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（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 赵千里 黄华栋） 1 全球锂电湿法隔膜行业龙头企业，布局干法、铝塑膜公司是全球领先的锂电池隔膜行业龙头，在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面都具有全球竞争力。  公司主要产品可分为三类： 一、膜类产品，包括锂离子隔离膜 (基膜和涂布膜)、BOPP 薄膜(烟膜和平膜)； 二、包装印刷产品，包括烟标和无菌包装； 三、纸制品包装，包括特种纸产品(镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸)、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。根据公司公告，2022 年公司隔膜产能和出货量排名全球第一。  公司以包装印刷业务起家，2018 年并购上海恩捷，正式切入锂电池隔膜市场。 1996 年，李晓明归国创办云南红塔塑胶有限公司，主营业务为 BOPP 烟膜。 2006 年，李晓明家族收购玉溪创新工贸，并于 2012 年完成股改后更名为云南创新新材料股份有限公司。 2016 年 9 月，公司在深交所挂牌上市，股票名称为创新股份，主要从事传统的包装业务，包括 “BOPP 膜+无菌包装+特种纸+烟标”等。 2018 年 7 月，公司收购上海恩捷 90.08%的股权 (上海恩捷亦由李晓明家族创立)，并更名为“恩捷股份”，正式进军锂电池隔膜市场，11 月收购江西通瑞，进一步扩大湿法隔膜业务优势。 2019 年 5 月，公司从外部第三方购买深圳清松 100%股权，2020 年 3 月完成对苏州捷力 100%股权的收购，拓展 3C 领域湿法隔膜业务，12月完成对纽米科技76.36%股权的收购，进一步拓展3C和两轮电动车湿法隔膜市场。 2021 年 6 月，公司公告称将通过发行股份及支付现金的方式，购买上海恩捷剩余股权。  公司业绩持续高速增长，净利润逐年攀升。 自 2018 年时收购上海恩捷后，公司营业收入与净利润实现高速增长，同时随着规模效应显现，经营效率持续提升。 2017-2022 年，公司营业收入从 12.20 亿元增长至 125.91 亿元，CAGR 达到 59.49%；同期归母净利润从 1.56 亿元增长至 40.00 亿元，CAGR 达到 91.36%。 2022 年，高毛利率的隔膜产品销售高速增长，叠加海外客户占比提升，公司盈利能力再上台阶，2022 年公司实现营业收入 125.91 亿元，同比增长 57.73%；实现归母净利润为 40.00 亿元，同比增长 47.2%，主要受益于下游需求旺盛，公司产能落地实现销售，以及降本增效持续推动。 2023 年一季度营业收入为 25.68 亿元，同比减少 0.92%，归母净利润 6.49 亿万元，同比减少 29.10%，我们认为主要系终端需求相对疲软、下游客户去库存、行业竞争较激烈等因素造成。  业务全面扩张，膜类产品贡献主要营收。 2018 年收购上海恩捷以来，公司将锂电隔膜、BOPP 薄膜合并计为膜类业务。2019-2022 年，高毛利的膜类业务在营收占比逐年提高，2022 年，膜类业务收入高达 112.50 亿，收入占比 89.35%，同比提高 2.75 个百分点。2018-2022 年，特种纸、无菌包装、烟标业务占比呈下降趋势，2022 年收入占比 1.53%、4.92%、1.03%。  盈利能力不断提升，费用控制较良好。 近些年，公司毛利率和净利率维持总体提升趋势，其中 2020 年由于隔膜业务整体受疫情影响，开工率较低、产能利用率下滑，叠加产品降价，导致毛利率略有下滑。 2022 年公司销售毛利率为 47.83%，同比减少 2.03 个百分点，销售净利率为 33.45%，同比减少 2.72 个百分点，主要系膜类产品和特种纸毛利率小幅调整所致。 近些年公司期间费用率不断下降，主要系近年来公司业务规模不断扩大，固定费用分摊使得管理费用率、销售费用率下降所致。其中财务费用率受公司锂电池隔膜业务和融资规模扩大影响，2019 年开始上涨明显，叠加苏州捷力、纽米科技并入公司报表，2021 年、2022 年财务费用率分别为 1.92%、1.68%；研发费用占比逐年提升，2022 年达到 5.75%。  公司股权较为集中，实际控制人为李晓明家族。 