【中银固收】可能即将触底的大宗商品周期：我们的框架及逻辑

bondtrader2015 2019-10-13

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摘要

1、一个简要的观察大宗商品价格的框架可叙述如下：

1）CRB 是观察PPI的一把标尺，因输入性的影响，CRB 通常领先于PPI 两个月；

2）各个大宗商品品种之间也会呈现相对有序的轮动，同时考虑相关性及领先性的话，最重要的品种是铁矿石及原油，稍次之的是铝及铜。

2、在这个观测框架下，我们后面面临的可能不是逐步走入更深的通缩，而是一轮新的大宗商品周期的开启：

1）CRB指数的波动的根源可能是全球货币周期的波动，当前全球的货币周期已经对CRB价格指向上，大宗商品价格上涨的货币条件已经达成；

2）在四类最重要的大宗商品中，已经有三类商品（铁矿石、铜、铝）的价格出现了明显向上的拐点痕迹；

3）原油价格可能也在酝酿着一轮上涨，从目前的供需缺口的趋势及位置推算，布油价格可能即将开启一轮冲向80美元的上涨，欧佩克的原油产量增长已经跌破了08年的底部。

3、从软指标来看，当前的通胀交易的情绪也在逐步抬升：

1）南华期货指数往往受预期影响而先行于PPI 变化，今年以来该指数的增长已经显著加快；

2）企业的实际口径的库存周期往往也会因预期及现实的作用而领先于 PPI，6月之后企业处于持续补库存的状态之内。

4、通缩的预期及环境接下来可能会因大宗商品和库存周期的共振向上而明显缓解，基本面可能会给出越来越明确的收益率指向上的信息。

5、利率债目前的风险已经高于机会，建议维持低杠杆、低仓位、短久期的配置。

6、信用风险在明年年中之前偏低，我们可转向票息策略，增持中低评级上游产业债及城投债，但仍需保持短久期，回避期限偏长的信用债。

风险提示：货币宽松不及预期

正文

1、我们观察大宗商品价格的框架可简要叙述如下：

1）CRB是观察 PPI的一把标尺。一价定律决定了 CRB指数与 PPI指数的相关性，此外，PPI的很多变化都是输入性的，因此 CRB对 PPI存在两个月的领先性。CRB的各类别指数并非是互斥的，工业原料所涵盖的范围最广，金属、纺织品、家畜及油脂的部分甚至全部商品也同时包含在工业原料这个类别中，因此，CRB指数的走势更多取决于工业原材料。

2）各个大宗商品品种之间也会随大宗商品周期而出现相对有序的波动。从领先性上，在与PPI波动关联显著（最优拟合优度大于 0.4）的品种中，铜及铁矿石是最为领先的品种，从相关性上，原油及铝是与PPI波动相关性最强的品种。如果同时考虑领先性及相关性的话，铁矿石及原油是最为重要的品种，稍次之的是铝及铜。

2、在这个观测框架下，我们后面面临的可能不是逐步走入更深的通缩，而是一轮新的大宗商品周期的开启。

1）全球的货币周期已经对CRB价格指向上。金融属性对大宗商品的定价权在逐年增加，于是，CRB 指数的波动在更大程度上是由全球货币周期波动（用中、美、日、欧的短端加权利率去描述）所决定的。去年年初之后，全球的货币周期又开启了一轮宽松周期，且短端加权利率与 CRB指数的背离已逾7个季度，这已接近经验的最长时滞。

2）在四类最重要的大宗商品（铁矿石、原油、铜、铝）中，已经有三类商品的价格出现了明显的向上的拐点痕迹。一则是铁矿石，铁矿石价格在去年率先出现了一轮幅度显著的拉升；二则是铜及铝，铜铝价格增长也于今年上半年明显触底，已经先于总体大宗商品指数止住跌势。

3）尽管原油价格看似疲弱，但原油价格可能也在酝酿着一轮上涨。原油价格的先行指标是原油的供需缺口，从目前的供需缺口的趋势及位置推算，布油价格可能即将开启一轮冲向80美元的上涨。油价上涨的逻辑可能更多是由供给所驱动，自去年三季度以来，原油随油价下滑而出现了一轮全球性的减产，尤为显著的是：欧佩克的原油产量增长已经跌破了08年的底部。

4）另外两个与预期相关的软线索显示，当前的通胀交易的情绪在逐步上升。其一，南华期货指数往往受预期影响而先行于PPI变化，南华期货指数的增长今年以来已经从负增长状态加快到近10%的增长；其二，企业补库存的节奏往往也会因预期及现实的作用而领先于PPI，6月之后，企业库存的实际增长连续加快，这一迹象也在暗示着PPI的见底可能。