪酬、应付税费都是正常经营所致的短期负债，数量上也无异常，没有关注和分析的必要。

但应付账款6.6亿，总负债才14.33亿，应付账款占了近50%。

应付账款多，总体上说，不是坏事，说明企业对它的上游企业议价能力较强，在进原材料或购买印务等服务时，有较强的议价力。

对比一下前边资产项下的“应收账款”，可以看到二者在数额上基本持平，一个生动有趣的画面，立即闪现在腾腾爸的脑海里——烟草公司说：我先买你的烟盒，不给钱，欠着，不想做生意就算！劲嘉说：你牛——不过，也没什么大不了的，反正你欠我的早晚会给我，我一时拿不到钱，也可以欠上游给我供印刷纸料的！卖纸料的说：得，你们都是有钱的大爷，我赊你们一点又如何，都是为了做生意！

就这样，劲嘉股份借力打力，把别人欠自己的债务，转移到了别人身上。

看到负债部分，有一个很重要的指标，可以计算出来了：企业的负债率。

用企业的总负债除以企业的总资产。

劲嘉股份的负债率为17.64%（14.33/81.24）。

如果把应付账款部分去掉，劲嘉股份的真实负债率实际上非常非常低了。

分析上述资产、负债中主要科目及其总的负债率的过程，就是所谓的看风险——在异常中，寻找到风险点，并充分利用附注的解说、标注功能，一路追去，层层推进。

另外，在多说一句，大家看到，在制作负债表时，我没有使用同型分析。那是因为，对快速粗览报表者来说，完全没有必要。

我们搭眼一看，就能看出哪个科目数据特别大，占比相对高。

在统计资产表时，我之所以使用同型分析方法，是因为初次涉及占比问题，为了把道理讲明白，所以才精确化地制作了同型表格。

实际上，对大多数人来说，略微一看，哪个科目上的数字大一些，占比高一些，也是能一目了然的。

我是为了说理的需要，特别制作的。平时看财报，若非为精确分析，我也很少用计算器一个小数点一个小数点抠的。

资产负债表的最后一块——所有者权益——又称为股东权益，很简单，主要就四项：

股本，来源于股东的原始投入资本，好理解，不多说。

资本公积是怎么形成的呢？

形成的途径主要两条：

一是在企业上市时，新募集的资金超过新增股本的部分。举例：企业上市，新增股份10亿股，每股3元掉卖，募资30亿元，因为股本的面值为1元，故新募来的30亿元，有10亿元计入股本，多出的20亿元，计入资本公积。

二是来源于定增。举例：企业想扩张，决定通过定增的方式，再发行些新股，卖给市场。发行了10亿股，卖了80亿元。其中10亿元计入股本，多出的70亿元，计入资本公积。

由上可见，股本和资本公积，都是股东出的资。

而盈余公积呢，我们在本节课的前半部分也讲了，企业盈利后，从盈利中提取的一部分，用于企业扩大再生产的钱。本质上，它的来源是利润。

而未分配利润，不用多说了，顾名思议就知道，是未分配的利润，当然也来源于利润。

也就是说，在所有者权益项下四个科目中，股本和资本公积，代表着股东为经营企业而投入的原始资本，而盈余公积和未分配利润，则是通过股东投入的资本实打实地赚来的钱。

由此，我们看看，劲嘉股份归母所有者权益共计64.49亿，盈余公积和未分配利润共计33.15亿，有一半是企业通过经营赚来的。加上长期以来的现金分红，可以说，这家企业在过去的经营中，是为股东赚到了钱的。

这段话的意思是告诉大家，看资产负债表的所有者权益这一块，是可以通过盈余公积和未分配利润在所有者权益中的占比，来毛测一下企业过往的经营业绩的。

比例占的越大，说明盈利能力越强。

比如劲嘉股份，在2017年底刚刚新募16多个亿，如果去掉这部分，它的盈余公积和未分配利润在股东权益中的占比更大。

到这里，资产负债表基本上就被我们从头到尾地检查完了——不过，不是“五看”资产负债表吗？还少一看呢？

问得好，最后一看，是看趋势，这里先卖个关子，我们在下边的某节课里，会再详谈。

小结

今天好累呀，文章这么长，看财报真是麻烦死了。

哥们呀，你太错了。

文章之所以长，是因为我为了把事情交待清楚，而做了许多课外的基础知识介绍。

在这一节里，我们看资产负债表，实际上是非常简单的，无非以下几个步骤：

1、拿过一张资产负债表，先看看它的总资产、总负债、总股东权益，知道它大概的规模；

2、看看资产中几个主要科目的数据及质量情况：应收账款、存货、商誉、其他应收款。通过同型分析，看谁的占比大，就重点分析谁。答案多在附注中找。别忘了搜索大法。

3、负债部分就看有长期、短期借款、应付账款等项，计算企业的总的负债率，分析经营中的还债风险。

4、计算一下所有者权益中盈余公积和未分配利润的占比，对企业过往的盈利能力有个大概的了解。

实际上，就这么简单。

今天的文章很长，花费了我整整两天的绝大部分空闲时间。“八小时”之外，被我塞得满满的。

希望大家认真地看，我相信，都能看懂。

看不懂的，多看两遍，一定能看懂。

看懂后，我们再继续下边的内容。

下一节，我们看大家都很感兴趣的利润表——但在我眼里，利润表里知识点并不多，所以下篇文章，估计不会很长，也好理解。

第三章：理清查透合并利润表

今天的文章，我们介绍如何快速而有效地阅读利润表。

在切入主题之前，腾腾爸先为财报小白们普及一下利润表的基本逻辑框架。

利润表的基本框架

表面上，利润表是由一堆科目和一堆数字堆砌而成的，看起来有些杂乱无章。实际上它有着一套非常清晰简单的逻辑结构，展示了从营业收入到营业利润、到税前利润再到净利润的全过程。