公司实际控制人为李晓明家族(PAUL XIAOMING LEE、李晓华、Yan Ma、Yanyang Hui、Sherry Lee、JERRY YANG LI)，截至 2023 年 3 月 31 日，李晓明家族的持股情况分别为李晓明(14.14%)，玉溪合益投资(李晓明家族全资控股，13.39%)，Sherry Lee(7.99%)，李晓华(7.50%)，JERRYYANG LI(1.65%)，李晓明家族成员通过公司股东合益投资、合力投资、上海恒邹间接持有公司 15.49%股权。 公司的隔膜业务由子公司上海恩捷主营，珠海恩捷、苏州捷力、无锡恩捷、江西通瑞、苏州捷力为上海恩捷全资控股的孙公司。BOPP 薄膜生产则主要由云南红塔塑胶有限公司负责，纸张板块生产主要由云南德新纸业生产。  2022 年公司发布股权激励，绑定核心管理人员、技术及业务骨干。 2022 年 1 月，公司发布 2022 年股权激励计划，拟向激励对象授予股票权益合计不超过 317.0874 万份，占公司股本总额的 0.3553%。其中股票期权 158.5437 万份，行权价格 265.36 元/份；限制性股票 158.5437 万股，授予价格 64.48 元/股。 关于业绩考核目标，股票期权的行权条件为：以 2021 年营业收入为基数，2022 年、2023 年、2024 年营业收入分别不低于基数的 150%、180%、210%。 关于成本摊销，公司于 2022 年 5 月 9 日授予限制性股票，2022-2025 年限制性股票成本摊销预计分别约为 8344、8040、3142和 743万元，总计约 2.03亿元；2022-2025 年股票期权成本摊销预计分别约为 2466、1884、930 和 130 万元，总计约 5410 万元。  2 湿法涂覆占据主流，龙头公司优势明显2.1 锂电关键材料之一，隔膜涂覆趋势持续 隔膜是锂电池关键的内层组件之一，亦是成本的重要构成。隔膜是有孔隙的绝缘膜，将电池的正、负极分隔开来防止短路。  隔膜的孔隙能使电解液传输锂离子，且电子从外电路传输，从而形成电化学充放电回路。 隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。目前，锂离子电池隔膜生产材料以聚烯烃为主，主要包括聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)复合材料。  锂电池隔膜主要通过干法和湿法两种不同工艺制备而成。 根据技术路线不同，锂电池隔膜可分为干法单向拉伸工艺隔膜、干法双向拉伸工艺隔膜、湿法工艺隔膜。 (1)干法工艺：将聚烯烃树脂熔融、挤压、吹膜制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处理、退火后，得到高度取向的多层结构，在高温下进一步拉伸，将结晶界面进行剥离，形成多孔结构，可以增加薄膜的孔径。  (2)湿法工艺：又称相分离法或热致相分离法，将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂混合，加热熔融后，形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片，再将膜片加热至接近熔点温度，进行双向拉伸使分子链取向，最后保温一定时间，用易挥发物质洗脱残留的溶剂，可制备出相互贯通的微孔膜材料。 性能对比：干法的优点是工艺相对简单、附加值高、无环境污染；缺点是孔径及孔隙率较难控制、产品不能做得很薄。湿法的优点是隔膜孔径范围比较小而均匀、双向拉伸强度高、膜更薄；缺点是投资大、周期长、工艺复杂。 应用领域：在动力锂电领域，干法隔膜熔点高于湿法，具有较优的耐压性能，因此主要用于储能、磷酸铁锂动力电池、两轮车等领域，且成本相对低于湿法。 而湿法工艺整体工艺难度大、精密程度高，可以获得更高的孔隙率和更好的透气性，能够生产轻薄、高强度和高能量密度的隔膜，更容易满足下游锂电池对于轻薄化、大容量、高能量密度的需求，因此湿法隔膜多用于三元电池。 当前湿法技术路线占主流。 根据 EV Tank 数据，2016 -2022 年，国内湿法隔膜出货量大 幅增长，从 5.5 亿平方米增长至 104.8 亿平方米，六年 CAGR 为 63.4%，市占率从 43.3%增 长至78.7%，当前湿法路线已经成为市场主流，原因在于湿法隔膜性能优势明显，有利于提 高动力电池的能量密度，更能够适应下游动力电池追逐向高能量密度的趋势。 中期看干湿法两种路线互补并存。 