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债券策略私募基金的发展相对较短，最早一批可以追溯的债券型私募基金产品成立于2011年，截止2017年底以债券策略为主要投资策略的机构据粗略统计约有138家，运行的产品数约924只。本文将梳理目前市场上私募债券机构的主流策略及介绍代表性机构。 1.1 私募债券基金发行及目前存续产品情况 私募基金的发展历程主要是从股票多头型产品开始的，2004年赵丹阳与深国投合作成立第一只股票多头型阳光私募基金。相对于股票多头型私募基金，债券策略私募基金的发展历程就要短的多，最早一批可以追溯的债券型私募基金产品为上海元康投资管理有限公司在2011年6月成立的元康投资-债券对冲1号和北京凯世富乐资产发行的债券系列产品。 从朝阳永续数据库中提取的以债券策略作为主要策略（剔除部分背景偏差较大机构）的私募机构数据看，截止2017年底，共有约138家。其中2015年债券市场牛市且委外爆发，因此成立的机构数量也相应的较多。从产品的发行情况看，截止2017年底仍在存续的债券基金策略的产品约有924只，大部分产品发行于2014年以后。考虑到私募基金的投资策略较多且投资范围也比较的广泛，因此对一家机构或者某只产品进行定性存在难度，因此上述数据或存在一定偏差。 
2.1 私募债券机构主流策略 债券策略的私募基金主要以债券为投资对象，以绝对收益为目标。我们梳理了目前市场上私募基金的主流投资方式，其划分为7个大类：1、传统债券策略；2、债券品种细分策略；3、债券衍生品策略；4、类固定收益策略；5、宏观对冲策略；6、量化债券策略；7、债券plus策略。 1、传统债券策略 该策略类似于公募基金对于债券的投资，目前也是私募债券机构中最主要和占比最高的策略，其投资对象是交易所和银行间的信用和利率债，部分机构擅长于对信用债的研究，通过行业筛选、信用下沉等方式赚取超额收益，部分机构擅长对利率曲线的判断，偏好于做波段交易，总之各有千秋。 2、债券品种细分策略 （1）、高收益债：高收益债券又称为垃圾债，目前已经成为了债券品种中一个独立的子策略。高收益债券主要指由评级在投资级以下或不具有评级的公司所发行的债券，往往具有较高的违约风险，为补偿其信用风险一般具有较高的收益。如果投资机构能够较好地进行债券的筛选和组合的话，高收益债的收益不仅能够覆盖风险，还可能获得巨大的投资利润。不过由于市场规模、市场结构、投资者的接受度等因素，该策略的产品规模整体较小。 （2）、可转债/可交债：可转债/可交债，是指在一定时间内可以按照既定的规则转换为指定股票（即“正股”）的债券，因此兼具债性和股性。传统可转债基本上为公开发行即公募的形式，可交换债可以分为公募可交换债和私募可交换债，两者在发行门槛、监管要求、流动性等方面都有着显著差异。相比公募可交换债，私募债的条款设置更加多样化，更加灵活，发行条件也更宽松。目前，针对可转债或者是可交债的私募基金债券产品已经较为普遍。 3、债券衍生品策略 （1）、国债期货：国内国债期货的发展可谓是一波三折。二十世纪九十年代初期，我国债券衍生品市场起步，1992年12月，上海证券交易所推出了国内第一批国债标准合约。不过当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小，无法对期货市场形成有效约束，1994年下半年开始，国债期货投机之风盛行，交易异常火爆，第二年就发生了“2.23”，“3.27”国债期货风波，为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。 2013年随着各方面条件的进一步成熟，国债期货交易重启。