也就是说，它是为我们描述企业利润产生的全过程的一张表。

为了更直观地说明问题，我制作了一张利润表的框架简表如下——

上述简表包含着如下几条层层推进的公式：

（1）营业总收入－营业总成本（并加减投资收益、汇兑收益等杂项）＝营业利润；

（2）营业利润营业外收入－营业外支出＝利润总额（即所谓的税前利润）；

（3）利润总额－所得税费＝净利润；

（4）净利润其他综合收益（税后净额）＝综合收益总额；

（5）归母净利润/股东股数＝每股收益。

用文字描述的话，就是净利润和每股收益产生的全过程：企业的总营收，减去营业的总本，得到的就是企业的营业利润；营业利润，加减上与营业活动无关的其他收入和支出，就得到了税前利润，也就是我们平常说的税前利润——与营业活动无关的收入和支出应该好理解，比如政府的补助、来自社会上的捐赠等，或者企业对外的捐赠、行政罚款等，这些项目都能形成收入或支出，但很明显，与营业活动无关，所以被定义为营业外收入或支出；得到利润总额后，再扣掉企业的所得税，就得到了市场和投资者都非常关心的净利润——但我们看的是一张合并报表，所以净利润中包含着归母净利和少数股东权益两个部分；如果企业有对外投资，这些投资公允价值发生变化，还有可能带来企业利润的调整与变化，这部分变化的内容，被称后其他综合收益，一般的生产性企业这部分变动是不会大的，所以平时关注较少——净利润迭加上这部分损益之后，得到的结果被称为“综合收益总额”；根据归母净利润和股东股数等数据，就可推算了每股收益——每股收益计算出来后，我们就可以根据市场报出的每股股价，为企业进行估值了。

总体上可以说，从营收到净利的过程，就是层层罗列和剥离相关费用的过程。这个过程说起来有点儿复杂，其实在大的框架上很简单。把上述五个公式熟记于心，净利的产生过程就自然明白清楚了。

从（2）到（5），每个环节的科目都比较少，通过科目名称就能理解得出科目的内容，相对复杂一点的，是从（1）到（2）——因为营业总成本项下的名录相对较多，需要我们关注的点也多。

为了重点说明，我把从营业收入到营业利润的过程，列详表如下：

营业总成本中，主要包含着表格中列示的9项科目，其中前五项，即营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用，是任何企业在经营过程中，都会产生的费用，我们可以称之为“必然费用”。

从第6项到第9项，即资产减值损失、投资收益、汇兑收益、资产处置收益，在经营过程中，要么不一定产生，要么产生的大小数额不定，所以不是必然产生的费用，我们可以称之为“或然费用”。这几个项目，如果是正数时，是增加利润的，负数时才减少利润。

这里，我们引入一个重要的概念——核心利润——即：营业总收入减去必然费用，得到的利润值。

公式为：总营收－必然费用＝总营收－营业成本－税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用＝核心利润

核心利润，是由张新民教授和他的研究团队提出和推广的一个概念，其背后的支撑理念是：企业核心的经营业务，应该带来核心的经营利润，核心的经营利润会才是经营性现金流产生的根源。通过公式我们可以看到，核心利润，是排除了企业一切非经营性因素的影响，所产生的利润。因为排除了一切与经营无关或关系不大的影响因素，所以核心利润，是观察和分析企业经营活动质量的一个上佳指标。

我认为这个分析很有道理，所以把核心利润的概念纳入到了自己的财报阅读与分析的体系中去。从我个人的实践看，有效，实用。所以推荐给大家——请朋友们，先记住“核心利润”的概念。

在核心利润之前，还有一个毛利润的概念，在通常的阅读和分析财报中，会经常性地使用到——所谓毛利润，就是用总营收仅仅减去营业成本所得到的利润。举个例子：我们10块钱进来一双袜子，15块钱卖掉，15－10＝5，这5块钱就是所谓的毛利润。毛利润和净利润还差着十万八千里，比如运费、房租费、水电费、所得税、人工费等都还没有扣除。但毛利能最直观地体现出企业经营产品的竞争力——毛利除以营收得到的百分比率，我们称之为毛利率，毛利率越高，说明企业产品的创利能力越强。比如大家熟知的贵州茅台，毛利率可以高达90%以上，这就充分说明了产品的竞争力。

在核心利润之后，包括营业利润之后的任何一个能影响最后净利润波动的项目，畸高畸低，都应该引起我们的高度重视，并值得我们去认真分析一番。

这段话是告诉你，看利润表，我们如何才能确定观察和分析的重点，即核心利润之外，任何一个项目的过大、造成净利润大增或大减，都应该引起我们的高度关注。

因为核心利润之下的费用或收入，都带有一定的“或然性”，既然是或然的，就是不可持续的——尤其是突然变化而增加净利润的时候，就有粉饰报表的可能。

综上，看利润表，我们主要做以下三个方面的工作：

1、查看有无利润产生——有营收无利润，是一件糟糕的事情，排雷；

2、计算出核心利润——核心利润不仅能表现出企业的主营业务的盈利能力，还在下一步检验利润质量上具有重要作用（这一点，我们下一篇文章再讲）；

3、查看“或然项目”有无异常，并寻找到这种异常的原因——所有非持续性增加企业净利润的行为，都值得我们好好检验和审视一番。

介绍完基本知识，我们下面进入实战演练。

劲嘉股份的利润表分析

劲嘉股份2017年财报的利润表如下：

因为其他综合收益净值数额仅以万计，我们关注的又是净利润的生成及其质量，所以报表我只统计制作到净利润生成。

面对这张合并利润表，腾腾爸的分析如下：

1、营收由2016年的27.77亿，上升到2017年29.45亿，升幅6.05%；

净利润由2016年的6.38亿，上升到2017年的6.73亿，升幅5.49%。

给人什么印象呢？

（1）营收和净利都在增长，但增长不大；

（2）营收和净利的增长趋势一致，似乎在从营收向净利演化的过程中，没有异常的指标发生。

不论怎么样，我们可以得出的放心结论是：劲嘉近两年的营收，实现了正的净利润。

2、核心利润＝营收－营业成本－税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用＝29.45－16.46－0.42－1.05－3.91－0.10＝7.51亿；

