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我们团队的leo和vive前几天就全国人民口味越来越重的问题进行了激烈的讨论，并以此话题，分析了天味食品和马应龙（文末附这两篇文章的链接）。 由于我俩都是不吃辣星人，说着说着就说到了周黑鸭，嗯，带点甜的周黑鸭，我们都超喜欢。 牛股要从自己的身边入手，话题都到这里了，当然得分析一下周黑鸭和他的好兄弟绝味鸭脖。 01 行业背景 绝味和周黑鸭这几年这么火和休闲食品这个大行业的崛起分不开。 休闲零食和面包一样，分长保和短保（之前我们团队分析过桃李面包讲过长保和短保的区别），以前长保是绝对的主流：牛肉干、猪肉铺、坚果、糖果、长保质期的面包等。现在消费升级，大家对零食也出现了新的追求，满大街的奶茶店、烘培店、甜品店就能看出大家已经从简单的填饱肚子升级为我今天该吃啥呢。 而作为口感独特，具可上瘾特性的卤味鸭脖（辣和甜都具备上瘾性），成为休闲食品中最耀眼的一颗星，迅速火遍全中国。 目前市场规模已经达千亿，行业中也出现了周黑鸭、绝味食品、煌上煌、紫燕、久久鸭这样的优秀企业。 不过就和leo和vive的聊天一样，好像大家的印象里都自动忽视了后面三，要么说喜欢周黑鸭不喜欢绝味，要么说喜欢绝味不喜欢周黑鸭，煌上煌、紫燕、久久鸭难觅其踪迹。 也正是因为消费不断升级，消费者的认知水平不断提高，今后品牌卤制品会逐步压榨非品牌卤制品的份额，下图反映的正是这个趋势。 而即便我国现在消费水平已经很有提高，离欧美日韩等发达国家差距依旧不小，所以，未来市场空间大大的，绝味与周黑鸭作为休闲食品卤制品行业的老大和老二，未来前途不可限量。 （本文由价值事务所原创，更多优质个股深度分析，请搜索关注公众号：价值事务所） 02 营业模式 周黑鸭和绝味近几年打得难分难解，双方的粉丝也时常爆发口水战，其实要我们说，萝卜白菜各有所爱，绝味和周黑鸭面对的是两个口味不同的人群，不太存在冲突，比如vive和leo不太能吃辣，就对周黑鸭的甜辣情有独钟。我们周边的同事好重口，好辣，那就对绝味更爱，从饮食习惯来说，根本是两个不同的目标群体。 那么谁更能抢占市场，其实是他们各自的商业模式决定的。周黑鸭采用直营模式，全部为自营店；而绝味是加盟模式，以加盟连锁店为主。 其实周黑鸭之前也尝试过用加盟模式，一次性在南昌开出11家加盟店，赚加盟费，但之后就遇到漫天假货，加盟店背着总部玩小动作，逼得公司不得不高价回收门店。 绝味食品依靠连锁加盟模式目前已经超过1万家店了，且预计每年还能保持开1000家的节奏，反观周黑鸭，坚守直营，目前只有不到1300家店，每年新店只在300左右。 问题来了：为什么绝味的加盟模式一直没遇到周黑鸭的问题呢？ 这要从两个创始人说起了。周黑鸭的老板周富裕，在创办周黑鸭前一直都是个体户，白手起家，能积累到现在的财富全凭自己老老实实一步一个脚印。 而绝味的老板戴文军曾经是千金药业的市场部经理。由于戴文军自己喜欢吃鸭脖，当时还没有连锁鸭脖店，他用做药品的思路去思考鸭脖，一个中央工厂生产，搞个冷链一配送，就像做连锁药店一样，鸭脖子不就做起来了么。 说到做到，戴文军即刻辞职，并带走了一大批“传销头子”——医药代表，做过医药代表的戴文军团队，对食品安全和连锁模式的理解都远胜过从底层干起的周富裕。