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提问背景及记录整理说明：在阅读完张海燕老师著述2010年出版的《投资伟大的企业—解读巴菲特致股东的信》后，我针对学习巴菲特投资思想有不少疑惑。2019年7月27日整理出7个主要问题微信向张老师提问，张老师7月30日到9月2日期间分批次逐个语音解答完毕，每个问题的解答说明时长基本都在10~20分钟之间。9月7日我再次全面回顾并记录整理要点如下：
1、 如何看待巴菲特投资中关于仓位管理？ 我知道巴菲特不止一次说过不借钱投资，同时注意到他长期留有大笔现金，近期已达千亿美元之巨。这笔现金跟公司经营或保险浮存金的投资要求有关还是特意为机会预留的？这与书13页提到的“现金是贬值资产，存钱不如投资”是否相悖？他如果是为了等待金融危机等绝佳的买入机会，这算不算投机呢？ 张老师解答要点：巴老账上连续好几年保持一千多亿现金，主要是因为一直发现不了好的机会，无法出手只能保持现金等待好机会出现。他近年重手投资卡夫亨氏就是一个例证：他只能找得到这样的投资机会。当然他说买高了，未必是他的本意，可能只是说给投资者听的。 2、 如何看待巴菲特2000年以后年化约9%的投资业绩？疑惑包括可口可乐前期投资肯定非常成功，但1998年底到2018年底持股市值（130亿到190亿，不含分红）增长不到一倍为啥一直持有，IBM的投资失败等。（我绝不敢质疑或不相信股神的意思。我确实好奇并希望了解背后的原因。） 张老师解答要点：巴菲特资金量大。关键是从机会成本的角度来看，有没有比可口可乐更好的机会呢？如果没有更好的机会，而可口可乐经营不错年年挺高的分红，就没理由卖出。 巴菲特的能力圈主要在传统行业，对互联网等新经济不在他的能力圈所以不会贸然出手。而近年他逐步看懂看透了，所以也开始投一些IT互联网公司。 对价值投资者来说持续提升能力圈应贯彻一生，因为公司、行业甚至社会都是变化的，我们必须更新提升自己的能力圈。 3、 巴菲特强调合理的价格买入伟大的企业并长期持有。实践中我一直有疑惑待解，以茅台为例：我认为茅台当下经营前景下30PE是正常的，有意终身持有；40PE我觉得高估了。我这个价值标尺下，如果茅台长期经营预期并无太大变化，我应该为了等待下一次30PE以下再买入而在40PE以上（万一出现）卖出吗？也就是说对伟大的企业应该高抛低吸吗？还是对伟大企业忽略股价波动，尤其是忽略一时的高估呢？（低估加仓当然没疑问）。微信中我还分享了自己近期970左右高位加仓茅台而不是烟蒂股的案例。 张老师解答要点：对我近期新资金加仓茅台而不是烟蒂股予以肯定和赞赏：当下买茅台三两年未必赚钱，但茅台三年后的年利润五六百亿是确定的。而烟蒂股三年后的利润是无法预知的。此时买茅台三年后就能证明肯定是对的，那时要为五六百亿的利润定价，我们买伟大企业赚的是确定性极高的企业成长的钱。如果用十年二十年的眼光来看，确定性更高，当下决策的正确性更能体现；伟大企业也许会有两三年业绩波动，但用十年二十年看确定性是很高的。而烟蒂股或者科创板只有很少的公司未来能成长起来，但我们没法确定；如果你有确定性当然可以买，无法确定就不能买，否则就是投机。 对茅台能否高抛低吸的看法：当下30倍市盈率是合理水平，25倍35倍都算合理水平。预计茅台今明年百分之二十几的增长，2021或三四年之后会因为产能的释放有个跳跃性增长。在这种估值合理增长确定性强的情况下没有人能做得到高抛低吸，因为短期股价无法预测。所以不认可高抛低吸的做法，应该淡化短期（一两年）的股价下跌的心里影响，三年后看当前股价持有肯定是最明智的。“认识到三年五年以后的情况，再修炼一下，不感到短期下跌的折磨，就又会是一个进步”。“我觉得股市投资，在能够把握经济体系节奏的情况下，能够看到内在价值的本质，并通过内在价值的增量赚到钱，满足了自己对经济的需求，这种修身养性才是完美的。” 十年前不到200买茅台时，每股分红约1元，现在每股分红14.5元。茅台上市时市值70亿，现在每年分红170亿。所以投资茅台这种伟大的企业，三年内看不出来，时间足够长，分红现金流超过无风险收益时，尤其是达到10%甚至15%时并且还能持续循环，这就是完美投资的最后的结局。 投资的终点到底是什么：分红现金流带来的收益是稳定的，超过了一般的生意所能带来的收益。这才是投资伟大的企业带来的真正的价值。 如果把现在买的股份当成一笔生意，甚至是可以传辈到下一代的生意，投资的分红现金流收益足以覆盖到家庭较高水平开销，甚至下一代的开销，这才是真正的财务自由。投资的伟大企业的价值才真正的体现出来。 发现一家现成的好公司，比自己创造一家，应该相对容易。 （是的，当我试图把自己的公司打造更具备长期好公司的基因时，一度陷入迷茫之中。最终自己屈服妥协：先走好适者生存的路，放弃刻意打造长期伟大小公司的幻想）。 4、 书中多次提到伟大的公司合理的价格，价格低于价值即可买入等等。