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前言 医药行业中占比最大的化学制药板块下最大的白马股——恒瑞医药（600276.SH），一直以来备受各界关注，医药大年里其估值曾一度飙升，PE最高达到104.79 X。 2021年对于恒瑞是非常特殊的一年。面对19年开始的集采，公司选择在仿制药领域断臂求生，目前留在主营业务线的几乎只剩下一些仍然具有技术壁垒和利润空间的首仿和难仿。创新药领域，公司Fast-Follow成果显著，21年以后新的适应症快速获批、核心药品加快纳入医保，多项获批药品亟待放量。可见，相比于仿制药大营收时代原有的估值逻辑——关注已有药品销量的增速，21年后，新获批的首仿、难仿和创新药市场将成为公司未来营收更为重要的增长点。 据此，结合行业发展阶段和公司经营特点，本文采用一种全新的估值方式，将公司的估值分为三个部分： 1.稳定生产线营收； 2. 2021-2022年8项创新药新获批生产线（预估营收较大但还未产生规模效应）； 3. 5项首仿上市产品。 本文的框架图如图所示：  稳定规模化生产线营收部分 针对恒瑞稳定生产线营收部分，结合公司目前所处的仿制药到创新药拐点转型的特殊发展阶段，可将未来增长周期分为三段：2022-2024年恢复期（缓冲集采、医保影响）、2025-2029年增长期（仿制药国际市场扩张、创新药放量进入稳步增长）和2029年之后成熟期（管线基本稳定，市占率趋稳）。整体运用RE（剩余收益）模型衍生ReOI进行估值，以便聚焦公司稳定药品线的经营收益部分，排除过去金融性行为对公司未来主营业务价值估测的影响。  NOA（Net Operating Asset）为去掉经营负债后的公司净经营资产。 根据第一个公式， ReOI（Residual Earning on Operating Income）为针对公司经营活动计算的剩余收益，也就是刨除NOA随时间增长的价值部分所得到的真正的经营收益（OI）增长； CV（Continuing Value）为根据2029年以后预测增长率计算得到的公司持续性价值。 运用CAPM模型，以十年国债利率为无风险收益率，依据上证指数的市场风险溢价，计算得到Re为10.59%； τc即税率，公司属于医药科研型企业，根据最新政策税率仅为15%。根据公式计算得到最终折现率为10.09%。 增速说明： 第一阶段增速由估测的OI（经营收入）、NOA（净经营资产）计算得到的ReOI直接决定。第二阶段，考虑医保放量、集采影响衰减等因素，三七加权GDP增速和上阶段ReOI平均增速（30%*GDP增速+70%*一阶段ReOI增速），估测2025-2029年ReOI增长率为12.02%。第三阶段，参考欧美成熟原研药企的历史增速，估测2029年以后增速为8.81%。  经三阶段增速、未来八年ReOI（剩余经营收益）、CV（持续价值）的估算及折现，得到公司稳定经营部分价值为：40.84元。 未产生规模化效应的2021-2022新获批创新药营收部分额外价值 对于2021年中-2022年中新获批但还未放量销售的估测前景较好的创新药管线，估测其市场规模，计算此未来增长部分给公司带来的额外价值。 PD-1卡瑞利珠单抗    以第一项卡瑞丽珠单抗获批适应症鼻咽癌为例，说明附加估值逻辑：据国际癌症研究机构IARC统计，2018年鼻咽癌全球新发病例约为12.9万人，其中中国新发病例数约为47.7%，即约6.15万人，并假设每年增长率为1.2%。 假设我国鼻咽癌就诊率在2022年到2029年一个8年药品周期内从80%增长到95%。由于此项获批适应症是针对局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗，因此要考虑一线鼻咽癌患者的比例为48%。 卡瑞利珠单抗长久以来是恒瑞深受市场信赖的大单品，且纳入医保后价格从19800RMB/200mg降到了2928RMB/200mg，因此预估2022年市场渗透率可以达到5%。