破产重整的理想与现实

来源：EBS固收研究

作者：张旭 / 曾章蓉

原文标题：【光大固收】破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八

摘要

近日富贵鸟重整失败，走向清算退市，使得破产重整再度引发市场的关注。

破产重整，属于挽救企业的一种措施，最为理想的状态是，债务主体可以恢复企业的经营能力和偿债能力。一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵；继续经营，重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。

虽然破产重整的理想较为美好，但实际操作中也面临着一系列问题。

破产重整方案被否，进入破产清算环节。主要原因是两个方面：一是债权人的利益难以平衡；二是挽救成功的可能性较低。

破产重整进度不确定性高。破产重整涉及的流程较多，通常需要较长的时间投入，即使被裁定进入重整，也会面临部分重整计划搁浅的情况。

重整后续的清偿困局。监管层面鼓励市场化债转股，普通债权人转化为企业的股东，享受企业剩余收益的分配权。重整后的企业能否良好运营，为股东创造利润，存在较大的不确定性。

1、破产重整再度引发市场的关注

破产重整是企业陷入债务困境后的一种处理方式。上一轮破产重整的热潮起于2016年债券市场违约，以东北特钢、重庆钢铁为代表；近日富贵鸟重整失败，走向清算退市，使得破产重整再度引发市场的关注。

2、破产重整的理想——挽救企业、清偿债务

破产重整，属于挽救企业的一种措施，是指缺乏偿付能力的发行人不进入资产清算环节，而是在法院以及重组管理人的主持下，发行人以及债权人对重整方案达成协议。该规定在一定的期限内，发行人按照一定的方式对债务进行部分或者全部清偿。也就是说，该举措旨在对那些有能力改善经营，但暂时债务负担过重的企业进行挽救，避免破产清算。

破产重整，又被称为“破产不停产”，是指企业在进入破产程序后至被宣告清算前保持相对正常的营运状态。保持相对正常的营运状态，一是避免停产引发的企业现金流立刻枯竭；二是延缓停产造成的企业职工安置压力；三是业务上的延续能为重整成功创造有利条件。

破产重整，最为理想的状态是，债务主体可以恢复企业的经营能力和偿债能力。一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵；继续经营，重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。

2.1、降低企业债务包袱

破产重整后可以使得带息债务占比大幅下降。例如，重庆钢铁破产前带息债务占比逐步走高，在重整前一年高达101.01%，股东权益已亏损完毕，主要的出资来源是金融债权人。其2017年完成破产重整后，带息债务占比这一指标迅速下降为6.62%，主要原因是大量金融债权被核减或者转化为普通股权。

2.2、最小化债权损失

当企业经营状况严重恶化且无希望依靠自身力量走出困境之时，其面临着两个选择：继续亏损经营、申请破产（破产重整，破产清算）。如果企业选择继续亏损经营，则将会进一步拖欠职工薪酬、无力支付供应商账款、金融借款违约，引发核心员工离职、供应商断货、金融机构起诉等一系列恶性循环。

如果选择破产清算，则企业的主体资格灭失，无法再创造现金流。破产管理人通过对企业的现有资产进行变现，对债权人按照清偿顺序逐一偿付，金融债权人的清偿顺序较后，通常承担相对较大的损失。相比之下，破产重整方案是符合债权债务双方权益的，不仅可以降低企业包袱，还可以保留企业主体资格继续经营；还可以为债权人寻求更为高效公平的债务清偿方式。

我国当前已完成的重整计划显示，破产重整状态下的对普通债权的清偿率往往高于破产清算的清偿率。企业保持继续经营，有望修复盈利能力。从债权人的角度看，破产重整的本质是在战略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。例如，利用债转股等将债权按照一定对价折算兑换为股权，试图提高普通债权人的清偿率。

3、现实中的状况

破产重整，最为理想的状态是，债务主体可以恢复企业的经营能力和偿债能力。同时寻求公平、及时的途径对债权人进行清偿。但实际操作中也面临着一系列问题，包括企业的破产重整进度不确定性较高，企业能否恢复持续的造血能力具有不确定性；此外，金融债权的受偿顺序相对较后，清偿率通常缺乏较为明确的保障标准，债权人之间利益不平衡也难以达成一致方案。即使各方达成一致通过了破产重整，后续的实际偿付情况仍存在较大的不确定性。

3.1、破产重整方案被否

申请破产重组与破产清算是众多求偿措施失效后的最后手段。相较于破产清算，对于发行人以及投资者而言，破产重整是对双方更为有利的选择。部分企业的破产重整方案被否，直接进入破产清算环节。导致重整被否的原因可能是多方面的，这里通过对富贵鸟的案例进行分析，将其归纳为两个方面：

3.1.1、一是债权人的利益难以平衡

富贵鸟重整失败的主要原因在于《重整计划草案》的普通债权清偿率过低，债权人利益严重受损。普通债权在破产清算条件下清偿率为 2.5%，而第二稿重整计划中六个月清偿期的清偿率为2.51%，比破产清算的清偿率高0.01%；二年内分三期清偿的清偿率为2.85%，比破产清算的清偿率高0.35%。此外，第二次表决会议中同意票债权人代表的债权总额（24.88%）比例过低，不具有代表性。

