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微信公众号：贫民窟的大富翁，理性投资，稳健致富，欢迎对投资感兴趣的朋友关注。 中国神华的主营业务是煤炭、电力的生产和销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是本集团的独特经营方式和盈利模式。按销售量计算，中国神华是中国乃至全球第一大煤炭上市公司。按照公司在财务报表的表述，其核心竞争力主要体现在：（1）煤电路港航化的纵向一体化经营模式；（2）优质、丰富的煤炭资源；（3）专注于公司主业的管理团队和先进的经营理念；（4）在煤炭开采、安全生产、重载铁路、清洁燃煤发电、煤制烯烃等方面的境内外领先的产业技术和科技创新能力。 一、 业务分析 公司基于煤炭的生产和销售，积极布局下游电力、铁路、港口、航运、煤化工等业务，业务逐步涵盖了煤炭行业的全产业链。中国神华是国内煤炭类上市公司中唯一可以做到煤炭全产业链运营的企业，“煤电运化”四位一体业务模式构筑了公司强大的核心竞争实力。 1、煤炭产业的特点 我国煤炭产地及消费地分布错配，产地主要集中在晋陕蒙等西北地区，而消费地则多集中于东南沿海地区，因此形成了“西煤东运、北煤南运”的煤炭运输格局。从各省煤炭产量及消费量对比情况可以看出，煤炭需求缺口较大的省份依次为江苏、山东、河北、广东、浙江，而煤炭供大于求的输出省份则主要为内蒙、山西、陕西。因此，我国煤炭运输的核心路线是晋陕蒙的煤炭外运通道。 煤炭由于单吨货值相对低，运输费用占比较高。由于铁路运输具有运量大、长距离、运价便宜等特点，特别适合煤炭等大宗品的运输，因此铁路是西煤东运（陆路运输）最重要的运输方式，2018年我国铁路煤炭运量达23.8亿吨，占煤炭产量的65%。而北煤南运主要采用铁水联运方式，2018年我国下水煤量达7.48亿吨，占煤炭产量的20%。
在下游的应用中，主要为发电和化工产品的制造，综合起来看煤炭产业具有产品同质化严重、产销地分离、上下游集中度均较高的特点，哪个企业的综合生产成本低就有竞争优势，这主要体现在两个方面，一个是能不能采取有效管理及资产组合降低整体生产流程成本，一个是规模。我们分析神华可以从上游的煤炭、中游的运输及下游的发电、煤化工三部分着手。 2、煤炭分部 公司的煤炭储量较大，品质优良，由于神华所辖矿区开采条件较为优质（有近22%的产能为露天矿），因此其自产煤单位成本在可比公司中最低且大幅低于中煤、兖煤等同类型企业，具有很强的竞争力。在公司2019年中报中可查询其储量及生产成本。按照2018年的产量2.96亿吨计算，中国神华现在拥有的煤炭资源储量还可再开采约51年。
长协煤“锁量又锁价”的定价机制于2016年末开始执行，当前公司煤炭销量中49.8%为年度长协煤，高比例的长协煤一方面持续平滑公司煤炭售价波动，另一方面将公司煤炭售价锁定在固定的位置，叠加开采成本稳定，神华煤炭板块盈利能力对市场煤价波动已不敏感。 长协煤以及产业链一体化有助于企业熨平煤价波动。纵观长协机制出台以来，中国神华的长协煤销量占比不断提高，当前已经处于绝对主体地位。
3、铁路、港口及航运分部 中国神华共有10条自有铁路，黄大铁路建设持续推进，预计于2020年6月底开通运营，神朔铁路3亿吨扩能改造工程稳步实施，其他铁路均正常运行，是我国仅次于铁总的第二大铁路运营商，合计铁路营业里程约2,155公里。 2019年上半年，公司继续实施大物流战略，支持沿线工矿企业和物流园区建设铁路专用线与自有铁路接轨。铁路分部为集团外部客户提供的煤炭及非煤运输服务量持续增长，非煤运输业务覆盖铁矿石、锰矿石、砂石、聚丙烯等近30种货类，2019H1铁路分部对外的货物周转量占比提高至11.13%，而对外收入占比则提高至16.44%。 得益于铺设时期就针对有效运输需求设计的优势，神华铁路分部得以维持稳定的高盈利，其核心优势在于较低的综合成本，具体而言：（1）一体化运营模式下运输板块的货运量得到保障，可提高收入的稳定性并摊薄单位成本；（2）神华人员数量低，历史包袱轻，单吨人工成本大幅低于同业；（3）管理能力强，效率高。
