REITs案例：招商局REIT发行定价模型（预测）

Kris1977 2019-11-01

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前言：

招商蛇口于2019年9月向香港联交所递交招商局REIT,这是自2005年香港领展首单REITs后香港交易所新增的第12单REITs,其中最近一期是2013年12月上市的春泉信托，时间间隔近6年。目前上市的有10只，因睿富于2007年上市，2010年因租金欺诈而终止上市。

本文目的在于运用REITs的国际通行规则预测招商局可能的市值结果。按照作者的假设和预测，招商局REIT市值在[38亿，45亿]区间、折扣率在[0.58,0.69]区间，营运资金倍数在[14.29,16.67]区间。

我们拭目以待看发行结果与本文预测的差异及其原因，以促进国内未来公募REITs的学习和交流。

关于本文的基本思想，作者已经在2019年7月31日发表的《第二章 REITs上市监管》,请关注“本才REITs观点”。

（一）招商局REITs结构图

招商局REIT的管理模式为外部管理模式，既由招商局地产成立的资产管理人——荣腾企业管理有限公司，并获得香港证监会颁发的资产管理人牌照——9号牌。荣腾企业管理公司资产管理人直接管理本REIT产品。

如图1结构图：

图1：招商局REITs结构图

（二）物业净收益收益（NOI）

五项物业2018年年度总租金3.24亿，物业净收益（NOI）3亿。2019年上半年租金总收益1.6亿，物业净收益（NOI）1.48亿。从信息披露的内容来看，物业管理费收益和物业管理费支出由第三方物业管理公司公司负责，不在报表范围内。因此租金收益扣除税费后为物业净收益，整体税费率为8%左右。按照2019年上半年租金收益和物业净收益，则给与2019年当年NOI=3亿的预测。如下表1：

（三）REITs价值模型假设

1、假设：

（1）按照2019年6月30日物业净收益为1.47，则假设2019年NOI=3亿。

（2）NOI扣除REITs层面的综合管理费包括资产管理费、行政费用、信托费后作为FFO;

(3)FFO作为全部可分配利润并100%分派。

（4）65亿资产作为全部资产，无负债，则净资产（NAV）65亿。

（5）REITs及SPV公司、项目公司无任何借款，则利息费用支出。

（6）REITs管理费按照NOI的10%收取。

根据“本才REITs”观点2019年7月31日发表的《第二章 REITs上市监管》首次公开发行REITs的定价模型，“权益型REITs股票定价通常依据预期股息收益的资本化来估值”。

2、预期收益率确定

按照香港已经发行并上市的十只REITs,截止2019年9月6日股价市值收益率范围【3%，8.25%】。最低的为领展REIT收益率为3%，市值1881亿，领展为零售为主的物业，香港物业占估值的86.8%，大陆的上海、北京、深圳、广州占总估值的13.2%。最高的为汇贤产业信托8.29%，市值186亿，物业为北京东方广场，物业涵盖写字楼、公寓、酒店、商业。

总体收益率分布如下图2、表2：

图2：香港REITs收益分布图

根据上述香港10只上市REITs目前的物业类型、区域分布、资产管理人能力特点。综合分析考虑（1）招商局REITs的物业主要集中在深圳蛇口区域，而非深圳核心区域（如图3）；（2）楼龄较早，最大楼龄22年，最小为9年，如下表3；（3）前5大客户集中度较高（面积平均38%，收益超过50%），如表4。（4）大湾区作为《先行示范区》的积极因素影响；（5）招商蛇口控股中航善达可能带来的资产管理能力提升等商业整合优势。则笔者给与招商局REIT的预期分红收益率为6%、6.5%、7%三档情景假设。

图3：招商局REIT物业区域分布图

（四）REITs价值预测

按照上述预测和假设，则2019年NOI为3亿，营运资金（FFO）为2.66亿，资产估值为65亿、负债为0、净资产为65亿。在预期收益率为6%、6.5%、7%的三种情形假设下，则招商局REIT的市值分别为44亿、41亿和38亿。对应的市净率（P/B）既折扣率分别为0.68、0.63、0.58。现金流倍数分别为16.67倍、15.38倍和14.29倍。预测模型如下表5、表6