观点 | 债券交易：一条永无止境的自我否定之路

作者：宝音

对于所有资本二级市场交易行为，均可以根据目的分为三种，即套期保值、套利和投机。在债券投资领域，由于债券本身具有的债权和利息属性，通过持有到期获取票息收入这种方式一直以来均为主流策略。相比之下，债券交易则稍显小众，通过低买高卖追逐资本利得这一投机行为本身有悖于“固定收益”这四个字。然而，在信用债违约成为常态、各类中性策略机会难觅的前提下，通过债券交易显著增厚收益、获得阿尔法收入，已经越来越为债券市场各类机构所重视。

本文中的债券交易特指为了获取资本利得而开展的利率债投机行为。相比于期货和股票交易，债券交易稍显温和，日内波幅相对较小。但是，以动辄几千万的体量，叠加10年期（多数情况下）利率债的长久期，债券交易本身仍然是一个高波动、高风险的游戏，这与所有投机交易本质上殊途同归。

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债券交易存在的意义：获取超额收益

债券市场基础的盈利模式是通过加杠杆获取不同等级债券的票息，即狭义的“配置”。与此不同，债券交易的利润来源则是通过低买高卖博取买卖价差（资本利得）。但是，与其他二级资本市场一样，若只考察资本利得而不考虑票息收入，除去送给货币经纪公司、结算机构等的交易成本，债券交易同样是一个负和游戏，符合八亏一平一赚的基本定律。即便这个市场大多是机构投资者，也仅有10%以下的机构是盈利的，而所有利润均来自其余机构的亏损。

实现盈利仅仅是债券交易的起步要求，尽管这一要求已经将全市场90%的人排除在外。在我看来，债券交易存在的意义和最终目标在于获取超额收益，即“跑赢大盘”。

打个不算恰当的比方：定义一个5亿元规模的迷你债券基金，在2018年这一债券大牛市的年份里，该基金自年初即以80%的高仓位买入10年期国开债并且持有至年底卖出。根据中债估值数据，10年期国开债到期收益率2018年全年下行120bp左右，实际中基本上该基金吃到100bp即可认定为捕捉到了2018年债券牛市的全部。根据以上推演，该基金2018资本利得大概为3200万元。据此，一个拥有40万DV01的债券投资经理，当年通过交易实现超3200万元盈利即可称之为为“跑赢大盘”。

以上举例是以年为单位计量，以月为单位计量，则债券交易的价值更为显著。实际情况中，月线级别的行情经常处于横盘，即月初与月末债券收益率往往相差无几，若持续持有则当月资本利得基本为零。然而通过波段操作，优秀的债券投资经理可以做到赚取市场月度波动和规避风险两个维度的钱，阿尔法效应更为明显。

此外，债券交易的存在打破了债券市场天然的做多属性。对于传统的配置而言，牛市中固然可以兼得票息收入和资本利得，但在熊市中却只能降低仓位和久期，即便通过各类衍生品对冲，目的仍然是尽量降低亏损。但是，债券交易作为一种投机交易，多空转换较为自由，在收益率上行的情况下仍然可以通过适时做空取得盈利。

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研究市场：基本面和技术面的有机统一

理性而正确的交易必须建立在对市场研究和分析的基础上。一般来说，研究只有两条路可以走，即基本面研究和技术面研究。根据我的经验，对于债券市场来说，基本面和技术面在绝大多数情况下是高度一致的，二者出现背离的情况少之又少。同时，显然研究市场的目的在于判断市场趋势，并通过顺应趋势进行交易。这里衍生出一个问题，我们判断的市场趋势具体指的是什么，即我们是判断市场明天的走势，还是下周、下个月、或是未来一年？

我通常把趋势划分为中期趋势和短期趋势。其中，中期趋势指的是：市场在过去的两三周是怎么走的，接下来的两三周大概率会怎么走。短期趋势指的是：市场昨天今天是怎么走的，明天后天大概率会怎么走。我认为，对于债券交易而言，所有的基本面和技术面分析，主要是为了判断市场中期趋势。对于短期趋势，由于受到各类消息和市场情绪波动的影响，难以把握；对于中期趋势之外更长期的趋势，除了个别大师级人物，常人基本不可能预测到，且对于债券交易来说更无预测的必要。但是中期趋势则不同，通过基本面和技术面的有机结合，是可以把握的，甚至是可以预测的。

影响债券的基本面因素无需赘言，都是课本上的知识。对于市场中期趋势，基本面的作用是决定性的；但难点在于，一个时期内基本面因素往往错综复杂，其中既有多重利多因素，也有多重利空因素。把握不住主要矛盾，则分析结果和实际往往南辕北辙。对于基本面研究，我的观点是，在一个中期趋势内，决定市场运行方向的基本面因素中只有一个核心因素，其余均为补充因素，市场价格的趋势性变化均围绕这一个核心因素展开。

