文/ 习REITs（聚焦REITs理论与实践）；作者：果冻；
原标题：多角度看“强资产+弱主体”如何做CMBS和类REITs笔者撰写本文，主要是想分享一下目前在CMBS以及类REITs产品中，在面临“弱主体+强资产”的情况下，如何去有效设计产品结构来满足我们发行证券化产品的要求，以及针对这些强资产的主体，在产品运行过程当中如何去做风险控制。
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第一，本身的“弱主体”这个概念从行业上来说，很多行业都可能做CMBS，类REITs，该主体不一定是地产企业，有可能非地产企业，只要有资产，它也能做，概括来讲，弱主体它是这种直接去资本市场发债在销售上有一定的难度，包括做主体信用类的ABS（如购房尾款、供应链、物业费等）也是一样有难度，那么它就很需要通过一种更强信用的一种主体或场景来在资本市场亮相，CMBS和类REITs产品就是这样一种用资产去附加增信的一种情况。所以这是对弱主体概念的一个定义，基本就是它做直接融资是有一定困难的，所以才通过这种产品来进行发行。第二个就是销售的情况，弱主体做这种产品，对管理人来说，其实项目来说是比较好拿的，但困难点在销售上面。销售可能跟这个产品设计有关系，弱主体+强资产的情况下，中介机构更多的就是侧重于它的资产本身的质量，包括有几点可能是投资者和中介机构做风险控制时候也会做个把关，首先资产的估值到底是不是有水分？其次是运营情况，是不是详细汇报情况？就运营情况是否一个保持很好的独立性？比如说有的资产可能它的租户有关联方，又或者有的在运营成本方面，他的人员实际上是行使管理物业的职能的，但工资却不是在项目公司中发放，是在比如说关联公司和母公司中发放，这都会影响该资产期间经营现金流的真实性。这一点就要求中介机构在做风险控制时要把资产的真实的运营情况摆在一个比较核心的一个位置。
还有一点就是再融资能力，期间的现金流还是可以靠一些技术性的手段，跟评估机构一起把它的真实的现金流给还原出来。不管是REITs还是CMBS，就基于目前资本市场普遍的情况，三年末大家都在乎这个流动性支持，会给发行人这个弱主体造成一定的资金融资压力，中介机构也要判断对这个资产它到底在三年末这个节点的时候，它的再融资能力怎么样？比如说我们拿一个10亿的一个资产来做CMBS，可能产品做成的话就打5.5折，达到5.5亿的规模，到底三年后到期的时候，它资产能不能融到比5.2亿或5.1亿？它是否能够融到这么多钱？这也是一个很重要的判断维度。关于产品设计，就是在期间现金流的覆盖情况下，主体介于银行的授信政策也能准入的情况下，期间有一定的成本偿还，三年后产品剩余的一个头寸（或者叫敞口），以这个抵押率可以在银行继续拿到经营性物业贷，并且有一个比较好的覆盖的空间，这一类的产品它无论是做成CMBS还是类REITs，都会有一个比较好的保护作用。02
其实对于这些所有的所谓的弱主体的项目，大部分人感受就是发行基本上都非常困难，甚至有些项目拿到无异议函，发行时候都夭折了。具体到它的发行难点的话，笔者总结得出至少有以下两点：首先，对于优先级投资者而言，其实很多优先级投资者都有一个白名单的需求，这些融资方的资产虽然很优质，评估机构/管理人都能认可它资产本身的质量，但是融资方本身没法入到优先级投资者白名单内，即使通过产品设计使它的优先级的本身的评级能够有很大的跳升，但是投资者也没法去投，这时候就是如何能够找到匹配的优先级投资者，可能是该产品发行的一个第一步起点。很多时候项目没办法，为了发行，最后所有的项目都会找一AAA的强主体来进行担保，所以说最后所谓的“强资产+弱主体”组合会变成“强资产+弱主体+一个非常强的外部增信”的组合，才能保证这个产品本身的发行。第二，很多这种弱主体的融资方，因为它本身的资产负债率已经比较高了，所以他开展这个项目可能很大的一个需求是除了融资以外，还有一定的出表的需求。这就促使它要求产品的次级需要有一定的市场销售，这个压力对管理人来讲就会比较大，因为次级的销售，投资方它会有更多的需求，除了有超额收益的需求，还要有更强的风控把控措施，但是对于融资方而言，实际上它的需求可能是两三年以后，它就需要把资产拿回来，需要把资产进行实际的控制，如何平衡次级投资者的风控和超额收益的需求与融资方的对资产本身的实际控制权的需求，这可能就是很多项目管理人在最后发行阶段需要不断去拉锯的一个点，实际上也会影响该产品整体的销售情况。03
