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引言：一直以来，我们对于很多公司治理的机制和概念都有着“迷之执着”，但是由于缺乏足够清晰的定义和实践探索，很多的讨论都是基于感性认识，这种对治理概念的松散理解，最终引发的是外部评价和公司治理实践的脱节，也极容易陷入在制度移植过程中的盲目试错。本期法经笔记整理编译了斯坦福大学David F. Larcker and Brian Tayan两位教授关于公司治理中四个被误读概念的澄清，非常客观细致的分析了这些概念在理论和实践中的内在逻辑和含义。关于A股市场制度的简要评析，见文末Panda君的评论。 一个可靠的公司治理体系一直被视为是公司取得长期成功的重要条件。不幸的是，经过几十年的研究，我们仍然没有清楚地了解公司治理有效运行的核心因素。我们对治理的理解有两个问题：第一个问题是倾向于在公司间过度推广--提倡共同的解决方案，而不考虑规模、行业或地理因素，也不了解不同的差异可能会如何影响最终的决策；第二个问题是倾向于在没有事先界定好核心概念或术语的情况下采纳它们，也就是说，笼统地提到概念时，没有明确了解所讨论的前提、证据或所涉的核心背景。我们最终称之为“随意的治理”（Loosey-Goosey Governance）。  概念一：良好的公司治理（Good Governance） 公司治理中最常被误读的概念：好的治理或者叫善治。数据显示，投资者愿意为拥有“好的治理”的公司支付溢价；机构投资者倡导“善治原则”，并相信“善治可以增加公司价值”。一家养老基金“不仅将良好的公司治理做法视为增加价值的一种方式，而且还将其视为减轻风险的一种方式。”另一种观点则认为，“良好的公司治理--即负责任的公司治理--意味着公司可以在面对业绩瓶颈时，迅速做出回应的行动。” 善治是一套程序或是组织的特质，总的来说，它改善决策，减少因战略、业务或财务选择或公司组织成员的行为失误，而产生不良结果的可能。相反，许多人士直接用一家公司在多大程度上采用了某些制度来定义它是否属于善治，从而可能增强了董事会的独立性和股东权利的保护，因为他们假设公司只要有这些特征就是做到了善治。问题是，这些标准往往并没有实际提高治理质量。有三个例子来说明：  案例1：独立的董事会主席 由于董事会负责监督公司及其管理层，许多专家建议将董事会主席和首席执行官的角色分开。英国“公司治理守则”规定：“首席执行官不能在一家公司中兼职董事长。”媒体广泛批评那些具有兼任情况的公司，股东则建议他们尽快分离。根据Sullivan&Cromwell的说法，要求独立董事长的股东提案是投资者在2019年投票季提出的最常见的治理问题。 问题是，大量研究表明，独立的董事会主席并没有带来长期的益处。Dalton, Daily, Ellstrand, and Johnson (1998)在31项研究中进行了综合分析，发现存在独立的董事会主席与公司绩效之间没有显著相关性。Baliga、Moyer和Rao(1996年)审查了董事长独立情况的变化(分离或兼职)的影响，也没有发现对绩效的影响。Dey，Engel和Liu(2011)发现强制将董事长和CEO进行分开，可能会导致更糟的绩效。Krause、Semadeni和Canella(2013年)综合考察了48项研究，发现董事长的独立状况对绩效、管理情况、组织风险承担或高管薪酬安排等没有任何影响。也就是说，董事长与CEO的独立性与治理质量无关。  案例2：交错董事会 许多机构投资者也同样批评那些对设置了交错董事会公司，交错董事会也成为分级董事会，如果董事任期三年，可以规定每年只有三分之一的董事可以被替换。交错董事会被认为是治理不善的一种机制，因为它阻止了积极股东在一次选举中获得董事会的多数控制权，而是需要两年或更多的时间才能在控制权争夺中获得成功。出于这个原因，投票代理顾问公司通常会反对分级董事会。机构股东服务公司(ISS)的委托投票指南明确建议“反对分级董事会的建议”同时“支持废除分类董事会的提案”。同样，Glass Lewis“支持废除交错董事会…...因为交错董事会削弱了董事对股东的责任。” 然而，研究表明，交错董事会的影响并不是“非黑即白”的。有大量的研究发现交错董事会通过减少并购活动、巩固管理层控制和降低公司价值从而损害股东利益。