根据 EV Tank 数据，2016-2019 年，国内干法隔膜出货量从 7.2 亿平方米增长至 9.8 亿平方米，增速远低于同期湿法隔膜水平；但 2020-2022 年干法隔膜出货量两年 CAGR为 57.1%，增速快速上行，主要原因有以下几点： 1)近年来新能源汽车补贴退坡使成本压力向上游传导，干法隔膜成本优势凸显。 2)在动力领域，比亚迪研发的刀片电池为代表的电芯长薄化趋势越来越明显，叠片工艺对隔膜力学特性要求高，干法单拉隔膜的高安全性、低成本使得其成为刀片电池的优选技术路线。 3)储能作为锂离子电池最有潜力的应用领域之一，吸引了宁德时代、LG 为代表的众多企业大力布局，干法隔膜在成本、安全性上的优势使得其成为储能市场的优选技术。从中期来看，干湿法隔膜仍将凭借各自的优势呈现并存的状态。 涂覆改性将提升隔膜性能，基膜配套涂覆趋势持续。 涂覆是在聚烯烃隔膜上涂覆特定材料，改变基膜性能，不仅可提升隔膜的热稳定性、改善其机械强度，防止隔膜收缩而导致的正负极大面积接触，还能提高隔膜的耐刺穿能力，防止电池长期循环工况下锂枝晶刺穿隔膜引发的短路。 同时，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，从而延长电池循环寿命。此外，涂覆隔膜产品溢价高，预计隔膜生产商将加大对涂覆工艺的投入。涂覆环节的材料包括涂覆颗粒和涂覆溶剂。 (1)涂覆颗粒(即涂覆材料)：可分为无机和有机两大类。 无机材料主要有陶瓷(勃姆石、氧化铝)，有机材料主要有 PVDF、PMMA、芳纶等。无机材料的主要优势在于技术更为成熟，生产成本更低，性价比高，经济性较有机涂覆有明显优势；有机涂覆最大的优势就是产品性能好，但价格昂贵。 (2)涂覆溶剂：可分为油性(丙酮、NMP 等)与水性(去离子水、乙醇、丙三醇等)两种。 油性涂覆用于有机涂覆颗粒，均匀性和粘附性优于水性涂覆，但成本偏高，主要用于高端电池。水性涂覆尽管性能方面有所欠缺，但性价比高。 到 2026 年全球锂电隔膜需求为 553 亿平方米，五年 CAGR 为 41%。 关键假设包括： (1)单车带电量稳步小幅提升：随着电动车高端化的进行，高续航车辆占比提升，带动整体 单车带电量的提升； (2) 隔膜单耗小幅稳定下降：隔膜向轻薄化、强度高的趋势变化，单位耗料小幅减少。我们测算得到，2026 年全球动力、储能和消费锂电池对隔膜的需求量分别达到 343、177 和 32 亿平方米，五年 CAGR 分别为 41%、79%和 4%。 2.2 行业竞争格局集中，龙头优势较为稳固 隔膜行业市场集中度较高。根据 EV Tank，2022 年国内湿法、干法隔膜市场 CR3 分别 为 70.2%、80.5%，呈现高度集中的竞争格局。 其中湿法隔膜领域“一超多强”，恩捷股份的龙头地位稳固，在湿法隔膜的市占率约 49%；干法隔膜行业“三足鼎立”，中兴新材、星源材质和惠强新材处于第一梯队，与第二梯队的差距较大。 3 产线优势巩固，布局全球稳固份额3.1 重研发、强产品，紧跟前沿不断出新 公司重视技术积累，研发方向明确。 公司重视研发技术积累，核心方向主要包括轻薄化以提升电池能量密度、安全性(包括基膜强度的提升、闭孔温度和破膜温度安全窗口的拓宽、涂布技术的开发等)、新型电池技术针对性开发、生产过程优化降本提质。 在电池新技术方面，公司紧跟前沿不断出新。 (1)钠离子电池：公司现有设备、技术体系和工艺完全可以实现钠离子电池隔膜的生产。 (2)半固态电池：半固态电池需要在隔膜工艺和涂层方面进行调整，隔膜附加值更高。半固态电池隔膜，虽然基膜方面没有大的变化但涂层材料由常规的氧化铝、勃姆石等惰性无机材料变成了具有离子电导性的活性材料，涂布配方和工艺都需要相应的开发。 公司已与北京卫蓝、溧阳天目先导成立合资公司江苏三合，进行半固态电池隔膜的研发和生产，其中公司拥有高质量基膜供应保证以及专业的隔膜涂布技术，北京卫蓝提供固态电解质涂布隔膜知识产权以及市场，天目先导拥有固态电解质粉体涂布原材料供应以及原材料与涂布隔膜相关知识产权，目前正与客户展开样品测试和合作开发工作。 携手业界顶尖企业 Celgard，加码储能用干法隔膜产能项目。 随着储能市场的爆发，得益于更低的成本和更高的热稳定性，干法隔膜在储能的应用有望加速，公司前瞻布局相关合作和产能，与 Celgard 全资子公司 PPO Energy Storage Materials HK 合作积极投建干法隔膜产能，由合资厂江西恩博实施，公司持股 51%，一期规划产能为 10 亿平方米，项目已于 2022 年建成，首条产线已安装完毕进行调试，预计将于 2023 年逐步形成产能。 美国 Celgard 公司兼具干法单向拉伸工艺和干法双向拉伸工艺，具备领先的工艺和专利壁垒，合 资公司江西恩博可获得 Celgard 拥有的干法薄膜先进技术、制造技术的许可，能够通过授权 的技术生产高性能的单层、多层共挤和超薄隔膜，有望赋能公司的干法隔膜项目。 