关于期限结构，看这一篇文章就够了！

群友提问：马老师你好，请问一下为什么PTA，甲醇啊，螺纹，农产品这些品种在上涨过程中或者顶部都是近高远低，下跌过程中或者底部近低远高，表现的很明显，而有色金属铜啊这些（有宏观属性的 ），却相反，往往涨势现货贴水，下跌或者底部现货挺价升水。我的疑问有点懵，为什么上涨过程中现货商不低价抛货，成交，下跌过程中应该挺价，这样理解是不是错误呢？我看过马老师关于库存文章，请老师指点一下谢谢！

我发现最近问期限结构的朋友比较多，尤其是很多朋友可能看了《惨了！我的基本面研究是不是走火入魔了？》这篇文章后，有人觉得从中有所收获，也有人可能有了一些新的疑惑，所以我就再介绍一点我对于期限结构的更多的理解。当然，我所说得都不是真理，只是我自己的观察、总结与思考，只是作为抛砖引玉，希望对交易者朋友有所启发。

01 期限结构与库存周期

我们都知道库存周期分为两个周期四个阶段，第一个是周期是建库周期，这个周期又分为两个阶段：第一个阶段是被动去库阶段，第二个阶段是主动建库阶段，在整个建库周期当中，价格重心不断上移；第二个周期是去库周期，这个周期同样分为两个阶段，第一个阶段是被动建库阶段，第二个阶段是主动去库阶段，在整个去库周期当中，价格重心不断下移。

另外，我们知道最常见的两种期限结构分别是 contango 结构和 backward 结构，contango 结构代表商品供需宽松甚至过剩，backward 结构代表商品供需偏紧甚至有缺口。所以，当我把库存周期和期限结构集合起来，利用二维四象的思维方式，我总结了期限结构、库存周期、价格趋势之间的关系，如下图所示。

（资料来源：交易法门）

我简单的来解释一下这个图，我们从价格底部→价格上涨→价格顶部→价格下跌→价格底部这样的顺序，结合库存周期以及期限结构来简单理解一下商品运行的逻辑。

当商品处于价格底部的时候，往往呈现出比较扁平的 contango 结构（flat contango），这个时候供需都比较弱，经济处于萧条期，整个产业链库存都相对较低，然后慢慢地经济开始复苏，下游需求端开始有起色，需求增加，库存不断下降，价格开始反弹上涨，这就是建库周期的第一阶段，被动去库阶段的价格上涨，对应的期限结构的变化为：contango → flat contango → backward。

当需求开始不断增加时，整个产业链的供应也开始增加，这个时候供应端和需求端开始比谁更好，当需求较为旺盛时，市场认为手中的钱会不断贬值，而库存会不断升值，所以整个产业链都开始抢货，把手中的资金转化为容易升值的库存，下游企业愿意为现在使用商品而支付更高的溢价，所以此时现货价格涨得飞快，体现为供应增加，需求增加，实际库存增加，显性下降，价格大幅上涨，这是建库周期的第二阶段，主动建库阶段的价格上涨，对应的期限结构变化为：backward → super back。

当商品现货价格高到一定程度后，下游的需求往往受到抑制，例如下游企业纷纷停产，需求端发生变化是现货价格见顶的一个风险信号。这个时候，期货价格往往不再跟随现货价格上涨了，从而造成现货价格高企，现货利润高企，而期货大幅贴水，造成一个价格高位的 spuer back 的期限结构。

当商品见顶之后，需求端率先出现风险信号，然后供应端在高利润的驱使下，不断增产，实际库存增加，由于出货不畅，所以隐性库存开始逐步显性化，随着库存的显性化，现货就开始逐步崩盘，高位下跌，这个就是去库周期的第一阶段，被动建库阶段的价格下跌，对应的期限结构变化是：super back → backward。

随着库存的增加，价格的下跌，产业利润的下滑，此时整个产业链的心态发生了变化，因为手中的库存未来会越来越贬值，卖得越快回笼得资金越多，卖得越慢回笼得资金越少，所以这个时候整个产业链基本上都在抛货，急于把手中的库存转化为保值的资金，各种隐性库存都冒出来了，价格进一步下跌，然而市场的心态往往是买涨不买跌，所以需求更差，随着隐性库存显性化，库存进一步累积，价格继续下跌，这就是去库周期的第二个阶段，主动去库，对应的期限结构的变化是：backward → contango。

在缓慢的主动去库周期当中，价格重心不断下移，一直跌到了整个产业链的平均生产成本附近，大家都不怎么赚钱了，甚至亏钱了，这个时候现货往往跌到底了，跌不动了，随着低价格对需求的刺激，库存慢慢去化，现货慢慢坚挺，期现结构慢慢走平，从 contango 变为 flat contango。

以上内容，是我所观察、总结和理解的期限结构、库存周期、价格规律之间的变化关系，当然，它并不是完全绝对的，期货市场不存在绝对的东西，所以我也会看到一些与上述情况不太一样的品种和行情，所以对于这一类的品种和行情，我需要做一个进一步的思考和总结。