然而，同样有另一大类的研究发现，交错董事会保护有价值的商业组织，组织模式的不成熟交易，进而提高公司价值(见表2)。总结来说，交错董事会结构本身并不意味着治理质量的好坏。它可以是良好治理的特征，也可以是治理不善的特征，这取决于公司和控制它的人。  案例3：双重股权结构 双重（多重）股权结构也被认为是治理不善的机制，因为它赋予了一小部分股东超级投票权，远远超出了他们的经济付出。这种结构被认为不符合民主、公平和公司应在“一份一票”的基础上作出决策的原则。ISS不建议设立双重股权。标准普尔、道琼斯和富时罗素(FTSE Russell)等股市指数提供商已开始对公司施加压力，要求它们取消双重股权结构，限制双重股权的公司股票纳入其指数。一些监管机构提议，公司应在IPO之后的特定年份内，逐步取消双重股权结构(即设置强制性日落条款)。 虽然关于双重股权结构的研究表明，对这项制度设计的评价往往是负面的，但也并不是绝对的。双重股权结构可以提供一些潜在的好处，比如隔离管理层和董事会，使其免受外部压力，并允许一家公司在不受短期收购威胁的情况下进行长期投资。Cremers、Lauterbach和Paust(2018)发现，拥有双重股权的公司，其长期业绩与单一类别股票的公司是差不多的 Anderson, Ottolenghi, and Reeb (2017) 发现，双重股权公司的治理质量取决于它们的股权结构以外的其他因素，例如控股股东的持股情况。也就是说，希望中的“一股一权的公司可能更容易实现良好的治理”的想法，显然是不合理的。  上述提及的只是近年来在公司治理领域时常提及的三个概念。然而，研究文献相当明确地表明，这些治理结构的特征并不可能广泛地导致良好的治理，而且更不可能存在一个所谓的“最佳实践”的清单(见下表)。相反，一个可靠的治理体系似乎更取决于组织特征，这些组织特征既能改善决策，也可以降低不当行为的发生。在无法穷尽的所有因素中，还应包括领导素质(董事会和管理团队的技能、知识、判断力和性格)、企业文化(指导个人选择的组织行为模式)和激励手段(强化行为和决策的财务和非财务奖励)。虽然与治理结构特征相比，这些因素本身更难衡量，但研究和观察表明，它们很可能是善治更重要的决定因素。更多的研究应该注意收集结果不佳(或良好)的公司的大量样本，并检查现有的组织特征，以找到决定治理质量的共同属性。  概念二：董事会监督（Board Oversight） 第二个在公司治理领域容易被误读的概念是董事会监督。董事会的双重任务是为公司和管理层提供咨询和监督。这一任务中存在某种程度的紧张关系，因为咨询作用固有地传达了协作和伙伴关系的概念，而监督则传达了独立和问责的概念。监管机构的要求逐步增加了董事会的监督责任。不过，调查数据显示，对于外部董事来说，公司更看重他们的咨询作用，而非监督作用。根据一项研究，55%的公司报告说，行业专长是他们在招聘外部董事时最优先考虑的技能；管理、商业或运营经验则排在第二位，占31%；只有一小部分人认为治理和监督经验是最重要的技能。 在这一双重任务范围内，董事会的监督责任是非常广泛的。既包括审查公司战略，确保建立可靠的风险管理方案，制定高管薪酬方案，衡量公司和首席执行官的绩效，制定可行的首席执行官继任计划，确保财务报表的完整性，以及确保公司遵守相关法律和规则等义务。其中许多职责需要管理层的投入和参与，为了满足这些职责，董事会主要(在许多情况下)依赖管理层提供的信息。然而，董事会所扮演的角色往往是独立的，有别于管理层。董事会审核战略规划，而管理层则负责提出和实施战略。董事会确保财务报告的完整性，但不编制报表；简而言之，董事会并不是管理层的延伸。 因此，当一家公司倒闭时，到底是因为董事会的业绩还是管理层的表现还是公司面对的机会都不是那么容易简单区分的。(例如，遭遇了网络攻击的公司是否是因为存在着对网络安全风险的监督不力的董事会？没有违规行为的公司是否就可以说明其监督有效？)一个拥有严格监督机制的公司有可能经历糟糕的结果，而一个监督机制不佳的公司则有可能表现良好。董事会的业绩不能仅仅根据结果来评价。  然而，研究表明，很多无形因素对董事会质量是有贡献的，总体而言，这些因素对业绩有贡献。其中包括专业知识、独立性和董事会文化。 第一，拥有更多专门知识的董事会似乎提供了更好的监督。Dass、Kini、Nanda、Onel和Wang(2014)发现，拥有相关行业董事的公司估值较高，经营业绩更好。