3.2 产线技术优势突出，在线涂布持续渗透 关于产线能力，公司主要优势在于： (1) 核心设备绑定日本制钢所。 公司核心生产设备主要进口自日本制钢所，相比于国内生产设备，具有更好的稳定性。经过多年对产线设备的持续改良、迭代升级，设备转速、幅宽和稳定性等参数逐步提升，公司生产效率及产品质量均处于业内领先水平。 (2) 产线整合能力强。 公司设备是按单元采购，不依赖于整线，公司具备集合每家设 备制造商的强项把整线组合起来的能力。 (3) 自研设备项目正在推进。 公司参股设备厂苏州捷胜，自研设备项目正在按原计划推进，第一个厂房于 2022 年下半年建成，我们认为这将增强公司在设备技术方面的保密，提升技术壁垒，加快自动化和智能化升级，降低成本。 (4) 在线涂布实力全行业领先。 公司自 2014 年开始研发在线涂布技术，经过多年的研发试验及不断改进，公司已在产线上成功应用在线涂布技术，是行业内唯一一家掌握了此种技术并应用于产线生产的隔膜企业。 在线涂覆可以减少一次分切损耗，变相提高良品率，同时生产效率和产品一致性也将得到进一步提升。相较于离线涂覆技术，在品质相同的情况下，在线涂覆膜的效率高且成本将大大降低。 根据 2022 年 4 月公司投资者交流纪要，目前公司已经拥有 12 条的在线涂覆产线，分别 在江西、珠海和无锡基地，处于满产状态，每条产线月出货量约 600-800 万平，根 据产品不同有所浮动。 公司预计 2022年年底会有 34条在线涂布产线，计划到 2023 年底有 56 条在线涂布产线。 得益于公司绑定核心设备供应、优秀的产线整合能力及在线涂布技术，公司膜类业务盈利水平高于行业。 3.3 客户合作关系紧密，布局全球稳固份额 客户验证周期长，公司已建立起稳固的客户合作关系。 对于全新的隔膜供应商，验证过程包括合格供应商资格的验证、新建基地和产能的验证和工艺等方面调整的验证。总的来看，国内客户的验证周期一般需要 1-2 年，国外客户较慢，一般需要 2 年以上。 公司客户包括松下、LG ES、三星、宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、孚能科技、力神等国内主流锂电池企业，合作关系十分紧密，2022 年以来与多家高端客户如宁德时代、中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订 2023 年度隔膜保供协议，增强公司的市场竞争力。 公司海外客户基础良好，正加快海外生产基地布局。 公司是最早进入多家海外供应链的隔膜企业，现在海外客户覆盖 LG、松下、海外某大型车企、ACC、Northvolt、三星等国际主流客户群体。 在欧洲，公司在匈牙利投资额约 3.4 亿欧元，建设 4 条全自动进口制膜生产线和 30余条涂布生产线，基膜年产能约为 4亿平方米，截至 2022年底项目基建已完工，正在进行设备的安装工作。 在美国，公司以下属子公司 SEMCORP Manufacturing USA LLC 为主体在美国 Ohio(俄亥俄)州 Sidney(西德尼)市投资建设锂电池隔离膜工厂，拟规划建设产 能约 10-12 亿平方米的基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约 9.16 亿美元。 2025 年公司在海外的市占率目标为 35%-40%。 根据公司 2022 年 4 月投资者交流纪要， 2021 年公司占全球隔膜市场份额约 31%左右，占中国湿法隔膜市场份额约 58%左右。到 2025 年，公司全球隔膜市场市占率目标为 50%，其中在海外市场的市占率目标为 35%-40%。 按照公司预测，2025 年全球隔膜需求量在 330-360 亿平(含干法和湿法)，公司 2025 年隔膜 出货量目标为 180 亿平，其中湿法隔膜出货量目标约为 120-130 亿平(对应产能约为 160 亿 平)，预计 40%将面向海外客户。 2022 年底公司隔膜产能规模达 70 亿平方米，未来几年我们预计每年新增约 30 条线，到 2025 年湿法隔膜产能将达到 160 亿平、干法隔膜将达到 30 亿平。 (1) 独资厂：公司 2022 年已建成投产无锡恩捷锂电池二期项目、江西通瑞锂电池一期扩建项目、重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目(一期)、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目均已建成投产。 