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《投资最重要的事》第17章与第18章的标题分别为“多元化投资”与“避免错误”，实际上都在说类似的主题——防御型投资。 防御型投资 在投资过程中，我们必须关注风险与收益，大多数人表示，他们对两者同样关注。但在实际操作中，获取收益与避免损失往往是矛盾的，两者不可兼得，因此，必须要在两个目标中做出选择（即更注重哪一个？），进行合理的平衡。 很少有人能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应该致力于选择其中一种投资方法。比如抱着在投资成功时多赚钱、投资失败时不亏钱的希望，积极进取；在形势好时不少赚、形势不好时少亏钱的希望，以防御为主；或者平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩。 投资中的进攻和防守是什么？进攻是指为追求高额收益而采取积极进取策略并承担较高风险。什么是防守？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。防守可能听起来和和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。 防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职调查、提高入选标准、要求低价和高安全边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机之下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。 集中投资和杠杆是进攻的表现，当它们起效时会扩大收益，反之会增加损失。积极进取策略会导致投资结果比高点更高比低点更低，利弗莫尔多次破产都是死在集中投资 高杠杆上。如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害到投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。 在获取高收益和避免风险这两种投资中，马克斯认为后者更为可靠，更具有持续性。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。 投资者除了防守外，还需要进攻，但这并不意味着他们无需重视二者的比重。投资者如果想取得更高的收益，通常要承担更多的不确定性，即更多的风险。在第5章中，图5.1和图5.2显示了风险与收益的关系，两者的区别在于后者还可以显示承担新增风险所包含的巨大不确定性。高风险投资的结果分布范围更广，既包括预期的收益，也包括损失的可能性。 防御型投资令你错过越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打，但是你被三振出局的可能性也会更小。防御型投资可以简化为：敬畏投资！担心损失的可能性；担心有自己不知道的东西；担心自己虽然能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。 避免错误 错误原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的。前者很简单：我们收集的信息太少或不准确；或许我们采用了错误的分析过程，导致计算错误或遗漏了计算步骤。这一类错误不胜枚举，不过本书更关注理念和心态而不是分析过程。 有很多导致错误的心理/情感因素已经在前面章节探讨过了：贪婪和恐惧，自愿终止怀疑和怀疑，自负和嫉妒，通过风险承担追求高额收益，高估自己的预测能力和倾向。这些因素助长了繁荣和崩溃的发生，而大多数投资者都参与其中，采取完全错误的行动。另一个重要的错误是没有正确认识到市场周期和市场的狂热，并选择了错误的方向，这很大程度上也是因为心理因素。周期和趋势的极端不常发生，因此这不是一个常见的错误原因，但是它导致了重大错误的发生。群体心理压迫个人依从或屈服的力量几乎是不可抗拒的，也是投资者者必须抵制的。 从很多方面来看，心理因素都是最令人感兴趣的导致投资错误的原因，它们可以极大地影响证券价格。当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时，就会导致价格过高或过低。这就是泡沫和崩溃的根源。投资者如何在心理因素的影响下做出错误的投资？1.屈从。2.不知不觉地加入已被他人的屈从扭曲的市场。3.未能利用市场的扭曲。第一个错误，屈从于不良影响，意味着贪婪而买进。如果你在赚钱欲望的驱使下，以高于内在价值的价格买进——资产会从估价过高到估价超高，你必须得特别幸运才能获利而不亏损。第二个错误，也就是我们所谓的失察错误。你可能没有被贪婪诱惑，而是定投指数，但是不顾市场估值，加入到一个已经被他人狂热的购买行为推高的市场，将会对你造成严重影响。第三种错误指的不是犯错，而是没有做对。优秀的投资者可能会通过在估值较低时重仓买入。没有重仓高安全边际的股票，即不作为的错误，不过这可能是很多投资者愿意接受的错误。 避免错误的第一步是保持警惕。市场就是课堂，每天在传授着各种经验教训。投资成功的关键在于观察和学习。从危机中总结经验，警惕下一次危机。