3.1.2、二是挽救成功可能性较低

富贵鸟在主业经营不善的状况下，过度并购投资，涉及风险较高的互联网金融业务，且损失严重；二是企业内部管理团队纷纷离开，可以预见即使甩掉债务包袱，企业经营走上正轨实现盈利，也是一个较为漫长的过程，挽救成功的可能性较低。

案例：破产重整申请未通过，走向退市及破产清算

2018年4月23日，富贵鸟股份有限公司发生债券违约，同年7月26日，泉州市中级人民法院裁定富贵鸟股份有限公司破产重整。富贵鸟在2019年1月22日申请延期提交《重整计划草案》，在2019年4月25日按时向法院提交《重整计划草案》。然而在随后的5月9日和6月29日的两次普通债权组对《重整计划草案》的表决会议中，两稿重整计划均未通过。

尽管两次计划均未通过，但管理人仍于2019 年 7 月 26 日向泉州市人民法院提交申请裁定批准《重整计划草案》。但8月26日，法院驳回其申请并宣告富贵鸟破产，同日九点整，富贵鸟在港交所被退市摘牌。

1） 重整方案简介

重整模式：重整投资人整体承接富贵鸟全部资产、营业事务、部分债务、全体职工，重整投资人提供的对价用于支付破产费用、共益债务及清偿各类债权。不进行出资人权益调整，不涉及对富贵鸟股东所持股份的调整或处理。重整计划执行完毕后，富贵鸟主体资格存续，由股东另行处理。

第一稿《重整计划草案》清偿方式：现金 购物券

重整方案：重整投资人出资2.25亿元，普通债权清偿率约为2.7%，其中现金部分约为1.1%，购物券部分约为1.6%。采取差别清偿的方式，20万元以下的部分清偿率为20%，现金部分仍为1.1%，购物券部分为18.9%。

表决结果：同意票债权人占到会有表决权债权人人数的39.48%，代表的债权金额占有表决权普通债权总额的6.92%。

第二稿《重整计划草案》清偿方式：全部现金清偿

1）重整方案：重整投资人支付的对价视债权人选择不同清偿期限而定。若债权人全部选择六个月清偿，则对价为2.28亿元；若债权人全部选择二年清偿，则对价在2.28亿元至2.4亿元之间。普通债权在20万元以下的部分：在批准计划之日起六个月内清偿完毕，清偿率为20%。普通债权在20万元以上的部分：若债权人选择六个月清偿期，清偿率为2.51%；若选择二年清偿期，在批准计划之日起二年内分三期清偿完毕，清偿率为2.85%。

2）表决结果：同意该方案的普通债权人占到有表决权债权人人数的67.53%，代表的债权金额占有表决权普通债权总额的24.88%。债权人数满足要求，但债权金额远低于三分之二，方案未通过。

3.2、破产重整进度不确定性高

破产重整旨在挽救企业、公平清偿债务，但是破产重整涉及的流程较多，进度不确定性高。一个完整的重整程序需要经历如下几个步骤：1）申请重整；2）法院受理重整申请，裁定准许公司进行重整；3）制定重整计划，由债权人会议表决通过后，提交法院裁定批准计划；4）计划批准后，重整计划需按期执行完毕，提请法院裁定批准重整计划执行完毕。收到法院批准重整计划执行完毕的民事裁定书后，重整顺利完成。

破产重整程序上需要经历相关主体申请、法院受理、裁定等环节，虽然有相对明确的流程指引，但实际操作中能否顺利进入重整阶段仍具有不确定性。细节上包括对资产进行评估、对债权进行审查与确认、对公司的清偿能力进行分析、制定并完善重组计划等。

1）2017 年 11 月 30 日，江苏保千里视像科技集团股份有限公司发生实质性债券违约。2018年6月8日，债权人深圳市嘉实商业保理有限公司向深圳市中级人民法院提交破产重整申请书。截止2019年9月8日保千里仍未收到深圳中院对破产重整事项的裁定书。

2）安徽盛运环保(集团)股份有限公司于2018年10月9日发生第一次实质性违约，2019年1月24日债权人向安庆市中级人民法院申请破产重整，申请人的申请能否被法院受理、公司是否进入重整程序尚存在重大不确定性，截至2019年8月30日公司仍处于寻求重整方阶段。

3）2019年3月18日，东方金钰股份有限公司未按期支付17金钰债利息，发生违约。2019年7月18日，债权人首誉光控资产管理有限公司向深圳市中级人民法院申请对东方金钰及其全资子公司深圳市东方金钰珠宝实业有限公司进行合并破产重整。截至2019年9月8日，东方金钰仍未收到深圳中院对破产重整事项的裁定书，公司及子公司深圳市东方金钰是否进入重整程序尚具有重大不确定性。

4）2019年3月25日，成都天翔环境股份有限公司未按期支付16天翔01合计2.13亿元的本息，构成实质性违约。而早在2018年12月26日，公司的其他债权人已向成都市中级人民法院提交了破产重整申请。截至2019年9月8日，公司尚未收到准予进入司法重整程序的法院裁定。