2013年9月6日和2015年3月20日分别上市了5年期国债期货和10年期国债期货，其中5年期国债期货（TF），可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，10年期国债期货（T），可交割国债是合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债。 目前使用国债期货进行投资的方式有两种：a、趋势策略。国债期货本质上是一个利率期货，可以根据对利率债市场的整体判断来进行相应的操作，看多时做多国债期货，看空时做空国债期货。b、套利策略。常见的国债期货套利策略有期现套利、跨期套利、跨品种套利和收益率曲线套利。 （2）、利率互换（IRS）：2006年2月，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，正式开启了我国的利率互换品种，而经历了2年多的时间，2008年2月人民币利率互换交易正式开始实施。利率互换市场最主要的参与机构为中资银行、外资银行和券商，虽然无官方数据，但无疑银行是利率互换市场最主要的参与者，目前也有多家私募机构开始参与利率互换市场，虽然规模不大，但也是创新的尝试。 4、类固定收益策略 分级A、资产证券化等类固收投资工具。除了传统的债券外，一些类固定收益的投资品种，目前也被一些私募机构纳入了投资范围，如分级A虽然不是债券，但是却有着类似债券的特质，如有期限分级基金A份额类似于有期限债券，永续A类可以看做含看跌期权的永续浮息债。不过，2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，而过渡期将于2020年年底结束，因此分级基金或进入消亡倒计时。此外，部分私募债券基金投资范围中涉及到了资产证券化品种，也会在一定的阶段参与投资，如投资蚂蚁花呗ABS等。 5、宏观对冲策略 宏观分析是债券投资中非常重要的一个环节，因此擅长债券投资的基金经理对于宏观环境也有较为深入的把握，因此部分债券投资经理开始转型做宏观对冲策略，将债券资产作为大类资产中的一个类别进行考虑。 6、量化债券策略 所谓量化债券策略，指的是部分有量化背景的私募机构会从定量的角度去对债券相关指标（财务指标、量价指标等）做一定的筛选，通过量化模型，评估模型结果和市场的差异，买入被市场低估的债券，卖出被市场高估的债券，或者是做一些债券间的套利等。 7、债券plus策略 目前也有很多私募在使用债券打底，附加别的子策略的投资方式，可叠加的子策略包括股票策略、CTA策略、套利策略、股票中性策略、期权策略等，由于可添加的子策略比较的繁杂，我们统称为债券plus策略。通常，同一私募旗下包含多个策略团队的机构会采用这样的方式，一方面是为了拓展产品线吸引不同风险收益偏好的客户，另一方面也想通过多策略的方式增厚组合收益； 
2.2私募债券策略主要机构 整体来讲私募基金中以债券策略作为主要策略的机构数量并不是特别的多，不过考虑到债券资产本身低风险、机构化的特性，因此以债券策略为主要策略的私募基金普遍管理规模都比较大，且合伙人基本上前期都有金融行业从业背景。考虑到本文的篇幅，我们筛选了几家管理规模较大或者是债券策略较为有特色的机构列于下方，如乐瑞资产、暖流资产、耀之资产、佑瑞持投资等，其中比较特殊的是鹏扬基金，目前已转公募。 
3.1乐瑞资产 乐瑞资产成立于2011年4月，是国内最早成立的专注于债券市场等低风险领域投资的私募基金公司。乐瑞资产注册资本1亿元，是中国基金业协会首批资产管理类特别会员和私募证券投资基金专业委员会成员单位，也是首批获准进入中国银行间市场的私募基金管理公司，2015年年底乐瑞被人民银行获批进入银行间市场，2017年2月份乐瑞成为交易商协会的会员。乐瑞资产（香港）持有香港证监会颁发的证券投资咨询牌照和资产管理牌照，并于2017年7月成为中国债券通首批备案的境外投资机构。 
从朝阳永续等数据库中提供的公司的股东情况看，乐瑞资产的股权主要由唐毅亭和张煜持有，其中唐毅亭占比70%，为公司大股东。
