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$万科A(SZ000002)$ $融创中国(01918)$ $中国恒大(03333)$ 注：本文关于商业地产的一些看法有误，万达商业地产确实把商业地产做成了超级生意，因时间关系，不再详细跟进，下文内容也未作修改，仅在此强调，不好误导各位读者。 受一位师兄启发，抄袭其理念应用于本文，成本是生意选择的结果，应用于投资，自然是要为自己选择一条漂亮的跑道。
商业地产部分博大精深，投入时间不足，某些知名企业模式（如万达）尚未研究，可能有纰漏，读者如有批判意见，请直接骂过来。 本文从物业服务、租赁住宅、物流仓储服务、商业开发和运营四种地产商业模式出发，尝试以生意的角度（需求、成本、竞争），并结合同行业其他企业，评价各种生意的优劣： 一、物业服务（一）生意重点从需求来讲，随着生活物质水平提高，房地产市场的壮大，商品房年销售面积已达到17亿平方米左右，14亿人口，未来城镇化率70%，平均每人40平米，392亿平方米，因此优质物业服务市场空间巨大且稳定。 从成本来讲，提供物业服务以小区为业务量，主要提供保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，当业务量快速提升时，单位服务成本无法快速下降，难以在成本方面建立护城河。 从竞争来讲，难以比对手更低的成本提供高品质服务，无法建立远超对手的租值，行业集中度很难提升，好在营销上依托老爹开发商，低成本实现业务规模扩张。 综上，物业服务是二流生意，优势在于依靠母公司免费获取新增业务，此免费不是真免费，只不过母公司没收罢了。 （二）物业公司下表为国内前五的物业服务商2017年度的经营情况表，在不考虑估值的情况下，选择一家物业公司当股东，我们应该按什么标准选。  首先，业务发展速度一定会依赖母公司地产项目的扩张速度，因此万科和碧桂园是首选。
其次，物业费收缴率，理论上可以用应收账款周转天数来粗略比较，粗略地看绿城客户质量更优，万科未披露具体情况。 最后，物业品质越高，对优质物业服务需求越高，物业平均售价可以反映各公司物业品质和客户需求，万科平均售价较碧桂园更高，客户质量更高。 综上，上述物业公司，我选万科。 二、租赁住宅（一）生意重点从需求来讲，国内一二线热点城市经济发展水平提高，人口净流入需求增加，房价随之上升，新进入城市人群拥有住房的比例将逐渐下降，租房市场需求空间巨大且稳定。 从成本来讲，房源供应方式分为散租，集中式租赁独栋商业楼宇，集中式自建、收购独栋商业楼宇。 散租或集中式租赁业务，撮合供需双方交易，赚取租入租出差价，即租赁需求双方的信息费用，业务规模扩大后，能够显著降低租赁市场信息费用，但成本的大头是租赁支出，价格随行就市，因此，可以在成本方面建立护城河，但不深，如链家地产。 集中式租赁的房源受连锁快捷酒店用途竞争，能够做集中租赁的物业，投资回报率应当低于连锁快捷酒店。 自建、收购独栋商业楼宇，在目前国内税制及利率情况下，不考虑土地租值上升的话，盈利盖不过利息，不赚钱的生意，谈何护城河。 从竞争来讲，散租或集中式租赁，可以通过房源规模提升，降低租赁市场信息费用，会以城市为单位，集中度提升，出现优势企业，但仅仅经营出租业务不足以支撑城市密集网点布局，必须依托于房产中介业务。逻辑是每当房产交易低迷时，大量房产中介关门歇业，链家等大公司也会停止扩张。 自建、收购独栋商业楼宇，利率成本低的企业会有一些优势，但公司资金有机会成本，搞长租公寓得不偿失。 综上，必须依赖房产中介义务，散租或集中式租赁业务是三流生意，自建、收购楼宇出租是不入流生意。 （二）美国公寓运营公司EQR（Equity Residential）是一家房地产投资信托公司，目前市值约为人民币1,500亿元，是美国最大的上市公寓运营商。专注于在城市和高人口密度的郊区以及沿海地区的租赁物业的获取、开发和管理。截至2017年底，EQR已投资305个物业，包括78,611个公寓单元，主要分布在波士顿、纽约、华盛顿特区、西雅图、旧金山和加利福尼亚南部。 过去10年EQR的平均ROE为12.98%，业绩看着不错，但考虑美国过去10年的低利率以及REITS的税收优惠政策，国内完全不具备相关条件，商业地产也是如此。  三、物流仓储服务 （一）生意重点 从需求来讲，与美国等发达国家相比，国内物流地产缺口巨大，国内消费的发展仍将支撑物流地产高速发展，高标准仓库供应增长迅速，仍供不应求，物流地产市场需求空间巨大且稳定。 从成本来讲，物流地产主要是建设高标准仓库为主的物流园区，作为租户的区域仓储、分拣及配送中心。物流地产拿地投资、开发运营较商业地产容易得多，单项目服务客户量少，提供服务以物流园区项目为业务量，当全国园区设施数量快速提升时，服务成本无法显著下降，难以在成本方面建立护城河（数据见后文）。 从竞争来讲，普洛斯凭借向基金出售成熟资产的高周转模式及境外低利率优势，成为国内最大的物流地产商。