因此，绝味鸭脖能从加盟模式迅速滚雪球滚起来，而周黑鸭只能老老实实的干自营。 其次，周黑鸭的定位比绝味稍高，周黑鸭的门店装修、服务员态度都比绝味高出不止一个档次：周黑鸭的店多开在一、二线城市人流量稍高的地区；绝味多开在三、四线城市生活区。2018年周黑鸭人均消费60-70元，而绝味人均消费20-30元。 我们来感受一下两个品牌的门店差异： 因此，虽然绝味的扩张速度和远胜于周黑鸭，但我们并不认为其能对周黑鸭产生压制，两家公司的经营模式其实都十分符合他们各自的基因，他们面对的目标客户重合度并没有大家想象的那么大。 03 财务分析 绝味上市三年，分红融资比78.61%，优秀；周黑鸭由于在港股上市，我们不太方便计算分红融资比，但是周黑鸭上市三年都很稳定的高比例分红，大大的有良心，尤其目前股息率高达4.77%，股价为3.55港元/股，18年分红0.17港元/股。 由图可知，虽然周黑鸭门店数量落后绝味一大截，但周黑鸭的营收追得上绝味不说，净利比绝味还要高，14-16年营收、净利的增幅也要高于绝味，但周黑鸭17年增速放缓，18年直接下滑。这让我们产生了好奇，17、18年周黑鸭发生了什么？ 从绝味、煌上煌17、18年仍保持较高速增长，看来是周黑鸭自己出了问题与行业无关。 我们拉出了绝味、周黑鸭五年的销售毛利率和销售净利率：
我们可以发现，周黑鸭之所以门店数比绝味第一大截，营收和净利都还能追得上绝味的秘诀就在于毛利率几乎是绝味两倍，净利率近乎是绝味的三倍（这和周黑鸭的高客单价有关），而周黑鸭17、18连着两年销售毛利率、销售净利率都大幅下降，这就是周黑鸭17年业绩增长不达预期而18年下滑最根本的原因所在。 为什么这两年周黑鸭毛利、净利下降呢？
上图为周黑鸭和绝味的存货、存货周转天数图，可以看出两家的存货都是在增多的，从存货周转天数来看，两家都不太健康但周黑鸭的不健康和绝味不是一级别的，要严重太多了.....
仔细翻完周黑鸭年报后，我们认为：周黑鸭的销量下滑主要原因是行业竞争加剧及消费低迷，其中行业竞争加剧的影响可能相对较小，原因我们在上文经营模式中讲到。我们认为绝味的迅速扩张对周黑鸭的影响没有大家想象中的那么大，从周黑鸭、绝味往年的营收、净利就能得到验证。 周黑鸭受经济周期影响的可能性更大，因为其客单价几乎是绝味的一倍以上，18、19经济下行，到处都在上演裁员潮，消费者信心指数从17年底便开始下降，正好对应公司销量下滑的阶段。而作为稍低端些的绝味、煌上煌、紫燕等，便受此影响没这么大。 其次，公司的毛利率下降主要原因是原材料价格上涨，劳工成本增加，新增厂房折旧开支增大；而绝味18年销售毛利率同样有下滑，看来原材料价格上涨问题是行业普遍问题，而绝味由于加盟模式，劳工成本开销远低于周黑鸭，因此周黑鸭的毛利率、净利率承压比业内其他公司要大得多。 总之就是：自营店模式比加盟店模式更费钱，受经济周期的影响也会更大，但到了该赚钱的时候也会更赚钱。 04 投资建议 我们认为，绝味和周黑鸭都是十分不错的公司，长期来看，两家公司都会享受到我国经济上行的红利，都是十分不错的标的。 如果是现阶段的投资建议：我们认为绝味的估值偏高，周黑鸭估值偏低，投资应该逆周期而行，目前是投资周黑鸭性价比会更高一点。  |
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