公司成员个人简历上的从业背景上来看，公司董事长唐毅亭曾负责中国农业银行债券投资交易工作，2007年转战安信证券，创始人唐毅亭和张煜均在农业银行债券投资处工作过，曾为上下级关系，后同去安信证券就职，其余公司人员主要是两个来源，一是唐毅亭和张煜后续在安信证券工作时培养的人员，如王笑冬、李佩颖、史敏、马立原等，其余是乐瑞自主培养的学生，因此核心人员均有相对较长的共事时间，团队成员整体较为稳定。 
截止2018年11月，在基金业协会公布的管理规模区间中乐瑞处于投顾产品规模50亿以上区间，自主发行产品规模50亿以上区间，整体规模逾百亿。从产品的发行上看，截止2017年底，乐瑞资产累计备案基金产品数73个，目前仍在存续产品数47个，在这些产品中强债系列命名的产品有13只，非强债系列命名的债券型产品（包含1对1等）有25只，宏观配置系列命名的基金有8只，股票型基金1只。 
长安信托乐瑞强债1号债券投资集合资金信托计划是乐瑞旗下第一个对外发行的产品，目前乐瑞旗下已经形成了债券型基金和宏观配置型基金两条清晰的产品线，包括了全债、强债（一般可用有20%的仓位投资于股票型基金）和宏观对冲策略，其中强债型产品形成了强债系列，宏观配置型产品形成了宏观配置系列。 
乐瑞是主打债券策略的私募基金中较早做宏观配置（即自上而下的宏观大类资产配置的）策略产品的机构。乐瑞宏观配置基金是中国私募基金自主管理发行的私募基金，2014年4月16日，乐瑞宏观配置基金发行，该基金是国内第一批10支私募基金自主发行产品中的一只。 乐瑞成立以来，一直围绕着自上而下的资产大类配置的视角来做投资。目前，团队中除了债券方面的研究力量外，也专门配备了宏观对冲的人员，除了上文中提及的核心人员外，韩迪任宏观对冲总监，韩迪毕业于清华大学，2013年毕业加盟乐瑞资产，2015年担任基金经理，现任宏观总监，负责全球及中国宏观研究、宏观对冲投资。此外，作为中国资本在宏观对冲领域的一个新生力量，为了进一步布局全球市场，公司也在积极拓展海外业务，目前乐瑞已经获得了香港证监会颁发的4号、9号牌照，并于2017年5月成立了乐瑞全球基金。 3.2暖流资产 暖流资产股份管理有限公司成立于2011年12月份，注册资本5312.5万，也是目前国内成立的最早的一批以固定收益业务为主的私募公司。2013年5月份暖流资产成为了基金业协会的特别会员，2014年拿到了私募投资基金管理人的牌照，2015年公司完成了股份制改造。此外，暖流资产是全国第一家开立乙类户的私募基金公司，并且在债券市场进行了首笔私募资金交易、债券交易，同时也是全国首家开展利率互换、衍生金融产品交易的私募基金公司。 
从公司的股权结构来看，公司已于2015年完成了股份制改造，目前持股人数较多，较为核心的业务成员基本上目前都有一定的股份，其中持股比率最高的为暖流投资控股，占比达64.94%，该公司股东为黄柏乔、罗斌、李银桂和程鹏，其中占比最高的为黄柏乔的36.5%，因此整体来看，董事长黄柏乔在暖流资产所占股份最多，为第一大股东。 
从核心人员的个人背景来看，暖流资产的合伙人虽都来源于金融机构，但背景相对较为多元：1、券商：董事长黄柏乔和创始合伙人李银桂均来自于中信证券，黄柏乔曾任中信证券债务与结构融资部与固定收益部总监，李银桂曾任中信证券股份有限公司固定收益部高级经理、副总裁；2、银行：总经理程鹏是典型的银行背景，在加入暖流资产之前曾任中国建设银行金融市场部交易处副处长；3、保险：合伙人崔健加入暖流前曾任安邦资产管理有限责任公司权益投资主管，目前也是暖流资产旗下股票管理平台叶山投资的总经理；4、基金：合伙人高峰曾任职于南方基金。 
截止2018年11月，在基金业协会公布的管理规模区间中暖流资产和其全资子公司西藏暖流处于投顾产品及自主发行规模50亿以上或者是20-50亿区间，整体规模逾百亿。从产品的发行上看，截止2017年底，暖流资产累计备案基金产品数119个，目前仍在存续产品数75个，这些产品大部分都是债券型基金，还有一些股票和量化策略产品。
