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医药总龙头：600276恒瑞医药 市值3480亿，19年中期净利润24.12亿，股价78元。 主要基金持仓：奥本海默基金 持有7300万股。中金，汇金合计持有1亿股。 2000年 仿制药阶段：主营为化学仿制药和原料药。仿制药以抗肿瘤、麻醉、抗感染为主； 2001~2015年 仿制创新结合阶段：仿制药以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主，并加速制剂出口业务；逐步建立抗肿瘤为主，在自免疫、心血管、降糖药等多领域全面发展的创新药研发体系，艾瑞昔布、阿帕提尼获批上市，创新药研发获得突破。 2016~2025年，以创新为导向阶段：形成以创新药为主，仿制为辅的业务结构，形成每2-3年获批一个创新药的良性循环发展趋势。创新药海外获得质的突破，初步成为具有国际竞争力的药企  展望2020年研发管线： 1） 卡瑞丽珠单抗：第一个适应症5月获批；第二个适应症5月提交，预计将于2020H1获批；第三个适应症注册临床试验完成，将于9月在CSCO/ESMO大会上同步发布；第三个适应症初步结果在9月WCLC大会上发布； 2） 吡咯替尼 第一个适应症（晚期二线）验证性临床，PH3A试验已完成，预计6月在ASCO大会上发布,ph3b预计将说2020H1获批；第二个适应症（全身麻醉 ）已于6谫篞注册申请并获得优先审批，预计2020H2获批。 3） 瑞玛唑仑 第一个适应症（胃肠镜镇静）预计2019H2获批；第二个适应症（全身麻醉）已于6谫篞注册申请并获得优先审批，预计2020H2获批。 4） 糖尿管线 瑞格列汀、恒格列净的ph3注册临床试验，预计都将于2019年内完成1年期随访，有望在2020年初提交注册申请。 5） 其他管线（有望在2020年提交注册申请的） 海曲伯帕（TPOR激动剂，ITP\SAA\CIT三个适应症其中之一），SHR-1316(抗PD-L1单抗、ES-SCLC 1L适应症) 6） 有望在2020年进入后期开发阶段的其他管线 SHR0302、SHR-1314、SHR-1209、诺利糖肽    如果你把恒瑞医药的80倍估值静态来看，似乎有些贵了。但是，目前恒瑞医药3200多亿的市值，其实由以下几部分组成：仿制药市值+已上市创新药市值+研发管线未来现金流总和折现后的价值。一言以敝：单纯用市盈率给恒瑞估值是不合适的。这等于忽视其研发管线的价值，目前恒瑞80倍的市盈率虽然略高，但还是可以接受的。 简评：国内著名的抗肿瘤药、手术药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建立国家靶向药物工程技术研究中心，博士后科研工作站，获得国家重大专项课题28项；也许在不久的将来，恒瑞医药会成为国际一线创新药企，市值也需将上万亿。 核心看点： 产品增速：1）多拉司琼+140%yoy，全年增速有望维持；2）氨基酸+50%yoy（去年低基数），全年增速预计约为30%；3）多烯收入同比增长~20%yoy；4）转化糖电解质同比增长10%+，转化糖同比下降20%；5）三室袋1H19终端销售1500万元（利润率为传统产品1.5-2倍），全年有望销售6-8千万元； 创新药研发进展：1）HSK3486（麻醉镇静）申报生产，预计1H20获批，美国pre-IND会议于7月份顺利召开，会议结果将于8月份公布；2）HC1119（前列腺癌三线）处于临床3期，预计1H20完成所有病人入组，2021年有望获批；3）HSK7653（DPP4抑制剂）处于临床2期，预计2020年进入3期； 一致性评价进展：1）恩替卡韦胶囊、替诺福韦二吡呋酯片、氟哌噻吨美利曲辛片已通过；2）帕洛诺司琼、奥美拉唑钠、甲泼尼龙等5个品种提交补充申请。 管理层发言： 中报情况：1H19实现营业总收入18.69亿元（+57%yoy），归母净利润2.35亿元（+61.6%yoy），两票制在去年4、5月份一次性全部体现，故1H19与1H18为相同口径下的收入。从收入-成本-销售费用这一指标来看，公司1H19实现约50%的增长，与收入增速相匹配，体现出公司扎实的业绩增长。 核心产品销售情况：公司营销口径数据与财报口径存在差异，公司产品实际增速为多拉司琼+140%yoy、氨基酸+50%yoy、多烯收入同比增长~20%yoy、转化糖电解质同比增长10%+，转化糖同比下降20%、三室袋1H19终端销售1500万元。 产品毛利率情况：公司肠外营养（毛利率下降3%），肝胆消化（毛利率下降1%），心脑血管（毛利率增加2%），其他适应症（毛利率增加2.75%）的毛利率变化主因内部产品结构变化，为正常波动。原料药与专利技术毛利率波动较大（下降29%），主因毛利率更低的原料药增速更快，单独分拆原料药与专利技术毛利率保持稳定。 现金流情况：1H19公司经营性现金流同比下降42.3%，主因-收入端营销改革：1）两票制前公司存在较多非主流渠道，有较大的货款风险和药品流向风险，公司对其有相应的保证金和预售货款的要求，两票制后公司以国控等主流渠道为主，回款有保障，药品流向准确，但同时也以赊销为主，保证金与预收款现金流减少；2）公司营销改革，退出的老经销商同时退回保证金。支付端：1）研发投入资本化占比较大，未计入损益表，但计入现金流量表。 