法院的裁定在破产重整过程中起到了非常核心的作用，以企业是否受到准予进入司法重整程序的法院裁定为准。即使被裁定进入重整，也会面临部分重整计划搁浅的情况，例如，原重整方已退出导致重整过程中止的情况。

1）保定天威集团有限公司于2016年4月21日发生第一次实质性违约，法院于2018年11月29日裁定准许破产重整，但12月28日公司公告称原重整方已退出重整，截至2019年8月30日管理人仍在积极寻找新的意向重整方。

2）大连机床集团有限责任公司于2016年12月12 日发生第一次实质性违约，2017年11月10日大连市法院裁定其破产重组，2018年8月10日公司提交重整计划，2019年4月19日裁定批准重整计划，截至2019年8月30日破产重整程序仍在进行中。

3）山东金茂纺织化工集团有限公司于2019 年 2 月 21 日发生第一次实质性违约，山东大海集团有限公司于2018 年 7 月 5 日起暂停交易“17大海01”，东营市中级人民法院于2019年1月16日裁定大海集团等28家公司实质合并， 2019年8月8日裁定大海集团等28家公司与山东恒远融资租赁等29家公司实质合并处理。截至2019年9月3日山东金茂及山东大海均未出具重整方案。

4）五洋建设集团股份有限公司于2017年8月15日发生第一次实质性违约，绍兴市中级人民法院于2018年12月5日裁定重整申请，2019年4月8日公司仍处于债权申报阶段。截至2019年9月8日，重整仍未获得突破性进展。

5）宁夏上陵实业（集团）有限公司于2018年10月16日发生第一次实质性违约，银川市中级人民法院于2018年10月24日裁定重整申请，2019年4月10日仍处于申报债权阶段。截至2019年9月8日，重整仍未获得突破性进展。

3.3、重整后续的清偿困局

监管层面鼓励市场化债转股，普通债权人转化为企业的股东进而享受企业剩余收益的分配权。债转股是当前重整方案中的常用做法，也可能是未来金融降杠杆的重要操作手段。但是对于债权人而言，面临的不确定也会随之增加。“冰冻三尺非一日之寒”，陷入债务困境的企业能否及时实现扭亏为盈，不仅受到企业管理、财务状况影响，还与市场运行状况息息相关。重整后的企业能否良好运营，为股东创造利润，存在较大的不确定性。

案例：东北特钢——股东或将面临权益受损

东北特钢的破产重整方案具有较为典型的意义。一方面引入民营企业作为实际控制人，另一方面采用市场化债转股处理债务。2016年3月债券违约，同年10月正式进入破产重整程序，2017年8月11日，大连中级人民法院裁定通过重整计划。重组前，东北特钢的股东背景实力雄厚，实际控制人为辽宁省国资委，持股46.13%。重组后，东北特钢的实际控制人由辽宁省国资委变更为民营企业家沈文荣先生，龚盛先生为锦程沙洲的第二大股东。重整方案中，超过50万的部分，非金融类债权人和债券持有人有两种选择：一是拿到所持债务的22.09%作为一次性现金偿付，二是将其转换为股权。金融类债权人持有的超过50万元的部分将全部转换为股权。

重整后，东北特钢主体得以轻装上阵，实现盈利，但旗下唯一上市公司主体却陷入债务困境，涉嫌财务造假，这将损害全体股东的利益。2018年1月2日东北特钢按照其重整计划签署《抚顺特殊钢股份有限公司收购报告书》，然而在公告收购报告的一个月内，抚顺特钢于2018年1月30日公告因公司涉嫌财务造假，收到辽宁证监局下发的《关于对抚顺特殊钢股份有限公司采取责令改正措施的决定》，6月27日抚顺特钢被实施退市风险警示。抚顺特钢的债务困境及后续退市风险，损害了东北特钢作为控股股东的利益，未来这部分的股权以及相关联的债权将受到损失，进而侵蚀了东北特钢股东的利益。

此外，转股之后面临缺乏退出渠道的问题，金融机构的经营目的在于获得资金回报，长期持有股权的可能性不大，未来需要寻求退出机制。但是对于非上市企业的股权的退出通道有限，只能通过企业经营盈利分红获得投资回报。

4、结论

申请破产重组与破产清算是众多求偿措施失效后的最后手段。相较于破产清算，对于发行人以及投资者而言，破产重整是对双方更为有利的选择。破产重整，最为理想的状态是，债务主体可以恢复企业的经营能力和偿债能力；对债权人进行公平、及时清偿。 

对于发行人以及投资者而言，债务违约并非是该债务的终点，而是一系列问题的开端。面临的问题包括，企业的破产重整进度不确定性，企业能否恢复持续的造血能力具有不确定性；此外，金融债权的受偿顺序相对较后，清偿率通常缺乏较为明确的保障标准，债权人之间利益不平衡难以达成一致方案。即使各方达成一致通过了破产重整，后续的实际偿付情况仍存在较大的不确定性。

5、风险提示

违约风险并未完全暴露，基本面存在重大瑕疵的发债主体违约概率仍然较高；通过企业破产重整受偿的清偿率较低。

END