3.3合晟资产 上海合晟资产管理股份有限公司成立于2011年，注册资本21000万元，于2014年成为国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人之一，是国内规模较大的信用债研究与投资机构。合晟资产于2015年10月挂牌新三板，位于基础层，不过因公司经营发展的需要，2017年7月18日起摘牌新三板。合晟资产是一家专注于信用债投资的私募机构。
从《合晟资产2016年年度报告》（该公司曾为新三板上市公司）披露的情况来看，公司第一大股东为董事长胡远川，占比为54.00%。不过，2016 年 4 月，公司实际控制人胡远川与董事曹晋、苏李丹、陈德静，监事会主席徐华，监事余思源、黄璐，副总经理冯建桥，核心技术骨干姚秉忠，员工熊奇，金标，赵青等11名自然人签署了远期股票转让协议，约定在将来一定时间内向上述人员通过股转系统以确定价格协议转让确定数量的公司股票，累计转让股票 376 万股，占公司当前股本的 37.60%。因此从合晟资产2017年5月《股权变动报告书》中披露的内容看，胡远川的持股比例已经降至49%。整体来看，董事长胡远川的持股比例在不断下降，且合晟资产的大部分员工均获得了股权激励。
从人员配备情况来看，合晟资产近几年的规模发展速度较快，2016年底公司管理规模已经超过了300亿元，从《合晟资产2016年年度报告》来看，其人员数量相较于2015年底翻了一倍，2016年底共有员工40多人，据合晟资产官网信息显示，其目前有近60人的员工规模，其中大部分的员工为硕士以上学历，投研团队20人中80%来自清北。整体来看，合晟资产团队人数在私募基金公司中属于较多的，且非投研团队数量也不少，中后台支持人员配备较为充分。
从团队主要成员的个人背景来看，合晟资产的总经理胡远川毕业于清华大学，2004 年至2011年就职于兴业证券，历任证券投资部投资经理、总经理助理，研究所副总经理。 2011年创办了合晟资产。由于胡远川有兴业证券研究所和清华大学工作和学习的背景，因此目前团队的主要成员大部分也有相应的特征，如副总经理冯建桥曾毕业于清华大学，研究总监苏李丹、固定收益部投资总监曹晋、投资部副总监陈德静均曾在清华大学学习和兴业证券研究所工作过。
截止2018年11月，在基金业协会公布的管理规模区间中合晟资产处于自主发行和投顾产品规模50亿以上区间，整体规模逾百亿。从产品的发行上看，截止2017年底，合晟资产累计备案基金产品数177个，目前仍在存续产品数113个，在这些产品大部分都是债券型基金，还有一些股票和量化策略产品。
根据合晟资产披露的产品类型，截止2018年11月，公司目前正在运作的产品包含债券型、股票型、混合型和FOF型，其中债券型的占比最高，超过8成，也是合晟资产的主流策略。从债券型基金的风险等级来看，涵盖范围为R2-R5，大部分集中在R3、R4，部分债券型产品中所采用的策略风险较高，因此为R5。
债券型私募基金的主要资金来源以机构客户为主，其中银行客户占据了较高的比例，有相当一部分的资金来自于银行，其中委外资金是重要的组成部分。2018年，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）和《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）的相继出台，关于银行理财能否再投资私募基金，就一直争议不断，且被普遍解读为银行理财不得投资私募基金管理人管理的私募基金。2018年10月《商业银行理财子公司管理办法》征求意见（“征求意见稿”）出台，允许私募基金可以和设立资管子公司发行的银行理财合作，也为私募基金与银行理财的合作打开了一个新的方式。目前中国银行、建设银行、农业银行等多家银行纷纷宣布设立理财子公司。不过随着各类政策的密集出台，且理财子公司尚在设立过程中，短期来看私募债券机构的资金来源或受到不小的影响，单一机构客户的集中度势必有下降趋势。 