港口及航运部分同理，主要受益于一体化的优势，资源有效利用率更高， 4、电力及煤化工分部 电力、煤化工是逆煤炭周期板块。从神华各项业务的毛利率数据看，电力板块和煤化工板块毛利率走势与煤炭业务毛利率走势相反，属于逆煤炭周期板块，其原因在于燃煤发电和生产煤制烯烃的原料为煤炭。因此，在煤价下行周期中电力、煤化工业务盈利能力的提升可以对冲煤炭业务盈利能力下滑的不利影响。我们从其不同业务板块的毛利率变化趋势可以看出这种不同板块的跷跷板效应。
注意：公司的产业链一体化是一个过程，随着资产的不断注入以及一体化程度的提高，不同板块的对冲效果越来越显著。 二、 投资价值分析 由于神华采用一体化模式经营，可获取从煤炭开采、运输、到燃煤发电的全环节利润，由于煤炭的开采成本、售电均价、售电煤耗的波动小，因此全价值链总毛利相对稳定，煤价波动只是影响利润的内部分配。
从商业逻辑和投资角度思考，投资具有风险对冲的业务不一定是好事，尽管平滑了利润波动，但是投入的资本同比例提高，资产的价值是其全寿命周期自由现金流的折现值，利润的波动不代表资产的风险，也不影响资产的价值。 我们看神华的投资价值主要看三个方面，一个是是产业链的布局有助于消除经营风险（不是资产价值风险），企业的经营稳定，有利于实现稳定的分红；一个是一体化运营有助于协调各分部的经营，从而获取整体效率的的提高，这考验管理层的管理能力；一个是企业的资产质量分开看都比较优质，各业务具有互补效应，理应享受更高的估值。 近年来神华的内部一体化程度近年来呈上升的趋势。2018年，公司的自有铁路周转量占比达88%，自有港口下水煤量占比88%，航运内部货运量占对电力分部销量的77%，发电分部耗煤总量的82.5%采用神华煤。随着一体化的推进，中国神华的周期性越来越弱，稳定性增强。 根据公司章程，公司每年应以现金方式分配的利润不少于归属于本公司股东净利润的35%，公司过去十几年来的分红比例均较高，堪称印钞机，以2019年11月1日股价为基准，现有股价的股息率为4.79%，当前固定利率国债一年期、三年期、五年期、十年期利率分别为2.59%、2.82%、2.96%和3.21%，其投资价值不言而喻。 三、一个极致估值模型 总是有人问我，你分析完公司之后怎么不给个估值呢？我想对于长江电力、中国神华、海螺水泥这样业绩确定性极强，同时分红稳定的股票，具有债券属性，我们以股息率为估值就很好，其成长性为安全边际，如果非要问我收益率有多少，我这里给大家推荐一个估值模型，可以参考。 如果我们将公司所发的现金股息再投资购买公司股票，公司利润的增长再加上所拥有公司股票的数量增加究竟可以使得我们的资产以多快的速度增长呢？可以用以下公式模拟。 现金股息再投资产增长速度=[1 ROE×(1-分红率)]×[1 (ROE×分红率)/PB]-1。对于要求不那么高的股友，可以按照收益率=净资产收益率×（1—分红率） 股息率，计算即可。 这个模型假定公司利润增长由净资产收益率和分红率决定，且该两项指标不变，公司估值倍数也不变。模型的前半部分其实就是传统教科书中的公司净利润增长模型，即我们不进行现金股息再投时的资产增长速度。而后半部分的模型则是说明现金股息用来购买股票能够买多少股，也就是股份数目的增长速度，公司的增长速度乘以股份数目的增长速度就等于我们资产的增长速度。 可以看出如果后面的PB越低，我们的增长速度可以越快。虽然假设比较静态，不过也可以作为参考，否则因为净资产收益率、分红率、利润增速、估值的不同，我们很难直观看出不同公司之间分的现金股息再买入公司股票的收益情况如何。 从这个极简的模式中我们可看出投资的资产价格越低对我们越有利，随着分红再投资我们拥有的资产数量越来越多，获取的现金流越大，从现金流或者资产增值的角度都是极为有利的，这是我们不惧怕股价下跌的底气所在。随着潜在的收益率越来越高，一定会吸引资金进入抬高价格，直到潜在的收益率和市场一般性投资持平为止，我们此时的收益=自己拥有的资产数量×单位资产的增值空间，后者是可计量的，前者是可积累的，取决于我们在资产价格较低的时候积累的数量，这就是肉在锅里的含义，也是投资的底气所在。 对我而言，投资是一件很简单的事情，怎么把这个简单的事情做到极致是我努力的方向。你们是怎么看投资的呢？@今日话题 @雪球达人秀 $长江电力(SH600900)$ $中国神华(SH601088)$ $兖州煤业(SH600188)$ |
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