核心利润/营业利润＝7.51/7.89＝0.95；

核心利润/净利润＝7.51/6.73＝1.12。

后边的两道计算，说明劲嘉2017年的经营中，95%的营业利润是由核心利润贡献的，而净利润则绝对由核心利润贡献。

我们可以初步判断，利润表中的其他“或然项目”没有明显的影响——这是好的现象。

3、根据从营收到净利润的“生成”流程，从上到下走一遍，重点检查“或然项目”——重点检查四个方面：有无重大资产减值情况，有无重大投资收益情况，有无重大资产处置情况，有无重大的营业外收支情况。

如果有，请做两方面的工作：

（1）把同类项目与去年乃至更之前的数字作对比，确定是否有生成的“必然性”，是否与经营特点有关，从而确定其合理性；

（2）用财报自带的搜索功能，搜索相关项目，追查附注明细，根据查询到的情况，再作具体的分析和判断。

通常地说，资本结构中投资类资产占比重的企业，投资收益的数字相对占比会大一些，比如雅戈尔，投资收益经常与核心利润相近，甚至超越，这和它独有的经营和盈利模式相配。

除此之外，以经营性资产为主的企业，核心利润是营业利润和净利润的产生主源，其他项目比重过大，都可视为有调节财报的嫌疑。

当然，我们分析查看的劲嘉股份在上述四个方面，都数值很小，在营业利润和净利润中的占比很小。

所以，没有继续深究的必要。

至此，劲嘉股份的利润表就被我们生吞活剥完了。

小结

利润表完整地展示和从营业收入到净利润的“生成”过程，展示了其中每一个环节的费用和收入情况。这是利润表制作的逻辑基础。

所以依据这个逻辑基础，我们可以详细分析利润生成过程中的异常数值，从中发现企业有无调节或粉饰业绩数据的事实，从而帮助我们判断企业经营的质量。

在这个过程中，我们还引出了“核心利润”的概念。通过核心利润与营业利润及净利润的占比，可以分析企业的经营质量。同时，核心利润还可以与下节内容相结合，帮助我们分析企业的利润质量。

利润表是市场和投资者较为关注的一张表，因此也是企业财报造假的重灾区。企业的利润是否真实存在，是否为调节后的表象数字，这是投资者必须深究的问题。

另外，需要格外强调的一点是：哪怕企业的利润确如财报所示，未经调节，且都是由核心利润转化而来，也并不意味着企业就真赚到了钱。

为什么这样说呢？

下一节，我们谈现金流量表，答案可在下篇文章中找！

第四章：细察现金流量表

今天，我们用不超过二十分钟的时间，来讲解一下现金流量表的基础知识和阅读技巧。

现金流量表是一张非常重要但又常常被投资小白忽视的表。

在阅读财务报表的过程中，投资老手是绝对不会忽视这张看起来不显眼、但弄不好会要人命的重要报表的。

现金流量表为什么那么重要

在上一篇的文章，也就是阅读合并利润表的最后，腾腾爸专门谈到，哪怕利润表显示企业是有利润存在的，也并不能代表企业真地赚到了钱。

这是什么意思呢？

先举个例子：假如你是开企业的，准备卖掉一批价值1000万的产品，腾腾爸是到你这里来买产品的。但我手里没有现金，只是向你承诺，购买产品后，六个月内补齐剩余的货款。因为你想卖掉这批产品，又对我的诚信足够认可，于是达成了协议。在你把产品交给我的时候，产品的所有权转移到了我的身上，交易完成。这时，我获得了1000万的产品，身负了1000万元的债务，而你付出了1000万元的产品，得到了1000万元的债权。

你在做利润表时，这1000万元会被正常记录为营收，去掉各种成本，最后会产生利润——但这时的利润只是纸面上的，因为你实际上还没有得到一分钱的现金！

在这个例子中，你确认营业收入的标准是：只要产品交付，交易完成，交易双方的权利义务关系确立，营收就得到了确认，能够记录到财务报表中。

这种营收确认方式，叫“权责发生制”。

与权责发生制相对的，还有一种“现金收付制”——即，光卖掉产品还不行，得收到现金才能确认交易完成，才能确认营收。

我们现在看到的上市公司的报表，都是采用的权责发生制。

所以，利润表虽然告诉我们，企业赚到利润了，但很可能，赚的只是一个纸面上的数字，并没有真地拿到钱。

产品只往外赊欠，而不能及时地回收现金，对于企业来说，是非常危险的一件事情。

我们以前说过，企业的经营就是一个从现金开始再到现金结束、并不断重复这个循环的过程。如果企业不能及时收回现金，意味着企业内原有的现金只往外流出而没有流入，这样，现金早晚会用完的——历史上很多大的企业突然倒闭，就是因为企业内部的现金枯竭了。

没有钱，办不成事，所以，就死掉了。

正因为这样，企业家经营企业，在财务管理上，一定是“追求有利润的营收、追求有现金的利润”——只有实现这个目标，企业在经营上，才是健康的，稳定的。

企业家的经营标准，恰巧可以启发我们投资的思路——作为投资者，我们买股票也是买企业，我们寻找和选择的投资标的，也一定得符合这一特征和标准：“有利润的营收，有现金的利润”。