随着有关部门围绕去杠杆加强金融监管，越来越多企业依托发债等方式借新还旧的做法正变得难以维系。2018年信用债到期量规模增大、企业盈利边际变差、再融资压力加大，信用风险事件也进一步增多，今年以来已经有多只债券出现违约，其中涉及四川煤炭、大连机床、中安消等多家公司，违约金额逾百亿元。此外，2018年4月底正式出台的资管新规，对非标融资的限制也会对部分企业的流动性带来一定的负面影响。按照规定，凡是开放式或使用公允价值法进行计量的资管产品，均难以采购非标资产。尽管一些债券违约不是资管新规引起，但一些高度依赖非标融资的企业，违约事件可能正是因为非标等融资渠道受阻，导致流动性受到影响，最终引发债券等标准化产品违约风险。因此未来部分债券私募机构或调整相应的如信用下沉或者是高收益债等与债券信用风险相关度较高的投资策略。 随着债券的信用风险进一步增多，私募基金对于债券的信用风险管理及在债券投资中的内部风险控制能力越来越受到市场的关注。相对于公募基金，私募基金整体的规范性更弱，而且不同机构差异性较大。此外，部分机构在债券一级和二级市场联动的过程中并未给予债券合理定价，在团队的业务设置上存在一定的交叉，也会影响其独立判断能力，可能会不利于投资者利益。因此，私募基金若要发展的更为长远需要进一步加强内部管理及风险控制能力。 从海外市场对于衍生品的划分来看，主要的衍生工具有Option（期权），Futures（期货），Forward（远期），Swap （互换）和Credit Derivatives（信用衍生品）。而衍生品的基础资产又可以分成利率类(Interest)，权益类（Equity），货币类（Currency），商品类（Commodity）和信用类（Credit）。 债券市场涉及的主要是利率类（Interest）和信用类（Credit）的衍生品。从利率类（Interest）衍生品的角度看，主要可以分为四类，分别为利率期货interest rate futures、利率远期Forward Rate Agreement（FRA）、利率期权interest rate option和利率互换Interest Rate Swap，其中目前我国已经具备了利率期货中的2个5年期和10年期国债期货的品种，利率互换和利率远期分别于2006年央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》和2007年中国人民银行发布《远期利率协议业务管理规定》后正式开启，不过利率互换和利率远期主要以银行间的场外市场交易为主，私募基金参与较少。上述这几个品种目前正处于逐步的发展过程中，不过目前我国的利率远期和利率期权市场尚属空白。从信用类（Credit）衍生品的角度来看，目前我国尚无相应的品种。海外市场这一类型的衍生品品类较为丰富，包括了违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据等等。不过，随着国内信用事件的增多，未来在信用衍生品方面或有一定的发展。 上文中我们提及有很多私募在使用债券打底，附加别的子策略的投资方式，目前叠加的子策略主要包括股票策略、CTA策略、套利策略、股票中性策略等，这主要也和我们资本市场的可投资品种和相应的策略相关。随着未来金融市场衍生品的增加和投资区域的不断扩展，债券plus策略会更加的丰富。 本报告的分析是基于数据库和公开信息整理所得，数据库中私募基金的底层数据和机构信息可能存在错漏导致分析的结果偏差，另外私募基金和基金经理信息披露较为缺乏，一些公开信息也存在不准确不完整和更新不及时的情况，也一定程度上影响了分析的完整和准确性，此外，本报告涉及的基金公司和基金经理均不构成投资建议。 联系人：徐燕红（021-23219326）
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