且根据药品说明书，卡瑞利珠单抗均采用固定剂量200mg，每3周1次 (q3w)，得到每位患者年用药金额，结合预测使用患者人数计算得年销售收入，将8年营收预测折现，得到单项适应症0.43元的每股附加值预期。 针对该药品四项获批，折算未来8年市场规模营收预估，得到相应附加估值预期145.58亿元，每股附加估值预期2.28。 海曲泊帕乙醇胺片  针对该药品两项获批，折算未来8年市场规模营收预估，得到相应附加估值预期26.85亿元，每股附加估值预期0.42。 马来酸吡咯替尼片  针对该药品HER2阳性乳腺癌辅助治疗新获批，折算未来8年市场规模营收预估，得到相应附加估值预期139.05亿元，每股附加估值预期 2.18。 羟乙磺酸达尔西利片  针对该药品HER2阳性乳腺癌辅助治疗新获批，折算未来8年市场规模营收预估，得到相应附加估值预期119.55亿元，每股附加估值预期 1.87。 瑞维鲁胺片  针对该药品高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）新获批，折算未来8年市场规模营收预估，得到相应附加估值预期69.08亿元，每股附加估值预期1.08。 对以上8项新获批适应症未来市场规模进行现价折算后，得到此部分累计附加现价估值为：7.83元（2.28+0.42+2.18+1.87+1.08元）。 未产生规模化效益的2022首仿产品营收部分 对于2022年新上市还未放量的5项大前景首仿管线，估测其市场规模，计算此未来增长部分给公司带来的额外价值。  基于同类产品年销售额，考虑2022年内，国内12个月、美国180天的独占期，23年以后渗透率恢复正常缓慢增长，估测其每股营收现价为：3.72元。 综合以上三部分估值，得到恒瑞医药合理股价应为：52.39元（40.84+7.83+3.72元），对应当前EPS，PE为78.19。公司目前PE波动在60附近。 国际可比药企估值 选取与公司发展阶段相近、市值体量相当、业务模式相似的国外创新药上市增长期的企业分别分析对比PE。 第一三共株式会社（Daiichi Sankyo Company Limited，TYO: 4568）是全球著名的跨国原研制药集团，在原研药领域有着明显技术与市场优势，其目前PE为97.2，而根据CEIC提供的数据，22年日经225市盈率为15.78，中国沪深两市为20.34，因此赋以1.3的系数得到第一三共调整后PE为125.39，相比之下恒瑞估值PE显著较小且目前没有超越可能。 礼来（NYSE: LLY）已有130多年历史，早已步入发展成熟期，但其21年获FDA认证的阿尔兹海默症突破性疗法成为公司未来业务增长突破口，根据中美市盈率（19.3）调整，得到礼来调整后PE为53.05，由于业态趋稳，PE略低于恒瑞估值。 20年由迈蓝和辉瑞普强合并成立的晖致（Viatris Inc.，纳斯达克股票代码：VTRS）目前正处于药品管线快速成长期，已经是全球第二大仿制药公司，在治疗艾滋病领域拥有寡头领先地位，晖致调整后PE为81.59，凭借出色全面的仿制药市场，市盈率水平略高于恒瑞。 印度太阳药业（NSE: SUN）则是印度最大的制药公司，主要攻克复杂的仿制药管线，拥有广阔的国际市场，太阳药业调整后PE为57.21，目前还未有创新药品管线研发，市盈略低于恒瑞估值。 综合以上分析，定位恒瑞合理PE估值区间为：53.05~81.59。以上给予恒瑞72.3倍市盈率的估值处于合理范围。 参考上篇《恒瑞医药 | 集采的伤害结束了吗？》对恒瑞目前发展阶段、药品管线研发营收、集采医保影响现状作出的详尽分析介绍，进一步支撑本篇估值结论。 （以上图片除特别说明外，均来自于网络） 喜欢这篇文章的话 别忘了给个三连喔~ 作者：张晓冉 分类：上市公司 |
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