Larcker，so，and Wang(2013)发现，董事会关系良好的公司未来的经营业绩会更好，部分原因在于董事信息和经验的共享。Duqin、Matsusaka和Ozbas(2010)发现，外部董事的有效性与外部人士获得公司专业知识的难度有关。如果获取信息的成本很低，那么当增加外部董事时，公司的业绩就会增加。如果获取信息的成本很高，绩效就会恶化。 第二，董事会监督可以通过招聘具有独立判断力的董事来改进。这并不意味着纽交所要求的独立性标准必然会产生“独立”的董事。在这一点上，研究文献的结论是非常不一致的。纽交所的独立标准主要强调业务独立，即与公司没有重大业务或薪酬关系的个人。这些人可能在经济上是独立的，但他们可以在其他方面对公司或其管理层负有责任。例如，Hwang和Kim(2009)发现，具有社会独立性(就其工作经验、教育和生活背景而言)的管理层提供更好的监督，包括确定薪酬和解聘绩效不佳的首席执行官的意愿。用他们的话说，“社会关系会影响董事们对CEO的监督。”同样，Coles、Daniel和Naveen(2014年)发现，现任首席执行官任期内任命的董事不如现任首席执行官任期前任命的董事独立。这一假设理由是现任首席执行官任命的董事忠于首席执行官，因为他们是在CEO帮助下获得董事职位的。作者发现，董事会拥有高比例增选董事的公司，其CEO薪酬水平较高，绩效薪酬较低，CEO更替对业绩的敏感性较低，他们得出的结论是，“并非所有独立董事都是有效的监督人员”，“被增选的独立董事表现得好像他们不是独立的”。同样，Fogel、Ma和Morck(2014)研究了有权势的董事是否独立行事，他们把有权势的董事定义为拥有庞大专业网络的董事，因此他们拥有众多可供选择的董事会和任职机会。他们发现，有权势的董事与更有价值的并购决策、对CEO业绩的更严格监督和更少的盈余管理联系在一起。 最后，重视董事会文化的做法会积极促进董事会监督，包括更高的参与度、诚实和公开的讨论以及持续不断的董事会更新，以确保技能的适当组合。不幸的是，调查证据表明，许多公司缺乏这些品质。一项调查发现，只有一半(57%)的上市公司董事认为，他们的董事会能够有效地引进新人才，持续更新董事会的能力。只有三分之二(64%)董事强烈同意董事会对新观点持开放态度，只有一半(56%)董事强烈认为董事会充分利用了所有董事会成员的技能，不到一半(46%)董事认为董事会可以容忍不同观点。三分之一的董事会成员表示，他们对其他董事或管理层的信任程度不高。 对董事会质量的客观评价需要了解个别董事和整个董事会的组成和技能，了解董事会能够获得的信息质量，以及影响董事会如何处理这些信息以作出决定的文化因素。这些情况对外部观察员来说本来就很难评估。 概念三：绩效报酬（Pay for Performance） 第三个没有被很好理解的概念是绩效报酬。尤其是对CEO薪酬的不满是很普遍的。股东、利益相关者和社会公众对CEO薪酬过高表示关切，他们认为公司没有为业绩提供正确的激励。例如，2016年的一项调查发现，近四分之三(74%)的美国人认为，大公司的首席执行官的平均薪酬与普通员工的平均薪酬相比，明显“超支”了。治理专家批评CEO薪酬助长了2008年的金融危机，鼓励过度的冒险。近年来，专家批评由于股市上涨，CEO薪酬被夸大，导致CEO薪酬远远高于董事会或股东最初批准时的预期。在最基本的层面上，批评人士并不认为CEO薪酬合同提供了所谓的按照绩效来提供报酬的逻辑。  “绩效报酬”（Pay for performance）一词是指支付的薪酬数额应与交付的价值相称的想法。但是有几个因素使得很难按业绩来评估薪酬： 首先，各公司的薪酬包大小是不清楚的。SEC将公司在年度股东委托书中量化和披露高管薪酬的方式予以标准化。然而，该文件披露的薪酬总额包括了对历史估计和未来预期，从而存在着固定和或有的数额。由于这些合同的复杂性，很难理解所提供的薪酬数额以及在何种条件下收到的报酬。薪酬数额的提供可能因激励生效的时间不同和不同。与此同时，高管所赚取的最终报酬之间有更大的不同，因为他们取决于相应的激励（股权、期权等）最终出售转换成现金的时候。此外，因为高管个人相关的一些不公正现象--比如离职协议、金色降落伞条款和补充养老金--变得更加明显，使得外部人士对CEO薪酬的规模和结构产生了更大失望。 