在次贷危机中，我们学到了什么？尽职调查不足导致投资损失。防止损失的最好方法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“安全边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。心理和技术因素可以影响基本面。长期来看，价值的创造和毁灭由经济趋势、公司盈利、产品需求及管理水平等基本面因素驱动。从短期来看，市场对投资者心理和技术因素高度敏感，影响着资产的供需。事实上，我认为自负是最大的短期影响因素。在这种情绪的推动下，任何事情都能发生，产生难以预料并且出人意料的结果。 大多数投资者是根据既往尤其是近期发生的事推断未来。为什么是近期？第一，许多重要的金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期出现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二，金融记忆往往极其短暂。第三，所有曾经的记忆往往都被最新热门投资和那些轻松赚钱的承诺抹除。 大多数时候未来确实与过去相似，因此这样的推断没有任何坏处。但是在重要的转折时刻，当未来与过去不再相似的时候，推断会失效，你要么损失惨重，要么赚不到钱。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。正因为如此，重仓一只股票或者加杠杆，即使在你看来这个投资项目确定性很高，但是只要出现一次离群值（黑天鹅），你就会万劫不复，尤其是当时间拉长以后。正所谓常在河边走，哪有不湿鞋。很多经济危机就是在确定性很高的假设下发生的，人们总是把小概率事件等同于不会发生的事件。这正是很多价值投资者强调不加杠杆，在集中投资的情况下适度分散的原因。金融危机是见所未见的事件与无法承受这些事件的高风险杠杆结构相碰撞的结果。举例来说，抵押贷款衍生品的设计和分级建立在房价不会出现全国性下跌的假设之上，因为之前从来没有出现过这样的情况（或至少没有出现在近代的统计数据中）。但是接下来的房价大跌，建立在不可能出现大规模房价下跌的假设基础上的结构受到了重创。 长期来看，加杠杆始终有全盘覆灭的风险，重大经济危机与也有发生的可能，波动就会消灭一切杠杆。然而，对于初始资金很少的年轻人来说，我始终觉得，在胜率比较高的时候，加杠杆是实现资金初始积累的有效途径。因为就算输了，也有机会东山再起，但是一旦赢了，对自身的意义极大，更何况如今大的投资机会越来越少，要想通过踏踏实实工作跨越阶级，几乎是不可能的。对于一个有500万初始资金的人来说，通过10%-15%的复合收益实现“慢慢变富”是现实的，不加杠杆完全可以致富。但是对于只有很少资金量的年轻人来说，在熊市中，集中投资、满仓、甚至是加杠杆可能是实现资本初始积累的有效途径。 投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？我们可以防备每一个极端结果，例如同时防备通货紧缩和恶性通货膨胀。但这样做的成本太过高昂，而且我们的保护性举措最后被证明是没有必要时，成本会减损投资收益……并且大多数时间里都是这样。所以一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。 危机中充斥着潜在错误：首先屈服并认输，进而退缩并坐失良机。在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时做更多的投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了——通常如此——那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并难以充分参与到随后的复苏中。 理想情况下，聪明而审慎的第二层次思维会留意分析性错误与其他投资者的失败，进而做出正确的反应。他们在过热或过冷的市场中探查估价过高或过低的资产。他们调整路线，避免别人犯下的错误并期待从中获利。投资错误的定义很简单：价格偏离内在价值。而发现并避免错误就没有那么简单了。 最后要记住，除了作为（买进）或不作为（不买进），还有错误并不明显的时候。当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。在这种情况下可能不需要采取紧急行动。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。 总结 1.防御型投资意味着追求更高的确定性、更高的安全边际、适度分散、不加杠杆。 2.巴菲特曾说，投资者几乎无须作对什么事，只需要能够避免犯重大错误。防御型投资的目的正是在此——避免重大错误！ 3.人们总是将小概率事件等同于不可能事件，做出过度集中投资与加杠杆的决定，但是常在河边走，哪有不湿鞋，小概率事件一旦发生，就是重大错误，甚至威胁投资生存。 4.理论上来说，要想取得长期的成功，杠杆是万万加不得的，因为波动会消灭一切杠杆。然而，对于只有很少资金量的年轻人来说，在熊市中，集中投资、满仓、甚至是加杠杆可能是实现资本初始积累的有效途径。 |
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