我国隔膜行业于2015年开始迅速发展，上海恩捷在湿法隔膜领域先行抢占市场，获取超额利润，随着更多竞争者进入，不可避免地2017年末行业进入价格战，2017-2018年两年内上海恩捷半成品基膜/成品基膜/涂覆膜价格分别下降41.56%/18.60%/16.52%，当前国内隔膜行业集中度高，呈现“一超多强”格局，价格从“急降”转入“缓降”阶段，行业加速出清中。从海外格局来看，海外供应商扩产速度不如国内，价格居高不下，而上海恩捷已抢先进入海外锂电池供应链，以低成本再次获得超额优势，但值得关注的是，未来海外市场发展路径将大概率复制国内情况，即随国产隔膜进军海外，新一轮价格战不可避免，上海恩捷产品高性能及低成本优势是在海外市场激烈竞争中脱颖而出的根本。
上海恩捷2018年湿法隔膜全球市占率为14%，国内市占率为36%，稳居行业龙头地位。公司核心竞争优势明显，保障较高毛利率。1）成本控制出色，直接材料成本仅占收入16.72%，行业平均水平为44.09%；2）单线产出高达5326万平/年，而行业平均水平仅为2174万平/年；3）产能利用率高且逐年提升，2015/2016/2017年产能利用率分别为87.27%/101.59%/102.59%；4）综合良品率为76.7%，从幅宽、步速看，生产技术远高于同行企业。此外，市场诟病公司折旧年限高于同行对于高毛利也有一定的影响，公司设备折旧年限为13年，行业平均为8~10年，经我们测算，按照折旧年限为9年来看，2018/2019/2020年净利润减少0.26/0.67/1.50亿元。
上海恩捷快速扩张产能，维持“一超”格局。公司现有母卷产能13亿平，2019/2020/2021年规划将至少分别达到24/37/50亿平。自有产能包括上海恩捷、珠海恩捷和无锡恩捷，另外，收购江西通瑞和苏州捷力，加速行业整合优化结构。
未来增长点之一：涂敷比例提升。隔膜属于重资产和技术密集型行业，设备和工艺都占较大比重。公司具备生产涂覆膜的工艺优势，鉴于当前涂覆膜市场供应不足且附加值高，公司将逐渐扩大涂覆膜市场份额，陶瓷、PVDF涂覆是当前热点，未来功能性多层涂布有望成为看点，水性、油性涂覆将并驾齐驱。
未来增长点之二：海外市场开拓。公司海外客户为LG Chem、松下、三星SDI，三家客户占海外锂电池市场近80%，其下游车企提速布局新能源汽车市场，动力电池厂商将充分受益，对应隔膜需求也将加速增长。
从财务方面来看，1）公司于2018年起应收账款陡增，主因下游客户挤压货款严重，但公司回款能力总体来看较强；2）公司快速扩张产能，所需资金量大，2019H1资产负债率上升至53.07%。3）票据收付致使公司净利润和经营活动现金流不匹配，但公司现金流表现良好。
我们预计2019/2020/2021年恩捷股份净利润为8.24/10.15/12.04亿元，同比增长59%/23%/19%，每股eps分别为1.02/1.26/1.49元。参考产业链各环节主要标的估值，考虑行业龙头一定溢价及公司业绩高增长性，我们给予恩捷股份目标价格区间为37.82-44.12元，对应2020年PE为30X-35X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新能源汽车需求不及预期；产能释放、隔膜出货低于预期；
