|
1、远高于同行业的毛利率 浑水做空的财务指标特征里，“远高于同行业的毛利率”排在第一位。为什么呢？因为不管你是虚增收入还是虚减成本，其结果就是毛利率变高，而且理论上在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，因此在使用这个指标时，一定要注意适应性：在TOC领域，品牌可以带来超额的毛利率；在TOB的制造业领域，先进的技术也可以带来超额毛利率。 因此毛利率异常是判断上市公司财务是否造假的起点。 什么叫毛利率异常呢？这里分几种情况：一是浑水提到的毛利率明显高于或者低于同行业上市公司的水平，或者变动趋势与行业不一致；二是无视经济周期的影响，增长异常平稳；三是毛利率稳定或上升时，应收账款大增，存货周转变缓。 初善君扫雷5《康美药业究竟有没有谎言》中提到，康美药业赖以起家的中药材贸易毛利率奇高，不符合贸易业的一般常理。下图为康美药业中药材贸易收入明细及毛利率，可以看到与一般贸易业10%甚至5%以内的毛利率比，中药材贸易毛利率高达24%以上，2018年上半年实现营业收入48.03亿元，毛利率高达26%。
初善君提到，好奇中药材贸易的上下游分别是谁，为什么让康美药业半年赚取12.35亿的毛利润？ 2、经营现金流差经营现金流差是被质疑财务造假最常见的指标，经营现金流差可能有两个原因：一是该收的没收回来，表现是应收账款高估；二是该付的已经付出去了，表现是存货高估。 那么什么叫经营现金流差呢？ 初善君一直用的是净现比，意思是净利润现金含量，即经营现金流量净额/净利润，就是说企业实现一元净利润实际流入多少现金。长周期来看（10年以上），经营活动现金流量净额/净利润应该大于1。看整个A股的净现比，扣除金融业之后，A股实现净利润1.94万亿元，经济活动现金流量净额为2.55万亿元，净现比为1.32，也就意味着A股实现1元的净利润，那么流入的现金为1.32元。 第二个指标是收现比，即经营活动现金流入/营业收入，即公司的营业收入中多少收回了现金，一般情况下考虑增值税，这个比值在1.16，即经营活动现金流入/营业收入=1.16。 虽然净现比和收现比的理论值分别为1.32和1.16，但是很多公司达不到的，初善君个人认为净现比不低于0.5，收现比不能低于0.8。 此外，经营现金流波动也不能过大，否则也很异常。 比如信威集团2015年和2016年，连续两年经营现金流为-20亿和-37亿，同期净利润是20亿和16亿，这种巨额背离根本不符合电信业的特征。 初善君扫雷5《康美药业究竟有没有谎言》中关于康美药业的经营现金流做了深入分析，可供大家参考。 回头来看康美药业的净现比，从2010年至2018年上半年，康美药业累计实现净利润201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有47%，即实现1元的净利润流入的现金只有0.47元。尤其是2018年上半年，净现比只有17%。
数据来源：wind，作者整理 然而仅仅以此来质疑康美药业财务造假，这不是一个财务高手做的事情，现金流不好有各种原因，至少要去分析经营现金流净额差的原因。是现金没有收回来，还是买入了更多的存货？有两种方法来看这个问题。一种是上图的间接法，可以明显看到，2010年至2018年上半年应收类账款累计增加70.92亿元，但是存货余额增加154.78亿元，这是现金流差的主要原因。 第二种方法是看根据直接法编制现金流量表和利润表计算的收现比，即销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入，意思是1元的营业收入收到了多少现金。因为增值税的原因，一般情况下，收现比约等于1.16。看康美药业的收现比，可以发现从2010年至今，收现比均大于1，也就是公司的收现比还不错，确认的营业收入基本收回了现金。也就意味着公司应收账款的增加基本跟营业收入的增加同步，公司现金流差的主要原因是购买存货流出的太多了。
数据来源：wind，作者整理 其实，康美药业所在的中药行业经营现金流普遍不好，甚至整个医药行业经营现金流普遍不好，主要是因为下游是连锁药店或者医院。以2015年-2017年主要医药公司的净利润和经营现金流量净额为例，主要医药公司的净现比都小于1，恒瑞医药、云南白药、复星医药等分别为0.93、0.72和0.75.但是即使如此对比，康美药业的净现比还是相对较低，只有0.39。