只有利润而没收到现金或收到的现金不多，那么我们就说这种利润是“没有质量的利润”，如果又有利润又收到了现金，那么我们就说这种利润理“有质量的利润”。

是“没有质量的利润”好呢，还是“有质量的利润”好呢？

不多说，你懂的！

既然利润表只能告诉我们有没有利润，而无法让我们确知利润是否包含现金，那又该如何是好呢？

不要着急，在看完资产负债表和利润表后，我们还得看第三张财务报表——现金流量表。

在阅读现金流量表的过程中，我们就可以轻松解决“利润是否有质量”这个重要而敏感的问题。

投资者阅读企业财报，主要目的就是检验企业的经营质量。因为投资的过程中，会经常发生财务造假现象，所以找到造假的蛛丝马迹、及时避开雷区，就成了重中之重。

财务造假，方式方法千变万化，但再怎么造，无非从两个方面入手：一个是资产端，一个是盈利端。资产端造假，就是虚报资产，告诉你“我多有钱”；盈利端造假，就是虚报盈利能力，告诉你“我多能赚钱”。

造假者看似很高明，实际上就像农村的老娘们，儿子成人了，该找媳妇了，老娘们站在村口逢人就谝：俺家有钱，猪十头，马两匹，房宅三处，存款若干。或者：俺儿厉害，俺儿出息，俺儿能赚钱，在上海打工，月入3万！

说起来可笑，实际上造假就这么回事儿，造假者的觉悟和手法不比农村老娘们儿高多少。

正因为如此，财务造假的重灾区，一个是在资产负债表上，一个是在利润表上。在实践中，这两张表，即便没有造假，也经常存在各种各样的财务调节行为。

无他，一是有需要，市场最热资产多寡和盈利能力高下这些表面的东西，二是这两张表的科目多，夹私藏奸，方便些。

相对来说，三张报表中，现金流量表可能是最干净的一张表。

企业在银行贷了多少钱，经营收入了多少钱，发行股票卖了多少钱，对外投资出了多少钱，股息收回多少钱，这些都是白花花的银子，是不太好造假，也是不太好调剂的。

尤其是放长周期看，现金流的造假，几无可能。

因为成本太高了，又没有多少意义。

而这张相对干净的表，就成了我们检验企业财务质量相对可靠的一根杠杆。

粗览现金流量表

现金流量表，是反映企业在经营管理过程中现金流进流出全貌的一张表。企业的经营管理，通常包含着三个方面的活动：经营活动，投资活动，融资活动。这三个方面的活动，都会伴随着正常的现金流入流出。

在经营活动方面：把产品卖出去，会得到销售收入，销售的产品价格中还包含着增值税等税收，这部分税是企业代税务机关收缴的，但首先会先流入到企业手中；卖出产品的同时，还得采购原材料，支付工人工资，缴纳相关税款等，这样，又会有一部分现金流出。

在投资活动方面：企业会分为对内投资、对外投资两个部分，对内投资，主要是指购建各种厂房、设备等；对外投资，主要包括购买各种金融资产、股权、购并企业等。这部分主要是现金的流出。与之相对，一些用不着的厂房、设备需要处置掉，或者对外投资的部分，收到股息，或处置置后收到现金，又意味着现金的流入。

融资活动方面：现金流入的科目，主要是各种债务融资，如银行贷款、发行债券、优秀股等，还有股权融资，如大家耳熟能详的新股IPO、老股定增等。流出的方式，主要是给以往债务性融资的还本付息，股权融资的正常分红等。

下张图表，可以简明地概括上述三种活动的现金流入与流出情况——

熟悉了企业的经营活动、投资活动、融资活动在哪些方面有现金的流入和流出，我们再来熟悉一下一张规制的现金流量表的大致结构——

大家看，现金流量表的基本结构和框架就如上图所示的那样简单！

现金流量表总体上就分为三部分，从上往下分别是经营活动的现金流量、投资活动的现金流量、融资活动的现金流量。

逻辑、框架非常简单、清楚。

每个项目下的具体科目，朋友们可以在劲嘉股份的财报上找到合并现金流量表，翻查自学一下，顾名思义，实际上都非常好懂。

再强调一下，本系列文章旨在为读者提供一套阅读财报的流程和方案，除非必要的概念需要介绍之外，不会详细解读各个科目的具体含义。

作为投资者，要想快速阅览现金流量表，我认为首要的是抓住上表中列出的9个基础数据进行分析就行了——分别是经营活动、投资活动、融资活动的现金流入、流出及其合并净额。

这九个数据的组合，再加上我们自己计算出来的三项活动现金净额总值，共计10个基础数据，就可以大致地为我们构划出一张企业的基本现金流入流出脉络图。

现金流量表：两大逻辑、三大重点

知道了框架，获得了数据，想阅读好现金流量表，还得知道现金流量表中蕴含的有两个基础性的逻辑。

第一个基础性逻辑：企业如果经营良好，一定的营收就会带来一定的核心利润，而一定的核心利润又会带来一定的经营性现金流。

也就是说，营收、核心利润和经营性现金流，是应该相匹配的。

这个逻辑告诉我们，用经营性现金流净额和利润表中的核心利润相比，可以检验出核心利润的质量如何，即检验其是否为“有质量的利润”。

通常情况下，经营性现金流净额应该大于或等于核心利润，也就是说经营性现金流净额与核心利润的比值越大越好，通常不应该小于1的。

在这里，腾腾爸忍不住多说几句：有些书籍，没有讲到核心利润，在检测利润质量时，直接用经营性现金流净额除以净利润，得到的数值，美其名曰“净现比”或“净现值”——如果标的是经营型企业，这种方法是没多大问题的，因为我们上边讲过，经营型企业，净利润的主要来源就是主业的经营；但如果是投资型企业或经营与投资并重型企业，净利润的来源主要或很大一部分极有可能就是企业的对外投资，而经营性现金流净额只包含企业的经营活动带来的现金流入，并不包含投资活动带来的现金流入，因此两者相除，比值是会严重失真的。