此外，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目(二期)在进行设备的安装调试；江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目的部分基建已完工；玉溪恩捷锂电池隔膜项目正在推进中。 (2) 合资厂：公司和亿纬锂能的合资厂(公司持股 55%)落地湖北荆门，规划年产能为 16 亿平方米项目，目前部分厂房及配套设施已基本完工，预计 2023 年投产约 8 条产线，其中 6 条可量产。公司和宁德时代合资的平台公司(公司持股 51%)正在筹备中，规划湿法隔膜产能 16 亿平/年、干法隔膜产能为 20 亿平/年。 4 盈利预测与估值4.1 关键假设 公司最大的业务是膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP 薄膜（烟膜和平膜），包装印刷产品和纸制品包装的收入占比很小。 膜类产品：受益于公司产能的有序释放和下游客户订单的签署，我们预计 2023-2025 年公司锂电池隔膜产品的销量分别达到 68、96 和 120 亿平，同比增速分别为 45%、41%和 25%；受益于生产成本持续下降和企业让利，2023-2025 年公司锂电池隔膜产品的单价维持 稳定降幅，分别为 2.06、1.87 和 1.76 元/平，同比增速分别为-12%、-9%和-6%。此外，BOPP 薄膜产品的市场需求和公司份额相对稳定，因此预计收入维持相对稳定。 综合来看，我们预计 2023-2025 年公司膜类业务的收入分别达到 146.36、186.21 和 217.69 亿元，同比增速分别为 30.1%、27.2%和 16.9%，受益于在线涂布产能占比提升和工艺路线优化等，我们预计公司膜类业务毛利率维持相对稳定，2023-2025 年分别为 51.9%、51.7%和 52.4%。 包装印刷产品和纸制品包装：这两项业务占公司收入比例较小，且市场空间增长缓慢。 总的来看，我们预计 2023-2025 年公司整体收入分别达到 159.20、206.39 和 246.38 亿 元，同比增速分别为 26.4%、29.6%和 19.4%，毛利率分别为 49.4%、48.7 %和 48.6%。 4.2 估值 公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力保障公司全球份额稳中有升。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 49.97、65.27 和 79.26 亿元，对应 EPS 分别为 5.60、7.31 和 8.88 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、14 和 11 倍。 我们选取从事电池隔膜的星源材质、中材科技、璞泰来和长阳科技作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 17、13、11 倍，考虑到公司稳固的龙头地位和海外市场。 5 风险提示市场竞争加剧。新能源汽车行业的高速增长带动了上游锂离子电池隔膜行业的快速发展，锂离子电池隔膜行业较高的毛利率水平吸引了许多国内企业进入本行业，大量资金投入导致产能迅速增加，当前国内锂离子电池隔膜行业竞争日益激烈。如果公司不能准确把握行业发展的规律，持续技术创新、改善经营管理以提升产品质量、降低生产成本，则日益激烈竞争的市场将对公司业绩产生不利影响。 主要原材料价格波动。公司主要原材料价格均存在一定程度的波动，尤其是聚丙烯、聚乙烯等原材料价格受到国际原油价格大幅波动的影响。如果主要原材料价格因宏观经济波动、上下游行业供需情况等因素影响而出现大幅波动，仍然可能在一定程度上影响公司毛利率水平，对公司业绩造成不利影响。 产能投放不及预期风险。公司目前在建项目包括江西恩博、重庆恩捷、江苏恩捷、湖北恩捷、江苏睿捷、匈牙利恩捷等。其中海外项目受到 IRA 法案以及环保要求的影响，可能存在产能投放不及预期的风险。 市场规模测算偏差风险。锂电隔膜市场规模预测模型中存在部分参数具有主观性，存在数据测算偏差风险。 —————————————————— 报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！ 报告来自【远瞻智库】 |
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