数据来源：wind，作者整理 跟主要医药公司相比，康美药业的净现比是最低的。 3、大存大贷货币资金和短期借款都很高，简称存贷双高，尤其是长期的存贷双高，很多人认为这种企业造假的可能性非常大。因为在财务管理者眼中，企业的借贷都是根据企业价值最大化进行的，在企业有大量现金时，何必去借贷呢，企业借贷金额那么高，现金为什么不还贷呢？总之，企业低资金利用效率让人怀疑。 康得新和康美药业的股债双杀更是加深了大家这种印象。 金亚科技当年就是存在存贷双高现象而被实锤造假的。2014年度金亚科技的财务报表显示，货币资金3.45亿，占到总资产的26%，短期借款、长期借款、长期债券等筹资活动的负债余额为4.07亿，占到总资产的30%。对比公司的收入规模5.53亿，有着存贷双高的迹象。2015年公司发布的公告进行差错更正，2014年末账面货币资金余额由3.45亿元调减为1.24万元，调减部分的2.2亿资金实际上为股东占用，这里的存贷双高背后实际上是有潜含着股东占款的情况。 比如信威集团，截止2018年底，公司年报显示账面资金高达111亿，然而2019年1月，16信威01债违约，债券规模20亿，又是典型的111亿资金还不起20亿的借债，要知道公司借壳上市后募集资金上百亿，这些钱去了哪里不言而喻了。 初善君扫雷5《康美药业究竟有没有谎言》中关于康美药业的大存大贷做了深入分析，可供大家参考。 康美药业财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。 看康美药业的报表，截止2018年半年报，公司货币资金余额为399亿元，同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347亿元，占净资产的比例分别为119%和104%。而且拉长周期看，康美药业的存贷双高并非一日形成的，从2010年开始，其货币资金和有息负债余额分别为28亿、28亿，占净资产的比例均为56%，占比一路上涨，尤其是近四年，一步一个台阶，公司的资产负债表上除了现金就是有息负债，像一对孪生兄弟，很有意思。
数据来源：wind，作者整理 那么这么多年的存贷双高是怎么来的呢？股债双融资。看康美药业上市以来的募资统计，其中首发融资只有2.26亿元，但是配股、增发、优先股分别融资34.70亿、96.52亿、30亿，股权累计融资163.48亿元，债务融资更厉害，累计借款融资123.95亿元，债券融资516.5亿元，股债合计融资803.93亿元。如果借款融资按照筹资现金流入的话，则高达742.7亿元，股债合计融资1422.68亿元。
数据来源：wind 存贷双高的一个影响就是康美药业利润表中利息支出占比在不断提升，2018年上半年实现净利润25.92亿元，利息支出高达8.01亿元，占比31%。2017年实现净利润40.95亿元，利息支出12.18亿元，占比30%。而且这种现象持续多年，2010年实现净利润7.16亿元，利息支出1.40亿元，占比20%。在利息支出上，康美药业从未让人失望。
数据来源：wind，作者整理 从资产负债表的存贷双高，到利润表高额的利息支出，康美药业的财务管理行为让人不解。那么康美药业的货币资金是真实存在的吗？初善君在《货币资金》一文中写过，可以通过计算货币资金的收益率与七天通知存款利率来判断货币资金的真实性，比如计算得知2017年上市公司货币资金季度平均余额9.07万亿，实现利息收入1173亿元，平均收益率为1.29%，略低于2017年央行公布的七天通知存款利率1.35%；2018年上半年上市公司货币资金平均余额为9.52万亿，实现利息收入688.74亿元，平均收益率1.45%，略高于央行七天通知存款利率1.35%。 那么康美药业呢，初善君整理了康美药业的利息收入和货币资金余额，计算出货币资金收益率，如下图。可以看到康美药业的货币资金收益率在0.63%-1.45%之间，近三年约0.8%附近，远低于七天通知存款利率，因此使用此方法测算，康美药业货币资金的真实性存在部分可疑。