相比之下，技术分析则较为直观，俗称看图做交易。但是直观不意味着简单，各类技术分析指标成千上万，各类技术分析派别五花八门，交易中到底应该用哪个、怎么用？在我的交易系统内，技术分析基本上只看三个东西：趋势线、均线、以及重要的阻挡和支撑。

这里举例说明基本面和技术面的有机统一。自今年7月底至9月中旬的债市中期上涨趋势中，具备三个基本面支撑：经济下行压力加大、中美贸易摩擦反复和全球避险情绪高涨。其中，经济下行压力加大这个基本面因素即是此次中期上涨的核心因素，其余两个逻辑为补充因素。为了进一步说明，可以详细梳理这一轮上涨趋势是怎么发动的。前期，债市7月全月处于窄幅震荡格局，随后在7月底政治局会议明确指出“国内经济下行压力加大”，结合7月份社融等各项数据均不及预期再次印证这个核心因素，市场快速走高。期间，中美贸易摩擦反复和全球避险情绪高涨等利多均起到了助攻作用，但归根结底，此次债市中期上涨趋势的核心基本面因素是“经济下行压力加大”。

由以上推导产生的疑问是，伴随以上三个基本面利多因素，市场同时存在很多基本面利空因素，如7月份资金面整体紧张且价高、汇率破7对于货币政策的制约、以及CPI高企等。“为何在这些基本面利空存在的情况下市场仍然走出上涨趋势？”这是来自空头和踏空者的灵魂拷问。回答这个问题，一方面是上文提到的：一个中期趋势内，决定市场运行方向的基本面因素中只有一个核心因素。在此轮上涨行情中，经济下行压力加大这个核心因素压过了一众利空因素，这是市场选择的结果，类似于东风压倒西风。

另一方面则是最重要的，基本面与技术面的有机结合。如果在此次上涨趋势的初期仍然抓不住核心因素搞不清主要矛盾对于接下来市场方向茫然困惑，则技术面的作用和价值就会凸显。以10年期国债期货当时的主力合约T1909为例，7月份全月的漫长震荡行情形成了98—98.4元的波动区间，而这一区间随着政治局会议释放出的信息而被有效向上突破。在如此重大的技术面信号基础上，主动以多头视角去研究分析基本面，一切就水到渠成了。

总而言之，对于债券交易而言，基本面和技术面分析是高度统一的：基本面决定了市场的趋势，技术面则告诉了你当前市场处于什么趋势。实践中如果能够有效结合二者，则事半功倍。

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在这个市场活下去的前提：遵守交易纪律

交易的目的在于获取超额利润，但遵守交易纪律才是在这个市场活下去的前提。

每个人都可以根据自己的习惯和特点设置各种各样的交易纪律，但有一条却适合所有人，也是必须做到的，就是止损。在二级市场这个负和游戏里，要想成为好赢家，就必须要先成为好输家。关于止损，《华尔街幽灵》这本书中提到的止损方式算是最严格的也是最新奇的：非对即错，即市场预期与你的期望不符就抛掉，而不必等到市场真的告诉你错了。但是大部分情况下，我们大部分人都不那么理智，说白了就是不撞南墙心不死。以我自己的经历来说，每次价格将要证明我错时，开始我也会有预感我错了，但总是心存幻想。这是人的天性，无法改变，也很难改变。

在我自己的投资体系中，交易纪律四个字中80%含义指的就是止损。始终严格做到按照既定的止损线止损，可以保证面对各种各样的行情都留有回旋余地，可以始终以理性的思维面对复杂的市场，即便在满仓做反方向时也能够留得青山在。只要做出止损的动作，就永远是对的，止损错了也是对的。说到养成止损的习惯，必须感谢我曾经所在的昆山农商行，从我交易生涯的第一天起，钱行、沈总就不断地给我灌输止损的重要性和纪律性。我在昆山的两年多时间里，领导从来没有因为我阶段性的回撤而说过我什么，只有在我没有做到止损的时候才会严厉地批评我。可以说，通过在昆山的历练，止损已经成为了我的一种条件反射、习惯，甚至是爱好和信仰。

于我而言，交易纪律剩余的20%在于顺应趋势，做到有所为有所不为。上涨趋势就是回调不破前低，下跌趋势就是反弹不破前高。一句废话，也是真理。具体而言，我认为顺应趋势指的是顺应市场中期趋势，做到开平仓动作始终与市场中期趋势一致，不做逆市场中期趋势的交易。