以雅戈尔为例，它的投资性资产每年为它带来的投资收益经常以10亿量级计，约占净利润的40%、甚至更高。如果简单地用经营性现金流净额除以净利润得出的净现值，极有可能远远小于1——因为小于1，而马上判定它的利润质量不好，显然是错谬的。

正因为这个原因，我才接收并引用了“核心利润”这个概念，核心利润是经营的成果，排除掉了其他所有非经营性因素的影响——引入这个概念后，拿经营性现金流来检验利润质量，才更精确和靠谱。

第二个基础性逻辑：一家健康的企业，从长远看，一定是只靠经营活动产生的现金流，就能支撑得起企业的投资发展。

什么意思呢？

企业在生存期间，除了正常的经营管理运转，还需要对内对外进行投资，这样才能实现更好的发展。而加大投资的资金，必然来源于两个方面，一个是通过经营活动带来的现金，一个是通过融资活动带来的现金。但融资活动带来的现金早晚是得还的，而且在融资过程中还会有利息、股息等融资成本产生，所以长期看，融资活动带来的现金流量净额应该是趋向于0或是负数的。

因此，放长周期看，支撑企业投资和融资成本的，一定是企业的经营性现金流。经营活动产生的现金流，相当于人类的自我造血功能。一个人如果没有自我造血功能，或者自我造血功能不强，总是需要外部的供血（对外融资）才能支撑生存，这样的企业能是好的企业吗？

当然，一些优秀的企业在初创期，需要不断地加大对内对外投资，而经营活动又没有完全开展起来，是需要不断地对外融资的——正因为如此，我们才说判断和投资一家成长性企业，投资成功的难度要远远大于投资一家成熟稳健性企业。

但不论是成长性企业，还是成熟稳健性企业，如果企业真的优秀，只要把时间放长远一点，经营性现金流净额总值，一定可以覆盖掉投资活动造成的现金净流出总值，以及融资成本产生的现金净流出总值。

如果不能实现有效覆盖，则意味着企业通过经营赚来的钱，还不能支撑企业自身生存和发展的需要——这种情况下，要么停止投资，要么依赖对外融资，方能活命。

这样的企业，显然是难言优质的。

当年贾布斯大谈“生态化返”的时候，我翻翻了乐视网的历年财报，马上被它一轮又一轮的对外融资吓傻了。再加上估值的比较，很快做出了不能投资的结论。

我当时并没有能力预测到它后来到底会怎样，但风险意识让我自然地选择了远离和观望。

如果能明白上述两个基础性逻辑，阅读现金流量表，我们就知道使力的重点在哪里了：

1、通过粗览现金流量表数据，大概了解和掌握企业近两年来的现金增减情况，倒推企业的经营与投融资情况；

2、通过经营活动现金流量净额与核心利润的比例关系，检验企业利润质量；

3、通过企业多年现金流量数据对比分析，检验企业长远以来的经营质量。

介绍完这些基础知识，下面我们就以劲嘉股份为例，进行一下相应的实战分析。

现金流量表实战分析

下面这张图，是我根据劲嘉股份2017年度的合并现金流量表，抽出其中9个关键数据后计算、制作的一张简表——

下面，是我的分析。

第一，粗览报表。

我们可以做出如下分析：

1、2016、2017年，连续两年经营性现金流量净额较为正数，说明企业的经营活动是实现了造血功能的——当然，从绝对值上，看2017年的经营活动，明显不如上一年回款好，少收入现金近1个亿；

2、2016、2017年连续两年实现了对外净投资，而且2017年对外净投资高达13个亿，比上一年度，投资额扩大了近8个亿——这说明，企业这两年的业务在持续扩张中；

3、2016年的融资活动是负数，说明主要是还本付息了；2017年融资活动现金流量净额高约10亿，和我们上边读到的定增信息结合起来了；

4、2016年，企业在融资净额为负的情况下，仅依靠经营活动带来的现金流量就完全覆盖了投资和经营活动带来的现金流出，而2017年，对外净投资高达13个亿，企业通过经营活动和筹资活动的现金流入，也实现了有效覆盖，企业的现金总体上实现了净流入。

