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作者：黄奇帆 从资本市场的供给角度分析，至少有六大供给。 一是基础制度的供给，即注册制和退市制。关键的一点，要把注册制推上去，退市制必须同步推进。要把退市制作为注册制健康发展的基础和前提。美国纳斯达克的上市公司若干年就会更新一遍，公司总量大体不变。优胜劣汰，有进有出，是资本市场晴雨表的表现，是资本市场资源优化配置的表现，是资本市场的生命力所在。   二是缺少长期资金，这也是供给侧的问题。有卖方就有买方，有企业供给就有资金供给。中国的资本市场缺少长期资本，以去年为例，全年总交易量中的92%左右是1.45亿散户。美国相反，90%是机构长期资本，不到10%是散户，是短期资金。所以，在中国，主力投资者就是散户，即个人投资者。 有人说散户素质不好，其实不是散户的问题，是机制和制度的问题，其实是长期资本不到位的问题。长期资本不到位，当然就是短期资本为主。所以，不要去埋怨普遍性的问题，普遍性的问题一定和制度安排、体制机制有关，不单纯是企业经营或者投资者的素质问题。 在长期资金这个问题上，最要害的是保险。以美国为例，养老保险有三大支柱，一是政府的社会保险基金，二是老百姓买的商业保险；三是企业为职工买的企业年金。大数来看，三大保险系统的资金量有40%左右在股市中。 美国股市总市值约30万亿美元，其中9万亿~10万亿美元由三大养老保险基金持有；剩下20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户占比不到10%。这样的结构中，买进卖出，就是战略性的长期资本和企业之间的交换和博弈。 从中国的情况看，政府的五险一金和老百姓买的商业保险都在不断增加，主要缺年金。虽然已经形成制度，但买年金的企业很少，要把这一块搞上去。为什么美国企业都为职工和高管买年金呢？除了企业管理和凝聚力外，很重要的是美国政府制定了所谓“401K”的制度和政策，任何企业为职工买年金，企业出的钱部分可以抵扣企业所得税。 庞大的年金资金可以到资本市场做长期投资。国际上，一般把年金的50%投资货币基金或债券，50%直接投资股票。美国人有9万多亿美元年金，就有4万多亿美元在股票市场里，还有4万多亿美元买的是债券或者货币基金。总体来说，就是长期资本要逐渐建立起来，这也是供给问题。 三是证券公司的资本中介功能。中国的证券公司一般有五个运行功能：一是经纪业务，二是自营业务，三是IPO发行业务，四是投资顾问，五是固定收益，缺少全世界投资银行最重要的一个功能，即资本的中介功能。 证券公司最关键的业务是什么？是资本的中介功能。银行是资金的中介，老百姓的钱不是银行的，银行把老百姓的存款作为债务，然后做贷款；保险也是运用老百姓的理财资金，实现中介投资的功能。 中国的证券公司缺乏资本中介功能。全世界的投行在每年的季报年报里，都有其掌控和运用客户资金，实现了多大的资本中介能力。例如一个大的证券公司，有1万亿元客户保证金，客户保证金当然是客户的，不能动，但是如果跟客户协商了，形成协议，这笔资金可以根据投资银行自身的资本信用相应从表外变成投资银行表内的信用，进而发挥资本的中介功能。全世界的投行都有这一块业务，我们证券公司却没有。 中国股市有40多万亿元的市值，每天都会有十几万亿元沉淀资金，通过基础性制度的改革，建立新的投资规则，证券公司就会形成万亿级的资本中介能力，场外资金无序配资、乱象丛生等问题会得到消除和抑制。 四是上市公司的再融资、资产重组和回购注销、分红的制度建设。上市公司融资，一是IPO，二是再融资，三是资产重组，资产重组也能扩张资金。我们的IPO上去了，再融资功能基本没有，缺少配股、送股、定向增发、公开增发、发售、转增股等功能。往往一个上市公司上市以后，10年、20年没有再融资。还有资产重组、资产并购也是资本市场的一种基本制度，有一段时间封冻，现在又启动了。 上市公司还有一个经常要考虑的功能，就是回购注销。中国资本市场建立近三十年来，中国股市没有一个企业搞回购注销、存贮或奖励，因为公司法不允许企业回购。公司法出台的时候是1990年代初，资本市场还没起来，是针对一般意义上的非上市公司来讨论的。为此，去年10月26日，全国人大常委会审议通过了《关于修改〈华人民共和国公司法〉的决定》，这个修改为资本市场今后的回购注销、存贮、奖励提供了法律依据。 对于回购注销，大家往往理解为对市场护盘托底的行为。实际上，回购注销更重要的功能是一种不缴税的分红。越是好的上市公司，越是创新型的健康发展的上市公司，越会不断地回购注销，回馈投资者。 五是和我们的机构投资者有关。现在公募基金有13万亿元规模，私募基金有12万亿元，加起来是25万亿元。他们在中国资本市场上发挥了什么作用呢？ 基金公司购买货币基金、买债券的方向没错，比如美国年金也是50%买货币基金、企业债券等，但是也不能过了头，变成了百分之八十、九十买债券、买货币基金，15%投入股市。这个也要讨论，逐渐地改善，这是个基础制度的供给问题。 最后一个供给侧改革当然就是科创板。相对于A股，科创板在制度变革上有三个重要方面： 一是由于科技类创新企业产生的时间短，业绩不稳定，它不会像传统企业和常规企业一样，有三年五年的利润周期，但又需要多轮市场融资，所以准入门槛有所放宽。 第二，市场融资一旦进入以后，融资的钱是几亿元甚至几十亿元，那这些搞科技创新的创新人员，哪怕他发明的专利值几十个亿，但是其最初的股权可能就是几百万元、几千万元，了不得一个亿，被几十亿、几百亿一融资，按股比大小一算账，就微乎其微了，所以在这个意义上，就有了公司治理上的同股不同权的安排，哪怕股东们占了90%多股份，在日常经营中，科技创新的带头人要有决策权。 第三，允许红筹和VIE架构公司上市也是重要变革。 通过金融供给侧结构性改革，发展和调整到位后，中国金融的三个组成部分：信贷、债券与股票对实体经济的资金供给就会出现一个协调的比例。我认为比较合理的结构是：40%是银行贷款，30%是债券，还有30%左右是股票市场和各种私募基金的股权投资，即4：3：3。当然这是一个较长的过程。我们不太可能做到像美国那样，70%是股权、30%是债权。我们的努力方向是70%债权，这70%的债权里有40%是间接融资，30%是直接融资，即债券，还有30%是股权，这需要至少十五年到二十年时间的缓慢发展过程。 |
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