但对伟大的企业价格比价值低多少才应该买入，这应该更是一个艺术问题而不是个科学的问题，对吗？如果是的话，只需找到自己心中答案即可，不必寻求标准答案？以茅台为例，不同人可能评估当下每股700、1000、1500都是合理的价值，并都有自己的逻辑支撑。 张老师解答要点：不能简单说是个科学性问题还是艺术性问题。主要是跟能力圈有关系，包括对未来现金流的认识，你所能判断出来的的最大投资机会是什么。你在多大的范围内（行业范围，公司范围，全国还是全球等等）比较自己的最大机会就是每个人的能力圈。 我的感悟：“关于第四个问题的回答，我先说下我理解的意思：继续以茅台为例，我对未来十年甚至二十年利润增长率的评估是10%，15%还是20%，对估值的影响很大，而增长率的判断不仅跟能力圈有关也跟个性有关；而我的资金机会成本是3%，6%还是10%，每个人的能力圈以及态度看法都不一样。这两个关键点的数据差异，对估值影响很大。 所以对个人来说，能力圈已定的情况下，他更算是科学问题，而不能说是个艺术问题。 我理解的对吗？” “我有种把这个问题放下的感觉：关于估值和买入价位的问题，没必要太纠结寻找标准答案，也没必要太在意别人的评估意见，自己的逻辑思路没有问题的话就坦然面对。（也就是如果确信他是伟大的企业的话，800还是900是合理估值就不那么重要了。模糊的正确胜过精准的错误）” 张老师对我上述理解给予肯定：拓展能力圈是持续的追求，当下找到自己的逻辑和自信，就坦然了，不会被别人的观点所左右了。 5、 您如何看待不同的巴菲特信徒，即使那些很忠诚并投资成功的信徒们投资思路差异也很大？最典型的如乐趣仅持有茅台以十年以上为目标，如杨天南老师持有多只股票持仓期数月（而不是数年）为主……不同的思路策略同样在过去二十年取得了非常优异和稳定的成绩。 张老师解答要点：从本质上来说，乐趣和杨天南都是典型的巴菲特信徒、价值投资者。但同样作为价值投资者，他们的的能力圈不同，所以选择的投资标的不同。关键是能力圈不同。再考虑到不同的价值投资者的策略和出发点的差异，投资思路差异就更大了。 段永平也说价值投资的本质是能否看透未来的现金流。所以价值投资者应该是在自己能力圈内找到未来现金流最好的作为投资标的。而你的可投资标的比较范围和你对未来现金流看得准不准，就是能力圈的体现。 张老师关于能力圈解释了不少，我理解能力圈显然是个复杂的话题，跟理念、知识、阅历经验、个性、格局、眼光、先天基因等等都有关。 6、 专职投资，尤其是极少交易的专注几只股票，会不会因为耐不住寂寞或较长时期没有成就感而影响心态和操作思路？ 我注意到一些熟悉的人专注投资数年后，容易出现以下不同状况：闲的无聊；偏执到极端；多动，操作中寻找成就感；焦躁等等。 张老师解答要点：真正的价值投资者可能在全国甚至全世界也就只能找到几只或十个优秀的标的公司。而找到这几个最好的标的可能需要几十年的能力圈的积累。另一个角度看，社会、行业和公司的经营都是动态变化的，如果能提前十年看透GE的变迁，如果当下能研究看透腾讯或阿里未来十年的发展经营，那需要花很多的时间精力并大幅拓展自己的能力圈才能做到的。所以一个真正的优秀价值投资者可能时间自由，但需要学习研究东西很多，深入进去会发现时间不够用的。 所以如果价值投资者觉得无事可做，可能是恰好碰到了某只优秀的标的，也可能是能力圈已经停止进步发展，这都是没真正入门半瓶子晃荡的体现。 作为一个初入门的价值投资者，需要逐步在实践中加深强化对价值投资的理解和认识。逐步锻炼真正看懂看透公司的功力，提升对未来分红现金流的信念和信心，这样就可以更淡定从容的从事价值投资。 7、 您个人10年前写了“投资伟大的企业”这本书，个人从经营管理者转型企业股权投资者十年的实战过后，您对巴菲特投资思想有哪些新的认知或心得呢？ 张老师解答要点：对巴菲特价值投资思想的认知接纳是自己人生历程的结晶基础上的一种顿悟和缘份；张老师分享了自己接触到巴菲特思想的偶然和走上价值投资的必然之路。张老师认为经过十年实践之后，对巴菲特思想认知并无太大变化，但个人的能力圈持续扩展，理解和认知深度有很大的提高，所以才有财务自由到思想自由的转变。我当下的焦虑和疑惑，主要还是认知深度不够，投资伟大企业的信念不够坚定和笃定，所以才会迷茫。如果保持着学习和探索的心态，再经过更长时间的历练，还是有可能成为更洒脱的价值投资者的。 思想自由这个词用得太好了。思想自由、心灵自由才是终极的追求。我特别注意到张老师、马喆都在转型专职投资者的初期经历了买对了公司但股价连续几年不涨的痛苦折磨，这似乎是要达到一个更高的境界必经的修炼过程，当然也只有少数人能坚守信念熬过那个过程。 GSZ记录整理于2019年9月初。三五年后再来回顾梳理下看看自己的观点和认知会不会有较大的变化。 |
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