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价值投资的追随者人才济济，除了巴菲特以外，美国著名的对冲基金公司哥谭资本(GothamCapital)的创始人乔尔·格林布拉特同是价值投资的衣钵传人。让格林布拉特风靡华尔街的则是他创造的“神奇公式”——意即挖掘又好又便宜的股票，据此，他曾创下了“20年间年均回报率达40%”的逆天投资记录。 随着价投理念被越来越多的国内投资者认可，“神奇公式”也渐渐获得了一些拥趸，并在国内基金圈被本土化调适。那么，“神奇公式”的神奇之处到底是什么？它适合A股市场吗？什么样的投资者才能靠这个公式赚到钱？ 新中国70周年华诞之际，雪球借#做多中国#投资大咖对话系列活动，与中邮基金-中证价值回报量化策略指数基金的基金经理姚婷进行了深度对话。中证价值回报量化策略指数基金是当前市场认可度最高的“神奇公式”指数基金之一，姚婷接受雪球专访时表示：“神奇公式选出来的股票是不性感、不妖娆的，而是坐在冷板凳上默默为股东赚钱的”。 以下是雪球与姚婷的访谈实录： 雪球：据了解，中证价值回报量化策略指数基金，是根据格林布拉特的神奇公式进行选股编制的指数，请您详细解释下“神奇公式”背后的投资理念和逻辑？ 姚婷：神奇公式的核心思想就是“用便宜的价格买优质的公司”，用股票收益率衡量是否便宜，用资本收益率衡量是否优质，结合两个指标选出“质优价低”的股票进行投资。两个指标是一个互相制约的关系。如果市场是有效的，对于大家都公认的好公司估值也必然不便宜，除非在极特殊的整体悲观环境中，明星公司们很难被神奇公式选出来。 正常来说，神奇公式选出来的股票是不性感、不妖娆的，而是坐在冷板凳上默默为股东赚钱的。这个冷板凳要坐多久其实没人知道。所以，指望买了之后立即涨的投资者不要考虑神奇公式，买了之后又跌了些是正常状态，适合定投和长期持有。 神奇公式衡量公司盈利的指标叫资本收益率，是用公司的盈利除以生产占用的必要资本，这是做生意的本质。神奇公式衡量股票是否便宜的指标叫股票收益率，是用公司的盈利除以收购这家公司需要支付的总成本，这里的总成本不仅仅包括把股票全部买下来（总市值）还包括了帮公司把欠的债都还上（有息负债）。 雪球：“又好又便宜”的选股逻辑以及该逻辑下的指数其实很常见，但神奇公式选择跟踪的ROC和EY两个指标并不常见，请介绍下这两个量化指标以及其优势。 姚婷：神奇公式的ROC=息税前利润/(净运营资本+固定资产)。这是从企业运营的角度去评估企业的盈利能力和盈利质量的。一般企业（非金融企业）经营周期可以划分成四个阶段：购买原材料、生产、销售、收款。在这四个阶段中，企业和上游供应商、下游经销商或客户如何进行钱和货的结算可以体现在ROC这个指标中，计算“净营运资本”用到的“无息流动负债”综合反应了企业的现金周转情况、应收账款周转情况和应付账款周转情况，“净营运资本”这个指标在“无息流动负债”的基础上还叠加存货周转情况的信息。企业的竞争力体现在营运中：能赊购原材料、预收经销商/客户款项表明企业在产业链中处于强势地位；企业的管理能力体现在存货周转速度中。可以说，神奇公式计算ROC是直接从商业的本质出发，用直接法从财报中提取最关键的信息进行处理运算，为投资者展现企业的盈利能力和质量提供了一种另类方法。 EY=息税前利润/企业价值，企业价值=总市值+带息债务+其它权益工具+少数股东权益。企业的盈利能力高保障企业价值的长期增长；短期，股票价格围绕企业价值波动；长期，价格向价值回归；选取估值低的股票有利于规避市场波动，留足安全边际；神奇公式用EY评估股票的估值，企业价值综合考虑股权人和债权人的利益。 雪球：关于量化指标这个问题，您认为对于个人投资者来说，应当如何恰当得运用上市公司财务指标来选股？