这里依然举上一章节中的例子，即7月底至9月中旬的债市中期上涨趋势。在这个前提下，当时“有所为”就应该是买入，说的再清楚点就是逢低做多。“买入”决定了方向与中期趋势一致，“逢低”则给出了对于成本的保护，二者相结合，盈利是必然的。

“有所不为”的含义就是不要逆势。比如，在一个下跌趋势中去逆势抄底，首先面临的就是极低的风险收益比：在下跌趋势中，价格通常上涨有限而下跌相对“无限”，这样的不对等导致多头仓位在可能获取有限收益的同时承担了茫茫大的风险。更重要的是，这样的逆势操作如果偶尔赚了钱，则相比于亏钱危害更大，极容易养成交易方面的坏习惯，觉得自己能够通过逆势交易赚钱是一种能力的表现；如果再加上做不到严格止损，则直接形成了“逆势+不止损”的爆仓最佳组合策略，终有一日将被市场所淘汰。

此外，顺势交易的高阶思维在于跨周期：在大周期层面确定市场走势，在小周期层面寻找入场点位。这里必须强调一下，顺势而为不等于追涨杀跌，更不代表不能抄底摸顶。事实上，顺应市场中期上涨趋势，在日内出现显著回调的情况下就应该去抄底，而这里的抄底与上面一段中的抄底有着本质不同。换句话说，我们抄底的对象应该是，逆市场中期上涨趋势的下跌行情；我们摸顶的对象应该是，逆市场中期下跌趋势的上涨行情。

在跨周期的范畴里，中期趋势、短期趋势构成的立体空间，给予市场可预测的可能。举一个简单的例子，如果周线级别已经形成了头肩顶这一反转形态，那日线无论怎么折腾，最终也得为周线走势服务，即便连续几日的反弹再猛，终究的方向仍然是下跌。明白了跨周期，就等于在交易中做到了有靠山、有背景、有底牌，谁都别想骗你。

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债券交易：一条永无止境的自我否定之路

金融领域的岗位有很多种，研究员、销售、客户经理、风控、合规等等，每个岗位都有着自己的意义，都可以实现人生价值。但是在这其中，做债券交易的这批人是非常特别的，特别之处在于：你没有办法通过努力获得成功，你的每一次进步都来源于自我否定。

债券投资经理可能都会经历这么几个阶段。开始阶段属于初生牛犊不怕虎，由于大家都是名校毕业，金融理论知识一个比一个掌握的扎实，兴冲冲地跑步入场，在小赚过几次后更加认定自己是天选之人，之后随着几次重仓方向看错不止损而被领导谈话、调岗、游戏出局。

随后，那些懂得止损而在前一阶段生存下来的选手开始自我否定，深入地学习基本面分析框架，持续跟踪明星分析师的观点，深入学习一些技术指标之类的东西，但不幸发现反而比开始阶段亏的更厉害，自我否定的过程直接进化成了怀疑人生的过程。交易决策完全被心理所左右，学得越多，赔得越惨。绝大部分的人在这里选择离开，觉得投机是没有希望的一条断桥，转而踏踏实实地去做风险中性策略，即便全年200多个交易日里只有那么几次套利机会，但总比亏钱好。

剩下为数不到的人算是坚持到了最后，并以此为起点开始交易生涯。但是即便如此，他们中的大部分人仍然是赔赔赚赚，总体是盈利的，但无法取得超额利润，尤其在牛市中与众多配置盘相比失去存在的意义。同时，随着年龄的逐步增大，精力和抗压能力逐步下降，对于交易本身的热情也与日俱减。

于是，最终市场上的赢家只有那么一小撮人。他们严格止损，对于控制回撤有着近乎癫狂的执念；他们有着一颗大心脏，扛着三四十万DV01的仓位仍然能够在交易时间抽空下楼买杯咖啡；他们有着一套自己的交易系统，并且不断对这个系统升级优化；他们尊重市场，明白错的永远是自己，以刀刃向内的勇气否定自己，以达到跟随市场的目的。

我们每个人对于未知的事情总是心怀恐惧，这是无可厚非的天性，但是在交易中这是非常致命的。其实如果翻出那些曾经失败的交易日记和行情，你是否会感觉，“哎，其实也没什么啊，区区一点小波动就把我搞晕了”，心中非常后悔外加纠结。但是在我们交易的时候，会很害怕，因为我们不知道以后会怎样，更别提什么基本面、技术面如何如何，一根大阴大阳，你什么主见都没有了。

最后的最后，如果把债券交易比作一条路的话，通往道路终点就是一个不断自我否定的过程，而这个过程永无止境。在这条路上，你需要的不仅是努力，更需要一些天赋，需要打败别人但更需要打败自己。