给我们的基本印象是：企业在加大对外投资力度，但总体现金充裕，经营良好，融资功能正常。

第二，检验企业利润质量。

结合上篇阅读利润表内容，我们看到，2016年，劲嘉股份的经营活动现金流量净额为9.18亿，核心利润为6.11亿，两者比值为1.5——非常出色的数字了。

2017年，经营活动现金流量净额为8.20亿，核心利润为7.51，两者比值约为1.1——虽然较上年有所下降，但依然轻松超1，没问题。

通过相述分析，我们可以得出的结论是：劲嘉股份的经营现金流超好，其营收和利润都是有现金支撑的，质量是绝对有保障的。

好啦，劲嘉股份的现金流量表就分析到这了——啊，不对，现金流量表的关注点不是有3个吗，腾腾爸怎么才分析了前两个呢？

哈哈，忘了交待啦，如果只是粗览、阅读劲嘉股分2017年一份年度财报的话，我们能做的工作的确到此就结束了。

但若想深入了解劲嘉的现金流量情况，那还得再多整几份财报——这部分内容，我想放到下篇文章中集中讲。

下面，我简单总结一下今天讲解的内容。

小结

今天看起来篇幅很长，是不是？

其实，今天在财报阅读中，只做了很简单很简单的两小步：

1、看看和对比一下经营活动、投资活动、融资活动现金流量净额，分析和掌握一下企业的总体现金流情况，还顺带着倒推了一下企业的发展战略；

2、通过经营活动现金流量净额，检测了一下企业营收和利润的质量。

就这些吗？

嗯，想一想，去掉开头长长的一大堆基础知识普及，今天的财报可不就只读了这么一点吗？

看懂了吗？

更重要更精彩的分析还在后边哟！

下篇文章我要讲什么，能猜得到吗？

第五章：趋势与综合分析

在前边的文章中，我们布置了两项作业没有完成，今天统一地做一下，让我们的财报阅读更完整一些。

这两项作业是：

1、在阅读资产负债表时，“五看”我讲完了其中的四看，即看规模、看结构、看异常、看风险，还有最后一看——看趋势——没有完成；

2、在阅读现金流量表时，三个观察的重点，我们看完了前两项——最后一项，我提出，从长远看，优秀的企业，经营活动现金流净额总值应该能够覆盖掉投资活动和筹资活动现金流净额总值。当时留下空缺，没有分析。

大家看到，这两项作业涉及到的数据都是长期的，单凭一份财报是无法获取完整的分析数据的，所以这两项分析已经完全超过“快速而准确地阅读一份新识企业财报”的范畴，应该说是一种追索和深加工。

正因为如此，我把这两项作业留待最后完成——给愿意深入学习的朋友提供一点参考。

在正式做作业之前，我再普及一点财报阅读分析方法的基础知识，方便财报小白们学习和进阶。

财报分析的三种基本方法

在财报的阅读过程中，必然伴随着对财报数据进行各种各样的分析，而对财报数据进行分析，有三种基本的方法。

第一种，叫同型分析。

在阅读资产负债表时，我们专门介绍并实例使用过这种分析方法。这种方法主要用于资产负债表和利润表的阅读和分析。

好处是，能清晰地反映各个科目在总资产、总负债或总营收中占据的比例，从而方便分析资产负债结构和利润生成过程。

通过比例的绝对量和变化量，来寻找和分析关注的重点、疑点。

第二种，叫趋势分析。

简单地说，就是把自己关心的指标，多年来的数据搜集起来，通过连续的数据变化，来分析整体趋势。

企业的生产和股价的变动不同，股价可以时时刻刻发生变化，因为外观和宏观因素的影响，中短期趋势随时可能发生颠覆性变化，但是企业的生产是一个持续的长期的过程，一旦形成某种趋势，在短时间内往往是很难逆转的。

所以利用这个特点，通过多年的数据趋势分析，可以对我们分析和判断企业未来的经营状况提供思路和途径。

趋势分析应用比较广泛，可以说财报上的任何一个数据都可以进行趋势分析——如果你认为有必要的话，你就可以做这方面的功课。

第三种，叫对比分析。

也有人称为同类分析。

顾名思义，就是在相关联的不同标的间进行对比分析。

主要是用于行业与行业或同行业内的不同企业对比分析。

比如我看上了企业A，为了更好地分析它的竞争力，我应该拿A去和它的竞争对手B进行对比，从而发现A的优势和劣势。

这三种分析是基本的分析方法。实际运用中，经常交互使用。

比如在对A企业的资产负债表做同型分析时，还可以同时对它的竞争对手B企业的资产负债表做同型分析。

既同型，又对比。

同样，在进行趋势分析时，也可以配合以对比分析。

比如在对A的营收进行趋势分析时，同时统计出B的营收趋势，将两家企业的营收趋势进行同类对比，从而得出谁的经营趋势更好。

阅读企业财报时，我个人的喜好：在排查数据异常和风险时，我喜欢用同型分析；在分析总体经营情况时，我喜欢用趋势分析；在分析企业投资价值时，我喜欢用同类分析。

当然，三种分析方法混合使用是必然的，而且分析得越精细，混合方法使用的就越多。

基础知识介绍完毕，下面开始做作业。

总体经营趋势分析

先做第一项作业，看劲嘉股份的经营趋势——如下图：

我主要选取了营业收入、归母净利润、经营活动现金流量净额、总资产和净资产5项主要数据。

企业是2007年上市的，从2007年底的数据起步，到2017年底，恰好经历了10年。正常的情况下，10年的数据，是比较有说服力的。在股市上，10年时间，通常能穿越两次牛熊转换行情。在企业经营上，10年时间，通常也可以抚平某一年某一次经营失误或外观因素冲击风险。

在对企业进行趋势分析时，我喜欢用5年或10年的数据进行分析对比——时间太短，说明不了什么问题；时间太长，又有可能因企业的经营环境、经营内容变化太剧而失去分析意义。

我认为5年或10年正好。

关注腾腾爸久一点的朋友，应该能发现腾腾爸这个习惯的。

从统计表上看，劲嘉股份的主要经营数据——

（1）营收：从2007年底的14.58亿，上升到了2017年底的29.45亿，10年增长1倍，年化复合增速7.28%；

（2）归母净利润：从2007年1.66亿，上升到2017年的5.74亿，10年增长2.46倍，年化复合增速13.2%；

（3）经营活动现金流量净额：从2007年的1.91亿，上升到2017年8.20亿，10年增长3.29倍，年化复合增速15.7%；

（4）总资产：从2007年底的27.85亿，上升到2017年底的81.24亿，10年增长1.9倍，年化复合增速11.3%；

（5）净资产：从2007年底的17.73亿，上升到2017年底的64.49亿，，10年增长2.64倍，年化复合增速13.8%。

下面，是我的分析：

1、五项数据，都在增长，趋势一致——这说明，这家企业最近10年总体上实现了稳定的增长、稳定的经营；

2、这10年间，无论营收，还是净利，还是资产，都以进二退一的方式在发展——它显然不属于那种一帆风顺的成长型企业。它的这种特性决定了，投资它的投资者，在中短期的时限内，经常陷入郁闷的境地：看着前两年增长不错，买了吧，结果接下来一两年经营再次陷入停滞，股价自然表现不会多好，投资者的心旦感受自然不佳。所以，我分析，在二级市场上，能长期持有它十年的投资者，不会太多；