说说您的建议。 姚婷：量化投资最大的优势是覆盖面广，用财务指标去选股可以提高选股效率。对于个人投资者来说，动手实践比投资思想其实更重要。只有实践才能发现问题，再想办法解决问题，并不断循环这个过程，逐步积累经验形成自己的投资思想，而不是人云亦云。比如今天了解到了神奇公式，那么建议大家去中证指数公司网站下载中证价值回报指数的编制方案，然后自己动手计算一下ROC和EY。你会发现很多有意思的事情。 雪球：在这个神奇公式投资策略影响下，为什么选择编制指数，而不是主动投资管理？对于这个策略来说，指数基金有哪些相对的优点？ 姚婷：因为价值投资知易行难，而指数基金最大的优点就是纪律严明，所以当价值投资遇上指数基金就成了最守纪律的价值投资。神奇公式的发明者曾经说过，神奇公式可能会在很长的一段时间中都是失效的。如果不用被动化的方法去限制投资，可能很难有人能坚持下去。 雪球：结合您自身在国内资本市场的工作经验，以及神奇公式指数基金的规模变化等多个因素综合来看，您认为目前市场投资者对“神奇公式”指数以及价投理念的认可度和实践程度如何？ 姚婷：我是2007年7月入行的，在中邮基金从实习生做起，至今也12年了。经过这么多轮牛熊交替，每次都是在市场的底部，权益类产品无人问津、非常难销，但在市场的顶点大家趋之若鹜。过去十几年，一直在重复着相同的故事。 中邮基金是从2018年10月上证综指2440多点的时候开始正式大范围推广神奇公式和价值投资理念的。价值投资的原理简单、容易理解，但很难坚持，赚到点小钱就跑，或者看到点什么负面消息就把基金赎回了。神奇公式属于量化投资，稍微有点复杂，我们想办法制作高质量且通俗易懂的宣传材料帮助大家理解。最终的目的是追求基金规模的高质量增长：把合适的产品卖给合适的投资者，引导投资者对风险有正确的认识、对收益有合理的预期并且长期持有，最终赚到钱。我们从来不把历史业绩作为卖点，虽然指数过去十几年的回测数据非常好，但展示回测数据的时候都会跟大家强调历史不代表未来，还会告诉大家这是一只风险较高的产品，只有长期持有才能有收益。 100个人中，听到可能会有30%以上的回撤，至少50个人会走掉，剩下的50个听到可能一两年都跑不赢指数，估计有49个也会走开。那么剩下的1个人就是我们的目标客户。虽然这样宣传，基金规模不容易迅速做大，但是在一个高波动的市场中，我们不希望投资者买入这只基金，有点回撤无法忍受割肉离开，把浮亏转为实亏。希望神奇公式指数基金的投资者都能够长期持有，最终大家都开开心心的赚到钱。 雪球：价值回报指数的成分股比较偏向于估值比较便宜的中盘股，而这几年沪深300指数大幅跑赢中证500指数，中盘股的整体表现并不乐观，那么您怎么看中盘股的未来走势？ 姚婷：过去几年大盘指数明显跑赢，“神奇公式还神奇吗”也是我一直在思考的问题。万亿级别的外资持续流入助推了A股优势行业和大市值行业龙头估值修复。但随着大市值股票估值修复完成，资金也必然会下沉到中市值价值股中，这也是目前正在发生的事情。MSCI提高A股纳入比例从5%到20%已经完成了两批，年内第三批提升比例将在11月初宣布细节、11月27日完成执行。相比年内前两次提高比例，这次更值得重视，原因在于：这次开始包括中盘股，纳入比例从0%直接提高到20%；也正因为这个原因，这次提升比例之后，相关的被动和主动资金量可能要明显高于前两次。 雪球：根据回测数据看，神奇公式指数的年度最大回撤并不比沪深300指数和中证500指数小，那么在具体的投资操作方面，有什么需要注意的风险以及投资建议？ 姚婷：由于神奇公式指数成分股的市值明显小于沪深300指数和中证500指数，回撤能控制得和这两个指数在同一个数量级其实就是一个比较大的成功。