第二，确定业绩报酬需要知道在特定期间公司到底创造了多少价值，其中又有多少应归功于CEO的努力。一种计算价值创造的方法是观察股票价格的累积变化。依靠股票价格的变化来衡量业绩具有易于量化和与股东利益密切相关的好处。然而，它也有可能受到超出首席执行官控制范围的市场正面或负面波动的过度影响，可以通过计算相对收益来得出绩效。另一种计算价值创造的方法是观察经营指标的累积增长--特别是销售、收益和其他与盈利能力相关的关键绩效指标，如客户满意度、员工满意度、新产品创新以及产品缺陷和员工安全率等。这些措施更直接地掌握在CEO的控制之下。然而，它们仍然可能受到经济状况好坏的影响。此外，运作上的改善还有可能不反映在股票价格的相应变化上。出于这些原因，大多数高管薪酬计划包括股票价格和运营业绩指标。 第三是确定业绩报酬，即商定创造的总价值中有多少可归因于首席执行官的努力，并应作为报酬给予。如果CEO亲自负责公司创造的绝大部分价值，那么董事会提供这一价值的很大一部分作为薪酬激励并不是不合理的。调查数据显示，多数公司的董事会确实认为，他们的首席执行官和高级管理团队对公司创造的大部分价值负有责任--无论是对还是错。2015年的一项调查发现，平均而言，“财富”500强公司的董事会成员估计，高管团队直接负责公司整体业绩的近四分之三(73%)，而首席执行官则直接负责40%的业绩。批评CEO薪酬的人无疑会不同意这些估计，而且这些估计显然是主观的。然而，它们也的确反映了负责构建CEO薪酬的个人观点。  概念四：可持续性（Sustainability） 第四个未被充分理解的概念是可持续性。批评人士认为，如今的公司过分短视，没有对重要的利益相关者群体(如雇员、客户、供应商或公众)进行足够的投入。因此，他们的商业模式被认为是不可持续的：在未来的某个时候，这种缺乏投入的情况要么会导致业绩恶化，要么会导致该公司成为被迫通过政府行动纠正的社会弊病。(这些说法背后的一个重要假设是，股东们不会注意到公司今天遭受的损害，他们将根据当前收益将股价抬高，而不对放弃投资造成的长期风险进行准确定价。) 对这一问题的解决办法是创建更可持续的公司。贝莱德(BlackRock)首席执行官拉里·芬克(Larry Fink)鼓励企业将经济、社会和环境因素纳入企业规划，“推动可持续、长期增长”。公司律师马丁利普顿则敦促公司摒弃“短期短视方法”，并接受“可持续改进…”（Sustainable improvement）,有系统地增加而不是破坏长期的经济繁荣和社会福利。“最近，超过180个商业圆桌会议成员同意修改协会关于公司宗旨的声明，以促进“企业和社会的共同繁荣和可持续性”。 然而，目前尚不清楚企业是否不可持续，也不清楚高级管理人员在制定战略和投资计划时，大多专注于短期利益或忽视利益相关者的利益。2019年一项针对标普1500指数公司的首席执行官和首席财务官的调查发现，78%的人使用3年或3年以上的投资期限来管理自己的业务；不到2%的公司采用不到一年的投资时段。绝大多数人(89%)认为非股东利益相关者的利益对企业规划很重要。只有一小部分人(23%)认为股东利益比利益相关者的利益更重要，而且几乎所有的人(96%)都对他们公司为满足利益相关者的需求所做的工作感到满意。此外，高级管理人员花费大量精力向外界传达他们对可持续发展的承诺。有一半(48%)的高管在上一季度的所有盈利电话会议上使用“可持续”或“可持续性”一词来描述他们的项目或计划。大多数美国公司根本没有忽视可持续发展的担忧。 上述关于可持续性的积极的评价不仅限于CEO群体的调查。外部评级机构还对公司--特别是大公司--在成功地将ESG标准纳入其组织行为方面给予极为正面的评价。根据环境、气候相关、性别、多样性和社会责任因素进行的11份关于知名公司进行的排名分析表明，“财富”100强企业中有68%至少在其中一份ESG名单上得到承认。这些公司的总市值为9.4万亿美元，占“财富”100强市场价值的84%。思科(Cisco Systems)出现在八个榜单中，微软(Microsoft)出现了7次，美国银行(Bank Of America)、惠普(HP)、宝洁(Procter&Gamble)和保诚金融(Prudential Financial)等出现了6次。即使是那些因其商业实践而受到一些团体广泛批评的公司，也会受到第三方对ESG因素的高度评价。