02 期限结构的例外情况

在上面的内容中，我们认为 contango 是供需宽松的表现，backward 是供需偏紧的表现。那既然这样，我们永远都采取做多 backward，然后做空 contango 结构的品种，做期限结构对冲岂不是稳赚，哪有那么简单，因为期限结构里面还有一些小的猫腻。

我们继续以二维四象的思维方式来进一步理解期限结构。以横轴代表供应，右半轴是供应增加，左半轴是供应减少；纵轴代表需求，上半舟代表需求增加，下半轴代表需求减少，这样我们就利用供应和需求来划分了四个象限，其中第二现象是需求增加，供应下降，这个时候库存偏紧，是我们所理解的正常情的 backward 结构，价格是上涨趋势；第四象限是需求下降，供应增加，这个时候库存过剩，是我们所理解的正常的 contango 结构，价格是下跌的。

（资料来源：交易法门）

你会发现，在上图中还有两个期限结构我给添加了边框，这是什么意思呢？这就是非正常情况下的期限结构，所谓非正常也并不不正常，只是与我在上面解释期限结构、库存周期与价格关系时所用的期限结构表面形态一致，但实际内涵并不一致。

为什么会这样呢？我们以第三象限的 backward 结构为例，需求下降，供应也下降，这种情况下就不像第二和第四象限那样那么好判断期限结构。但你会发现，很多时候供需双弱的品种依然是 back 结构下的下跌行情，此时的下跌主要是供需两端都在比惨，需求端很差，供应端也很差，比需求端还差，从而造成了供应端的表观缺口，库存体现为低库存。

而我们所认为正常的 backward 不是供需比惨，而是供需错配或者供需比旺，需求都是向上的，在需求向上情况下的 backward 结构下，价格才是不断上涨的；在供需比惨的情况下，供应比需求更惨，造成了供应端表观存在缺口，而需求端依然向下的情况下，即使是 backward 结构，价格依然在不断下跌。所以有的品种，从高位下跌到底部，一直都是保持 backward 结构，并未发生期限结构的转变。

同样的道理，正常的contango 结构是需求下降，供应增加，价格下跌，也是供需错配。但有时候供应是向上的，需求也是向上的，但是供需比旺，而供应端比需求端更旺，这种情况下如果价格在低位，往往也容易上涨，尤其是工业品，因为工业品主要看需求，需求端只要是向上的，即使供应端也在向上，价格往往也能朝上走，这个时候由于供应依然好与需求，期限结构依然保持 contango 结构，而没有发生期限结构的变化。

所以对于期限结构，我们不仅仅只是去看它的形态是 contango 结构还是 backward 结构，我认为，我们可以进一步去研究一下这种结构背后对应的供应和需求的变化方向：

backward：1）需求↑ 供应↓；2）需求↑ 供应↑ 需求>供应；3）需求↓ 供应↓ 需求>供应

contangp：1）供应↑ 需求↓；2）供应↑ 需求↑ 供应>需求；3）供应↓ 需求↓ 供应>需求

所以，backward 结构中的 1）和 2）往往对应价格上涨，而 3）对应价格下跌；contango 结构中的 1）和 3）往往对应价格下跌，而 2）有可能会出现价格上涨。

03 期限结构与产业行为

在 backward 结构下，产业客户做期现套利一般是卖现货买期货；在 contango 结构下，产业客户做期现套利一般都是买现货卖期货。

另外， 正如你所说的，在下跌周期，产业客户不应该挺价吗？当然想挺价了！不过这也需要看期限结构的情况下，在 backward 结构下，产业客户往往能够更加团结一致去挺价，大家一起挺现货价格，然后卖现货买期货，手中的 M 吨现货变成 N 元 M 吨盘面虚拟库存，M 吨货依然不少，而且还腾出了 N 元的现金流。所以在整个下跌周期当中，产业客户只能这样滚动操作了，保持货的数量不变，同时手中有充足的现金流。

但是，在 contango 结构下，产业客户挺价就比较难了，因为期货价格高于现货价格，产业客户内部就容易出现分歧，你在这里挺价，人家在那里盘面套保，大家都希望别人在那里挺价，自己趁机去套保，大家都挺价是对整个产业是最优的结果，但是对于每个产业客户来说，不挺价而是选择卖出套保是最优结果，这就是博弈论当中讲的，个人最优决策往往与集体最优决策矛盾，这也是一种囚徒困境。

所以你会发现，同样是下跌周期，但是 backward 结构下的做空非常难受，而 contango 结构下的做空非常轻松，这与产业客户的行为有一定关系。

然后再简单说一下上涨过程中抛货的问题，假设你是一个现货商，我也是一个现货商，现货价格现在是 1000，我们都预计现货价格过些日子会涨，能涨到 3000，你有 1000 吨货，我以 1000 元向你订货，你怎么办？

你现在的 1000 吨货值 100 万，涨到 3000 的时候，这些货就值 300 万。如果你卖给我 500 吨的话，你就有 50 万现金 50 万货值，价格到 3000 的时候，你就是 150 万货值 50 万现金，相当于 200 万。不卖给我，你有 300 万，卖给我你有 200 万。你卖吗？