3、五项数据中，营收增长最差，和其余四项的增长完全不在一个量级上，而这样的数据持续了十年——这说明，企业所处的行业，不仅是利基行业，而且还是个相对成熟型的行业，大发展的前景，没有了。企业的利润增长靠什么？靠净利率的提升，靠管理上的费用紧缩。而这2项，通常来讲，空间都是有限的。

考虑到这一点，你就能理解我们在最前边初识企业时，在财报上读到的，管理层对企业未来战略的规划为什么是“大包装大健康”了——因为，它原有的主业——烟标——发展空间太有限了；

4、年化10%以上的复合增长率，不算太高，但也不算很低——对股市，对长期投资者来说，长期的投资收益也就7%－8%而已。劲嘉股份的增长率，如果扣除通胀的因素，实际复合增长率也就8%－12%之间。也就是说，它对股东们的回报率，是超过了股市的长期投资回报率的。

当然，是勉强超过的。

这一点，很重要——因为它意味着，不同类型的投资者对劲嘉股份的选择是会不同的。

这一点对我们最后分析劲嘉股份的投资价值非常重要。

5、无论数据高低、好坏，有一点是可以肯定的，劲嘉股份不是一个泡沫股、不是一个概念股、更不是一吹喜欢吹牛逼的股票——大健康的口号喊了三年，但没有一点实质性的举措，你可以把这条信息解读成管理层光说不干，也可以解读成管理层的保守和务实：跨行业发展，谈何容易？所以在没有好的项目的情况下，宁可不动。这对企业经营来说，难道不是好事情吗？与灵光一闪、想立马进军新能源领域、方案被否决后对一众股东破口大骂以及心血来潮、大手一挥、声言进军芯片业、说不分红立马就不分红的某企业领导人相比，劲嘉股份的管理层，至少还是负责任的，不是愣头青、二百五。

所以这样一想，陡生几分对劲嘉股份管理层的好感。

企业在“大健康”行业上无建树，但这两年在“大包装”行业上，颇有建树——多起对外投资，涉及10几亿的金额，从烟标往酒标上的延伸。

这种在原有产业链上的上下延伸，反而让我们放心一点，看好一点。

所以，企业未来的业绩增长，有赖于大包装行业的布局和发展。

上面5条，既是分析，又是结论。

总体基调是：利基行业，稳定经营，给股东和投资者能够提供稳定的投资回报，但因增长空间受限，企业正在努力突破中。

现金流量的总体分析

有增长，当然是好事，但增长是否有质量，这更是一件要紧的事儿。

所以，做第二项作业——考察一下企业的总体现金流量，更重要！

以下，是我统计的劲嘉股份十年来的现金流量情况——

我再重复一遍，看现金流量表，有一个基本的逻辑：从长远看，一家优秀的企业，经营活动带来的现金流量净额是应该能够覆盖掉投资活动和筹资活动带来的现金净流出总和。

反过来说就是：如果一家企业，长期的经营现金流净额总值小于投资和筹资现金流量净额总值，则极有可能不是一家优秀的企业。

当然，用这个逻辑来检验企业质量好坏，一定要把握住两个要点：

1、长期；

2、非初创性企业。

路遥知马力，所以得长期；初创性企业通常投入多，回报少，所以一定得是非初创性企业。

当然，如果坚持长期原则，则一定会排除初创企业——如果一家企业十年的经营数据还弥补不了初创时的投入，企业管理层还在强调，我们现在处于初创期，那这家企业的初创期也太长了吧？

这样的企业，不确定性因素是非常大的，保守的投资者，同样是需要回避的。

劲嘉股份显然已经度过了初创期，10年间的数据足以说明一些问题，所以上边那张统计表格，值得我们分析——下面，就是我的分析：

1、从2007年到2017年，10年间，劲嘉股份每年的投资现金流量净额都是负数，这说明企业一直处于对外净投资中；

2、同样的这十年间，劲嘉股份的筹净活动现金流量净额，只有2007年和2017年是正数，其余皆为负数，这是因为企业只在这两年对股东进行了较大规模的股权筹资，2007年是因为上市有新股发行，2017年是进行了1.8亿股的定增，其余年份，企业都是通过债务性筹资的方式进行经营。

十年间，为筹资总体上向外支付了9.87亿的成本。这些成本包括股息、利息等。

我以前也交待过，从长期的角度看，任何一家企业的筹资现金流量净额一定会超向于0或负数。

原因很简单，不论它从哪个方向上借来的钱，都要还本付息的。

而那些总是向股东定向融资的企业，一定得引起你的重视；

3、10年间，劲嘉股份通过经营带来的现金流量净额总值是64.84亿，对外投资现金总额是46.85亿，为筹资付出的总成本是9.87亿，46.85 9.87＝56.72亿，64.84－56.72＝8.12亿。

经营现金完全覆盖了投资现金和筹资成本。

这说明劲嘉股份这十年间，虽然不停地向外投资，也担负了完全的筹资成本，但仅仅依靠自身的经营，就完全能够支撑。

也就是说，劲嘉股份的增长，是一种货真价实的内生性增长！

分析到这里，可能会有朋友疑问，2017年劲嘉股份有一次筹资额逾10几个亿的定增筹资，如果把这次投资扣除的话，那么劲嘉股份的经营活动现金流量净额不就不能覆盖掉它的投资净额和筹资成本了吗？