具体到产品设计的时候，笔者个人理解，因为对于弱主体而言，管理人在它所有的产品或者风控措施上会更强调对于它本身信用风险的一个监控，针对这点可能每个项目会有自己的设计，笔者这边参与的一些项目可能一般来讲会从三个层面来考虑。首先在增信措施上可能就会比较全，可能会把市场上常见的增信措施都涵盖进去，比如说包括物业的抵押，租金的超额覆盖和质押，现金流的近期补足，以及权利维持费，储备金，差额支付流动性支持，保证担保，结构化分层等等，所以所有这些征信措施都会非常全。当然每个增信措施它如何去发挥作用，这个需要结合每个项目进行分析。管理人需要除了平衡次级投资者本身与融资方对于物业的控制权，还要平衡次级投资者与优先级投资者。因为管理人在做这样一些项目的时候，为了保证次级的销售，实际上不能只管优先级的的固定收益，还要考虑次级投资者的一个超额收益如何实现，可能在一些重要的关于资产处置或者说资产管理的决策机制上，不能完全照搬一般所谓的有控制权的投资者大会的表决机制，完全由优先级投资者进行“一言堂”，而是在一些表决机制的设计上需要有次级投资者有一定的发言权，这个可能具体设计有很多方面，这里先提一个小点，大家可以看很多ABS项目的发行说明书关于投资者的表决机制的时候，这个表决权如何设计，可能大部分都写的是表决权是按照面值来算，比如一百元的面值是一份表决权，这个对优先级投资者来讲是非常有利的，优先级投资者随着他本金的偿还，他本金未偿比例会在减少，但是他本身的表决权是没有任何降低的，对次级投资者来讲这样就不太有利，即使我们把次级投资人和优先级投资人放在一个层面来做表决，可能次级投资人的发言权也会少一点。所以说在这样一些项目里面，为了平衡次级投资者本身的一些权利，可以考虑设计表决权不跟面值挂钩 ，而跟未尝本金余额挂钩。但这个可能对优先级投资人来讲又不是太有利。所以说上述只是提供一个思路，具体到细节大家可以自己思考。总之这种类型的项目，如果是要发行的话，就是要平衡各方面的利益。最后一个核心点，对于项目公司本身这个风险控制来说，每个项目都会有它自己的特性。ABS产品它本身是一个标准化的产品，在产品本身设计的时候，需要借鉴不管是债券或者其他甚至是信贷里面的很多的一些交易结构设置，但是具体到对项目公司的控制，建议是希望能够借鉴一些非标的规划，包括早期、甚至是现在的一些信托的非标房地产融资，里面的很多的一些风控措施，也都是可以借鉴的。对项目公司的控制，可能先从以下几个层面来讲：
项目公司的银行账户：
首先是对项目公司的既有的账户需要进行一个全面的梳理，并且会要限制项目公司新开银行账户，新开银行账户建议是要求须经过管理人的同意，这个实际上就是要保证对项目公司的现金流的支出进行控制。
项目公司监管账户：
第二，监管账户必须要开，监管账户是用来对现金流进行监管，但这个监管账户如何用的，建议可以做到更极致，希望是说直接要求底层的现金流付款方直接付到监管账户，而不需要有转付的过程，这样可能就需要这个项目公司去通知它底层的这些不管是承租人还是他的托管方，让他们直接把监管账户作为最终的收款账户，这一点是比较重要的，对于监管账户，希望是实现强监管，并且是尽量去减少一些不必要的风险。对于非监管账户，一些项目公司其他的账户，建议也是希望给管理人开通一些产品权限，通过定期或者不定期地查询来监控它的一些现金流的支出。这个是对账户的本身的监管。
项目公司的公章、财务章：
还有一点就是管理人可能甚至会要求直接变更项目公司的法定代表人，这个可能也是一个比较好的风控措施，甚至会借鉴以前信托的一些做法，要求项目公司把它的公章，财务章，一些关键的这些所谓的道具，让管理人进行共管，比方说大家都就买一个保险柜也可以，不管是存放在哪里，肯定是要求管理人本身能在对项目公司的这些关键的道具能够控制住，上述这些也是可以借鉴的一些非标的手段。
项目公司重大决策权：
最后也是一个比较常规的，就是要对项目公司的一些重大决策权要上升到管理人这边来决定。关于“重大决策”，可能是大家每个项目可以去讨论，比方说重大的支出，包括新增的负债，包括对于一些重要的承租人的谈判，这些承租人的续租，这些租金如何来管理？建议都能够上升到管理人这边来做。确实，因为弱主体它本身一个客观现实，导致会有一些很强的监控措施，但是这些监控措施最后要落地的话，实际上是需要管理人有很多的人力去配合很多的工作流程需要去考虑。当然这些项目可能管理人的收费也比一般的项目更高，但是管理人的在存续期的管理的压力或者风险上也会更多，会有更多的挑战。
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上述建议有一些值得去深入研究探讨一些点有三个。
第一：对于“强资产+弱主体”的产品，如何进行有效的增信搭配，使评级能够提升，满足现在监管机构的审批，也满足现在资金方面的需求。
第二：资金方其实是目前一个项目成败非常重要的一点，有很多项目能拿到无异议函，最后也完成不了发行，如何去积极的引导这个资金方去认可这种产品，如何有效的去识别不同品类不同口味的资金方，也是值得去研究的。
第三：其实也是对于这种“强资产+弱主体”项目的一个非常重要的一点，如何从项目前期包括项目资金里边做到不同层级有效的风险管理，都是值得研究探讨的。