所以，当整个产业链都看涨的时候，大家都开始囤货了，我们关系很好，我向你买货，你不好意思拒绝，直接来一句，最近货紧张，我这边也没太多货，库存就这样被隐藏起来了，其实你有很多货，只是不想以低价卖给我，话外音就是我想要货也可以，必须拿出更高的溢价。

因此，在涨价周期，货比钱值钱，你要想办法把手中的钱转化为可以保值增值的货；在跌价周期，钱比货值钱，你要把手中即将贬值的货转化为保值的钱。

04 有色品种的期限结构

我平时关注农产品和黑色多一些，也关注一些化工品种，有色的关注相对少一些，对于你所说得有色品种上涨的时候现货贴水，下跌或者底部时现货反而升水的情况，这个我没有太注意这种现象，但是我发现每个有色品种下跌过程中的期限结构各有不同。

比如铝这个品种，之前国内外都是高库存，期限结构为 contango 结构，价格一路下跌，这与你说得下跌时现货升水不同。相反，铅锌这两个品种，在目前的下跌周期当中，依然是保持 backward 结构，所以前期做空的都比较难受，例如锌贴水，时不时搞个挤仓的，锌属于你说的 backward 结构下的下跌。

另外，你提到了铜，我们可以看一下一年之前沪铜的期限结构，前半部分是 backward，后半部分是 contango，然后慢慢地变成了 contango 结构，右下角的期限结构曲线都是近短期的期限结构，你会发现所有合约呈现出由低到高的排列，是非常标准的 contango 结构，而沪铜的最近一年的表现却是下跌的，和你所说的也是不符的。

（资料来源：奇货可查）

所以，如果你对有色品种比较关注，想要研究它的期限结构的话，需要夺取观察、记录和总结一下，大的逻辑都是相通的，小的地方可能略有差异。

关于期限结构我们还需要进一步去思考，常规的 backward 结构表明产业客户愿意为当下购买现货支付更高的溢价，而 contango 结构表明产业客户愿意为未来购买商品而支付更高的溢价，这是常规的大逻辑。那么非常规的期限结构背后的原因或者逻辑是什么，需要我们自己去挖掘，可能与产业有关，可能与品种自身交易规则有关。

05 contango 之维基百科

我之前给大家分享过一本关于套利的书《Spread Trading》，由于年代久远，而且是英文的，估计看得人不多，里面其实对于 contango 结构、backward 结构、full carry 、price in 等等一系列常用的词汇都有详细解释，以及价差交易的一些方法。

我认为，在商品领域没有新的东西，我们今天玩得都是很久以前华尔街玩过了的东西，任何包装成新的复杂的理论或者技术基本上都是骗人的，所以我们把最基础最古老的东西掌握好了，自己来运用和判断就可以了。

为了更好地理解期限结构，我从维基百科上给大家简单翻译一下，老外是怎么理解的 contango 以及 normal backwardation 两种期限结构。

contango 有时也称之为 forwardation，它是一种商品的期货价格高于其预期的合约到期时的现货价格。在 contango 结构下，套利者/投机者（非商业投资者）愿意现在就为未来某个时刻收到的商品支付比商品现在价格更高的溢价。这可能是由于人们更愿意支付一个更高的期货价格，也不愿意今天去购买商品并支付存储和持有成本。交易的另一方，套期保值者（商品生产者和商品持有者）也乐意去卖出期货合约并接受高于预期的收益。contango 市场也被称为正常市场，或者持有成本市场。

与contango 市场相反的是 backwardation。在 backward 市场中，期货价格低于某种商品的现货价格。这是非常有利于想要做多的交易者，因为他们想要期货价格上涨到当前的现货价格水平。

期货或者远期曲线是典型的向上倾斜，因为远期合约的价格很明显以更高的价格进行交易。（我们谈论的这个曲线是对不同期限的各种合约进行绘图——利率的期限结构）。大体上来说，backward 反映了主要市场观点认为现货价格将会下跌，而 contango 反映了市场主要观点认为现货价格会上涨。两种情况都能够让投机者（非商业交易者）盈利。

contango 结构对于一些非腐烂变质且有一定持有成本的商品来说是很正常的结构。这些成本包括仓储费和资金的利息支出（或者货币的时间价值等），减去出租收益，如果可以出租的话（例如黄金）。对于容易腐烂变质的商品，近远月价格并不是 呈现出contango 结构。不同的到期日本质上完全是不同的商品，例如今天的新鲜鸡蛋在 6 个月之后就不新鲜，90 天的国库券也有到期日等等。

后面还有很多很多，我就不都翻译了，简单地介绍一下第一部分的内容，感兴趣的可以去维基百科了解一下 contango 结构的来源、参考文献等等。

06 backward 之维基百科

接下来再简单介绍一下 backward 结构，同样是来源于维基百科。放一张关于 contango 结构和 backward 结构下，期货价格的走势图。

（资料来源：维基百科）