呵呵，问得好！

但我提醒的是，同样在2017年，劲嘉股份在筹资10几个亿的同时，也对外投资了10余亿呀，如果把这10余亿的新增投资扣除，劲嘉股份经营活动现金流量净额还是能实现全覆盖的。

所以，你这个问题，不是个问题。

总之，过去十年，也可以说劲嘉股份上市以来的这十年，它通过自己的经营，是实现了稳定的内生性的增长的。

也就是说，它过去的增长是真的，不是假的，是有真实质量的，不是靠吹牛来虚增数据的。

小结

写到这里，今天的话题就聊完了。

今天我们主要做了什么工作呢？

就两项：

1、统计了过去十年劲嘉股份的主要经营数据，从中分析它的经营特点和经营趋势；

2、分析了过去十年劲嘉股份的现金流量数据，判断劲嘉股份的真实增长质量。

到今天为止，劲嘉股份的三张财务报表我们就阅读分析完了。

我们基本上完成了阅读财报的第二项大的任务：分析和判断这家企业的经营状况（品质）如何。

下步，我们就得为完成第三项任务而努力了——第三项任务是：这家企业的投资价值如何？

投资者辛辛苦苦阅读财报，最终的目的，不就是为了给自己的投资提供一定的参考吗？

所以第三项任务，估计是大家最关心的问题。

这个问题，我们下篇再谈！

第六章：投资价值分析

知道了企业是干什么的，又知道了企业的品质如何，阅读财报所要完成的第三大任务——这家企业的投资价值如何——就摆在了我们面前。

二级市场上的普通投资者，阅读财报的终极目的，不就是为投资决策提供支持的吗？

所以投资价值分析，通常是投资者最热衷探讨的话题。

巴菲特也说过，股票投资者只要做好两件事就行了：一是学会为企业估值，二是正确面对市场波动。

今天就以劲嘉股份为例，谈谈我们在阅读财报中，如何分析和确定阅读对象的投资价值。

为企业画张总像

通过前边的阅读和分析，我们初步了解了劲嘉股份的总体经营情况，据此可以为企业画张总像了。

我们可以从“确定性”和“不确定性”正反两个方面，来为劲嘉股份画像。

确定性：

（1）身处利基行业，经营范围专注而单一，盈利模式较为成熟，未来实现稳定经营、稳定盈利较有保证；

（2）“营收有利润，利润有现金”。经营和利润质量有保证。多年来的经营性现金流基本上可以覆盖投资和经营发展的需要。是家货真价实的现金奶牛型企业；

（3）多年来保持了良好的分红记录——这从侧面印证了（2）——未来大概率可以保持甚至提高目前的分红能力和分红水平；

（4）企业多年来一直坚持投资、坚持成长，在发展瓶颈已现的利基行业里寻求扩张和突破。目前在“大包装”板块有布局有期待，在“大健康”板块有意愿，但目前还处在画饼阶段；

（5）保守估计，未来营收、净利、净资产等主要财会指标，大概率维持在10%上下的复合增长。

不确定性：

（1）主业烟标，企业经营状况受制于烟草行业的景气度。前几年增长缓慢，概因受烟草行业不景气因素影响。目前烟草行业有回暖迹象，对劲嘉股份经营影响正面。劲嘉股份2018年一季报，和最近刚公布的半年报，营收及净利均获得了较好的增长，反应了烟草回暖的迹象。但这种增长能否持续，有待观察；

（2）酒标行业的布局，能否带动整体业务实现突破，有待观察。“大健康”行业有意向、无布局，管理层如何运作，充满不确定性；

（3）商誉资产相对总资产占比不低，商誉会否产生减值损失，不定；

（4）市场普遍对劲嘉未来2－3年的增长充满乐观情绪，通常给以20%甚至更高的年复合增长预期——基于“确定性”的综合分析，对劲嘉股份中长期的增长预期，腾腾爸给以不确定性的打分。

阅读财报，既要看到企业优秀的一面，也要看到企业存在问题的一面。只有这样，我们才能尽量客观地看到一个相对全面的企业。

股市投资在绝大多数时候，都是在进行确定性与不确定性的权衡和选择。

目前估值分析

以今天（2018年8月14日）收盘价计算，劲嘉股份市值约112.86亿，2017年净利润5.74亿，净资产64.49亿，相对静态市盈率（PE）估值约为19.66倍，静态市净率（PB）估值约为1.75倍。结合2018年上半年业绩数据，上半年实现净利润3.6亿，简单粗暴点，乘以2，全年净利润7.2亿，相对动态估值约15.7倍。

想一想，从长期投资的角度来看，投资收益率是多少来者？

7%－8%——相对应的市盈率，大约就是15倍。

也就是说，15倍的市盈率估值，是投资能否达到平均长期投资收益率的平衡点。

用动态估值的话，目前的劲嘉股份勉强达标。

上边两张，是劲嘉股份近5年来的PE、PB走势图。

PE刚刚跌破5年中值，PB虽然创了近5年新低，但很明显，是因为受到2017年底定增的影响，如果扣除定增因素，PB值也仅仅比中值稍低而已。

PE、PB趋势图，是过去估值走势的记录，能说明一定问题，但不能说明所有问题。

所以，只能当作一个参考的因素。

综上，我个人认为，现在的劲嘉股份：不贵，但也不便宜。

如果能在现有估值基础上再行下降20%，也就是把静态PE估值降低到15倍左右，把动态PE估值下降到13倍左右，总市值达到90亿左右，股票就具有了一定的安全边际，那时就是一个不错的买入区间。

当然，目前的价格，也并不是说不能买——这个话题，我们稍后再谈。

如何确定投资