研发投入：1H19研发投入2.2亿，其中大部分用于创新药研发（创新药：仿制药=3:1）。进入临床阶段为公司研发支出资本化的节点，当前公司创新药进入临床阶段的项目数量越来越多，仿制药逐步收缩，故从整体来看，公司资本化比率较高（60%）。  研发进展：1）HSK3486（麻醉镇静）申报生产，美国pre-IND会议于7月份顺利召开，会议结果将于8月份公布；2）HC1119（前列腺癌三线）处于临床3期，从今年清明节后开始入组，目前有37家中心在招募病人，预计1H20完成所有病人入组；3）HSK7653（DPP4抑制剂）处于临床2期，预计2020年进入3期 Q：请您分享一下几个重点品种的销售数据？ A：重点产品多拉司琼今年上半年同比增长 120%-130%（财报口径），商务口径会更高；多烯同比增长20%左右；肠外最大的是氨基酸，同比增长近50%，电解质10%几的增长，维生素增长跟氨基酸相近，但估计今年下半年增速会下来。转化糖今年上半年下降20%左右，但是下降速度在减缓。三室袋上半年终端不含税的销售额是1500万，其利润率为传统品种的1.5-2倍。 Q：4月份开始执行的增值税税改对公司净利润有多大影响？ A：税改对公司影响不大，可能是2-3千万左右。公司未进行详细测算，因为公司收入并非完全是产品的销售收入，还有市场推广、专利技术等，测算起来较为复杂。 Q：氨基酸今年上半年增速特别快，是否是去年基础比较低的原因？如果是，我们的氨基酸全年是什么样的指引？ A：存在去年低基数的影响，展望全年增速可能在30%左右。 Q： 3486销售团队的组建情况是怎样的？定价策略是怎样的？ A：3486目前已经组建了一个队伍，包括市场部、医学部、销售人员等。截止7月份，总人数约七八十人，后续将跟随产品未来上市的进度逐步扩充，但总体不会超过三百人。公司现阶段尚未有具体的定价策略，丙泊酚为专利过期且充分竞争的品种，故其价格较低，公司未来定价会考虑研发投入等因素，并积极去做市场调查，访谈等。 Q：公司近期从海外引入了抗凝血和止吐药，未来在海外BD上的考虑是怎样的？引入产品的大致方向是什么样的？ A：当前引入的这两个品种尚处于早期阶段：1）抗凝血产品国外2期结果还没出来，现在在跟对方进行技术交接、资料转移等，会在海外2期临床（4Q19）取得结果后进行IND的申报；2）阿瑞匹坦胶囊目前跟印度方签了协议，后续是资料对接、转接、上报。阿瑞匹坦已于美国获批，中国将与美国共线生产。BD方面，公司此前的战略是从国外快速引入仿制药，但集采带来了不确定性，未来公司对仿制药态度偏谨慎，会着重发力新药研发，重点围绕麻醉镇痛，肿瘤、糖尿病等领域，也会关注一些临床数据优异的品种。在品种选择上，公司更加偏向2期之后的产品，降低风险。 Q：公司肠外营养上的氨基酸、维生素增速非常高，原因主要是行业层面还是从公司库存层面呢？ A：两因素并存：1）去年一季度清库存，基数偏低；2）国家层面上没有更大力度，更深层次的监控，此前监控目录中并没有更多的囊括肠外营养品种。未来肠外品种大概率呈缓慢下降趋势，但不会出现断崖式下跌。三腔袋和氨基酸的持续增长还是有保障的。 Q：从终端成交角度，除了转化糖这个品种终端有所下降之外，别的产品今年上半年终端需求是上涨的吗？ A：大部分是上涨的，终端真正的销售数量比发货或者报表的统计口径增长略低。 Q：公司2Q单季度的扣非归母净利润增速比较低，如果只扣除政府补助后增长也不到10%能分析一下原因吗？ A：公司1Q和2Q收入是稳步增长的，但客观来说二季度费用（研发、销售）投入更大。 Q：应收账款比去年同期增加较多，原因是什么？ A：两票制后公司无法直接销售代产产品，目前5亿多应收账款中有3亿多来自天台山和美大康，但去年两票制从4月份开始正式执行，故在应收账款上会有影响。 Q：公司原料药和专利技术是和老产品销售挂钩，1H19增速高达180%，请问这是老产品销售的波动带来的吗？ A：专利技术收入同比去年差异不大，在5000万左右。原料药主要产品是多烯，因为去年两票制完全执行是在4月份，故去年一部分多烯的收入体现在肝胆消化板块，今年全部体现在原料药中，因此造成表观收入的激增。 Q：公司其他应付款和其他流动负债科目主要包含什么项目？ A：主要是销售保证金和营销网络费。 Q：公司HSK3486未来在海外的商业化的途径是怎样的？ A：希望可以做Licence out。公司此前与麻醉领域的跨国企业有过商谈，因为产品缺乏美国市场的1-3期数据，故跨国企业兴趣不高。当前公司在美国做临床的目的是为了后续的Licence out，并不会自建团队去美国进行销售。制剂的生产方面当前是意大利公司在做，上市后会有新的规划。 Q：请介绍一下公司营销口径、报表口径、终端销售口径及其差异？ A：终端销售口径类似于IMS，是医院终端真正的销售额；营销口径是公司内部考核口径，为发货-销售费用。终端来讲氨基酸、多烯的增长会比发货端略低。 Q：公司中报销售费用相对收入来说增幅较大，原因是什么？公司怎么看全年销售费用的增长？ A：1H19公司实际销售费用率超过70%，同比增长较快，原因主要是：1）去年销售费用基数较低（特殊原因去年有半个月未支付销售费用）；2）今年上半年销售政策的变化带来一过性的影响。公司今年一些降低销售费用率的政策从6月份开始生效，下半年销售费用率预计会有所回落。 |
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