数据来源：wind，作者整理 但是实话实说，此测算方法局限性比较大，并不能保证测算结果的完全真确，只是一种参考方法。可是初善君用此方法测算利息支出发现，康美药业的利息支出高达5%以上，2012年-2014年更是高达7%左右，所以从财务管理的角度没有人能够合理解释：康美药业为什么要用5%以上的利息支出率借款347亿元，而收益率只有0.8%左右，难道银行是康美药业大股东开的，为了给银行支付利息？
数据来源：wind，作者整理 在货币资金一文中，初善君发现有三类公司的存贷可能会出现双高，一种是因为商业模式，比如供应链企业，一种是传统行业的国企，还有一种属于子公司多的企业。子公司多的企业，由于不同业务板块的盈利能力、报表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司贷款多，那么合并报表里自然会出现双高的局面。 截止2018年半年度，康美药业并表子公司高达120多家，是不是因为子公司多导致存贷双高呢。从2010年开始，康美药业已经存贷双高了，但是当年康美药业并表子公司只有12家，因此康美药业的存在双高也不是因为子公司众多导致的，其货币资金主要存放在母公司。对比康美药业的母公司报表货币资金及合并报表货币资金可以发现，康美药业的母公司货币资金占比非常高，一直在90%以上，
数据来源：wind，作者整理 而且查看公司半年报得知，公司受限的货币资金不足1亿元，外币存款更是不足0.1亿元，纵然公司董秘在多个场合强调公司高额货币资金的合理性，不合理就是不合理。 4、隐瞒关联交易或严重依赖关联交易提到大A股关联交易，不得不提两个典型公司，一个是当年集万千宠爱于一身的乐视网，一个是不知关联方在何处的神雾环保。 然而时至今日，两家公司股价回撤均超过90%,神雾环保股价最高接近400亿，现在只有36亿；乐视网股价最高接近1600亿，现在市值不到70亿。 这种暴跌，跟关联交易有很大的关系。 之前初善君也写过，关联交易带来两个资本市场最怕的问题，一是公司业绩是否对关联方及关联交易存在依赖，二是担心公司是否借关联交易调节业绩。 初善君2017年10月12日发布过文章《从合同角度四问神雾环保》。其中问题一和问题四如下。 问题一：为什么确认收入的大多都是关联方，而非关联方山西襄矿和石家庄化工化纤有限公司的合同则因各种原因搁浅，合同签订两三年仍未能开工建设。而即使是确认收入的港原和新疆博力拓均为小额收入，占公司收入比例特别低。 问题四：如果公司宣称的“黑科技”属实，为什么在港原化工的项目（客户2合同一）竣工一年多以来，签署的合同还是关联合同？既然有示范效益，且效益那么大，其他大的化工公司不是应该主动跟贵公司签订合同吗？关联交易合理性不足。 5、海外收入海外收入由于核查难度大，被很多A股公司用来隐藏造假，而且屡试不爽。 比如改造地球的信威集团，比如2015年和2016年国外实现营业收入33亿和27亿，占比超过90%，而这些收入的毛利率高达91%和85%，这那里是电信设备，比洗钱还赚钱。2017年之后，国外收入骤降至0.88亿和0.02亿，康得新的毛利率至少还是稳定可信的。 6、实控人股票质押比例过高这样的情况在A股也是一个经常性的现象，实控人股票质押比例过高。股票质押在一般情况下是公司实控人进行融资的手段，是一件好事。但是如果公司实控人过多的质押股份，会形成很大的风险，一方面在于其经营上缺钱，一方面一旦股价低于质押价格，很可能遭遇平仓，使得股价进一步的降低。一个是经营上出现问题，一个是股价出现闪崩，两方面都不好。 初善君扫雷5《康美药业究竟有没有谎言》中关于康美药业的股权质押：康美药业股东股权质押比例非常高，截止目前，大股东康美实业持有康美药业91.91%的股权已经质押，因此有些投资者已经发现了康美药业最近一周每天拉升尾盘，特别有庄股的嫌疑。 7、分红少虽然A股的传统是分红不积极，但是财务造假的公司一定更吝啬。因为净利润是虚增的，怎么会有钱进行大额分红呢。 比如康得新2014年以来虽然年年盈利超10亿元，但是分红很少，分红率只有10%。
以上识别手段均是发现财务造假的起点，至于能否发现并证实，需要对公司的进行逻辑缜密的验证，如果发现不符合常识、逻辑的地方，那么大概率是有问题的。 |
|
|