例如，雪佛龙出现在道琼斯可持续性指数和福布斯最佳企业公民名单上；沃尔玛在彭博的性别平等指数上；康卡斯特公司是多样性公司排名前50家多元化公司；通用电气(General Electric)被列入道德标准最高的公司名单；或许出乎意料的是，伯克希尔哈撒韦没有被列入这份名单，也没有出现在11份名单中的任何一份名单上。 如果这些第三方评价是可靠的，那说明美国企业是做到了可持续的。 总结 第一，今天关于公司治理议题的讨论有两个缺点：一是过于概括的倾向，二是使用中心概念而没有明确和公认的定义的倾向。如果关于公司治理的辩论不那么松散，讨论的水平一定会提高，解决方案的共识也会早日实现的。 第二，公司治理体系的质量被广泛认为是公司未来成功的关键因素。然而，许多与良好治理相关的概念(如董事会结构、股权结构）通常没有与绩效相关联，许多可能导致卓越绩效的组织特征(如领导质量、董事会监督、文化和激励机制)仍然没有得到很好的研究或理解。经过几十年的研究，为什么我们仍然不能回答这样一个问题：“是什么造就了良好的治理？” 第三，董事会在治理质量方面起着核心作用。然而，外部人士认为董事会所做的事情和他们实际做的事情之间存在着差距。我们如何在不泄露董事会讨论的机密信息的情况下提高对董事会质量的理解？ 第四，CEO薪酬是一个极具争议性的问题，主要是因为大多数公众认为CEO不应该得到他们应得的薪酬。根本原因是，尽管在公司披露了大量信息，但大多数利益相关者--包括股东--仍难以确定薪酬与业绩之间的关系。为什么回答这个基本问题如此困难，“CEO应该得到多少薪酬？” 第五，大公司经常被批评过于短视，没有考虑到重要利益相关者的利益，如雇员、客户、供应商和公众。与此同时，大多数高级管理人员声称，他们的公司要有长远的管理，并对最重要的利益相关者的需求给予相当大的关注。公司真的是短期近视吗？这一说法有大规模证据吗？一个公司真的能在不优化利益相关者需求的情况下最大化股东价值吗？ Panda君按： 1.本文可谓是点题深远，将公司治理所谓的先进理念和制度给我们做了详尽的剖析，值得我们这些喜欢“制度舶来品”的后发市场好好学习。 2.什么是好的治理，的确我们尝试用各种各样的评价体系希望能得出什么是好的治理的结论，但是往往设计出来的指标是相互矛盾或者是有很强的偏向性的，原因就是大量的过去被认为是好的或者是坏的概念，它并不是绝对的，而且很多时候由于市场背景不同，例如中美差异极大，我们很难用例如美国的董事长与总经理分离视为一个重要的好的治理指标，因为在我国存在大量的民营家族企业，几乎这两个职位都是重合一人担任的；又比如说，美国是最流行双重股权结构（公司最多）同时又是最多反对意见的（大量机构投资者反对），那么我国作为一个控制权本来就很集中的市场，一直将双重股权结构视为很重要的一项创新，终于近日科创板首家不同表决权公司过会了，那么到底这个制度是好是坏呢？我们依然雾里看花。又比如说大量的反收购条款，比如本文提到的分级董事会，我们可能会认为相比起“章程设置限制股东权利条款”，分级董事会对公司治理的伤害是不大的，但是我们在做出这个判断的是否有足够的实证支撑？本人是怀疑的。 3.董事会到底该体现监督还是咨询作用？我们一直希望找到一个监督的主体，董事会、监事会、独立董事，都希望他们能监督，但是总的来看，咨询在某种程度上更应当提倡。 4.公司的长期与短期利益到底该怎么衡量？大家都在讨论长期，然后通常也希望用ESG来替代长期概念，文章最后一个问题换一个说法就是，有没有什么公司是可以用牺牲自己的利益相关者利益来实现股东利益最大化的？显然，目前的制度设计下，A股市场这样的故事实在太多了。我们对待ESG和长期的观点还停留在很原始的阶段，我们在自愿披露（极少数强制）的社会责任报告数量上面一直停滞不前的现象就已经很好的说明这一点（深圳市场在2015年已经超过300家披露，今年的数据仍然只有350家。但是公司总数近年几乎翻倍）。 原文链接：https://corpgov.law./2019/10/16/loosey-goosey-governance-four-misunderstood-terms-in-corporate-governance/ |
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