有些投资者认为自己能精准择时，底部买入，顶部卖出。但我个人的建议还是长期持有。从长期来看，A股的波动一定会降低，盈利一定会改善。赚企业盈利的钱容易，赚市场博弈的钱难。还是建议大家正确认识风险，做好资产配置，长期持有。 雪球：根据公开信息中您的简历显示，这个中证价值回报指数基金是您管理的第一只也是唯一一只基金，请您谈谈是什么样的契机让您来管理这样的基金呢？您认为对于指数基金来说，基金经理的关键作用是什么？普通个人投资者选择指数基金应该考虑哪些因素？ 姚婷：2017年初，中证价值回报指数编制完成后，公司开始寻找合适的人管理这只基金，我从事了多年指数研究、基金研究和产品开发工作，对神奇公式指数最熟悉，此外我非常看好神奇公式指数基金的未来发展，于是就毛遂自荐了一下，得到了公司领导的认可。指数基金其实就是为了限制基金经理的权力而设计出来的产品，指数基金经理完全是个流水线操作工人，未来是最早会被AI替代的投资岗。现阶段，指数基金经理在仅有的几个百分点的权限中可以通过卖苦力为大家赚点小钱弥补基金费用，但作用很有限。普通投资者选指数基金的时候要先选指数，虽然我们把费率降到同类最低了，但还是要提醒投资者不要看费率选产品。不同的指数差异很大。对于跟踪同一条指数的不同指数基金，可以比较一下跟踪误差、超额收益、信息比率、基金费率等综合选择。 雪球：对普通个人投资者来说，怎样才能避免被割韭菜，在投资工具和理念上，您有哪些投资建议？ 姚婷：我们既要敬畏这个市场，又要勇敢的学习投资，保卫自己的财产不被通胀侵袭。具体如何投资需要结合自身的情况做出合理的安排，比如计算自己的自由现金流，用每月收入减去必要开支；预估短期可能的大额支出，把这部分资产投资低风险产品，把长期不用的钱投资指数基金并长期持有。另外，要学会逆向思维，在别人悲观的时候买入，等到牛市刚来千万别轻易卖出。 雪球：桥水达利奥和巴菲特都表示非常看好A股资产，再加上A股在多个国际指数中的比重逐渐提高，您对当前的A股资产价值怎么看？当前您更看好哪几个细分行业的投资机会？ 姚婷：欧央行最近一次降息宣布全球正式进入负利率时代。中国经济依然保着6%左右的增长，中国10年期国债收益率还能维持在3%附近。而我们的A股整体估值非常便宜，而且还能找到6%股息率，盈利增长9%的优质资产。只要流动性充足，这样股票肯定应该是有多少买多少。当前，我看好盈利稳定、估值极有吸引力的周期股，包括上游资源型周期股和现金流好的下游周期股，这些股票在未来一段时间内都将受益于由资金下沉带来的价值再发现和由行业整合带来的市场占有率提升。 雪球：宏观方面，请谈谈您对“做多中国”的理解，您怎么看中国经济竞争优势和成长性？您认为现在是不是做多中国的好时机？ 姚婷：我们能看到的大部分信息都已经反应在当前股市中了，市场还包括了大部分人的预期。但预期有乐观的解读，也有悲观的解读。比如，我们去政府办事觉得效率低下，悲观的人会觉得中国太落后了，乐观的人会觉得只要想办法改进一下政府的管理水平，社会效率就会出现很大的提升。于是悲观的人会抱怨，可乐观的人可能会想办法卖给政府一套软件系统提升管理。我是个乐观的，相信现有的缺陷都是未来进步的空间。每个胖子都是潜力股。放眼长远，现在当然是做多中国的好时机。 雪球：最后，值此新中国成立70年之际，就“做多中国”这个话题，您还有什么想对雪球上的球友以及广大投资者说的？ 姚婷：看到这个题目我脑中突然响起了《我爱我的祖国》这首歌。雪球在新中国七十周年国庆前夕组织“做多中国”话题讨论有特别的意义。我们每个人都认真思考一下如何做好自己的岗位，如何对社会有所贡献，就是对祖国最大的回馈。
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