由于难以比对手更低的成本提供高品质服务，即使考虑开发后出售的物业增值收入，盈利能力始终不强。 综上，物流地产是二流生意。 （二）普洛斯-新加坡 2017年万科联合普洛斯-新加坡现任管理层、厚朴资本、高瓴资本、中银集团共同参与普洛斯公司潜在的私有化，收购代价约合人民币790亿，万科占比 21.4%，支付对价约169亿人民币。 普洛斯-新加坡为国内物流地产运营商的龙头，截至2017年6月运营面积（包括正在运营、在建以及储备建面）超4,000余万方，市场份额遥遥领先其他物流地产商。宝湾、嘉民、易商、宇培等运营面积处于200-500万方，为二线龙头。  普洛斯-新加坡的运作模式是，在全球范围内投资建设优质高效的物流仓储设施，出租给客户并为其提供物业管理服务，收益来源于租金、物业增值与基金管理费。其高周转、轻资产运营的模式在于通过设立基金管理平台，将开发后成熟的物流仓储设施出售给基金，并由自己管理运营。
 由于普洛斯-新加坡在境外美元融资成本较低，因此以毛利率、未扣除财务费用的税前利润率来看，普洛斯内陆业务与竞争对手并无明显优势。
由于普洛斯-新加坡及宇培物流确认较多物业重估收益，会影响ROE、ROIC，使其真实水平高于上表数字。下面参考普洛斯-美国（世界第一），了解物流地产长期盈利能力，其物业重估收益不多。  从美国市场来看，普洛斯-美国20年以来的复合回报率也不高，物流地产并不是什么好生意。
四、商业开发和运营（一）生意重点从需求来讲，随着城镇化水平提高，居民收入增长，人均消费支出也会水涨船高，优质商业地产的价值将会显著提升，国内新增商业地产发展迅速，市场空间巨大且稳定。 从成本来讲，商业地产开发商的经营内容主要是项目调研选址、土地获取、规划设计、施工、招商、营运管理等内容。 国内外每一个成功的商业地产开发商（西蒙、西田、红星美凯龙），均成功地利用资本高周转扩张，从而取得较高的资本回报。但资本的大力协助明显是经营的结果，而不是原因，只有项目投资回报率高于资金方诉求，资本才会涌入，因此核心在投资回报率，即拿地和营运管理能力。 商业地产细分之下也有很多类型，奢侈品类旗舰（SKP、新鸿基、太古、九龙仓、万象城等），大众购物中心类旗舰（大悦城），上述企业均具备一流的营运管理能力，无特别明显的差距，也不会因为管理商业数目提升，显著降低成本，因此，无法在成本方面建立护城河。 零售物业的成功离不开所在的商圈，周围物业的优劣也是休戚相关，因此我认为商业地产的关键在于拿地能力，提前预判城市发展的核心所在，抢到最好的位置（参见重庆向北），与最好的物业为邻。 家居商场（红星美凯龙），由于家居家具品类零售渠道集中化的特点，红星美凯龙凭借其优秀运营能力布局了国内主要城市的家居家具零售渠道，管理项目量的提升，降低了招商、营销、运营管理成本，在成本方面建立了一定程度的护城河。  从竞争来讲，奢侈品类、大众购物中心品类的旗舰公司并不具备能人所不能的护城河，行业集中度无法提升，回报率有限，国内净利润率6%的项目凤毛麟角。家居商场运营零售渠道，在招商、营销方面具备一定成本优势，但生产内容过少，项目量提升无法显著降低自身产出成本。
综上，商业地产是二流生意。 （二）红星美凯龙 下表为剔除物业重估升值的回报率情况，作为商业地产运营商已经是很不错的成绩了。  红星美凯龙共管理267个项目，自营持有75个项目，委管192个项目，通过委管商场的方式实现了低成本快速扩张，在三线及其他城市迅速扩展版图，2017年度实现委管业务收入31亿元。
红星美凯龙的委管扩张模式与大悦城的周转模式对比，可以帮助理解不同生意选择下租值的不同。 1、红星美凯龙委管模式 红星美凯龙为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及日常经营及管理；相应地，公司根据与合作方签署的委管协议在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等不同费用。 2、大悦城基金合作模式 大悦城在大众购物中心类综合体开发运营方面是国内一线企业，北京的西单大悦城和朝阳大悦城是国内回报率最高的商业项目之二。大悦城收入主要包括：基金管理费、运营管理费、超额租金提成、物业出售升值部分提成。 大悦城与中国人寿及GIC的交易模式为：大悦城将成熟物业打包出售49%股份。2017年大悦城出资成立并购基金，基金主要是收购优质国内物业项目，并将其升级改造为大悦城商业项目。 上述两种商业地产的轻资产运营模式，前者不需要红星美凯龙投入1分钱，合作方付费请红星美凯龙协助开发商业项目，并负责后续管理。后者要么出售成熟项目，要么大悦城一起出钱投资新项目开发，新项目大悦城自己不出钱是没人陪它玩的。 很明显，资金方面对上述两种模式的态度是不同的，根源在哪，一定是投资回报预期不同。作者于日新，在雪球设有“加班的会计”个人专栏，转发请注明出处，否则将追究法律责任。
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