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折现率是指将未来有限期的预期收益折算成现值的比率。投资时通常会以内在价值决定一个企业或者资产的定价，其中折现率是一个非常重要的因素。就像阿基米德杠杆原理一样：给我一个支点和杠杆，就能撬动地球。折现率就像是那个杠杆一样，杠杆的大小决定撬动物体的力量。 折现率通常与长期的无风险收益率挂钩。长期的无风险收益率基本会以长期的国债收益率等同，长期一般取10年期以上。如果现阶段的无风险收益率为5%，折现率也会取5%。举个例子：一家企业的年现金流为1亿，不考虑未来现金流增长与否的前提下，折现率直接决定该企业的价值。折现率为5%时，该企业的价值大体为1亿/5%=20亿。但是，国债收益率是经常变动的，央行会根据经济情况随时调动利率。也就是说无风险收益率对应的数值并非一成不变，只要利率变动，资产的价值就会相应的变动。如果央行上调利率，比如5%调至6%，上述的企业价值就会相应跟着变化，由20亿变成约16.7亿。仅仅是1%的变化，就导致资产价值的变动巨大。 以上举例仅仅是理论基础，我们实际评估过程中要复杂的多。未来利润和自由现金流的判断，以及利率的变动都会对资产价值影响巨大。利润的判断不在此文的探讨中，我们主要讨论折现率。先来看看巴菲特对折现率的一些思路。1994年股东大会上所讲： 在一个长期债券利率为7%的世界里，我们当然希望我们把税后的现金流至少用10%的折现率折现。但是，这也取决于我们对业务的确信程度。我们对业务越确信，就越愿意投资。我们必须对任何业务感觉相当确信才会对之产生兴趣。但是，确信也是有不同程度的。如果我们相信我们会取得30年极为确定的现金流，我们就会用较低的折现率，低于我们用于折现预期会有意外或者有很大的可能有意外的业务的折现率。 1998年股东大会： 为了计算内在价值，你需要把预期产生的现金流折现为现值——我们用的是长期国债收益率。这个收益率并不能提供所需的足够高的回报率。但是，你能用长期国债收益率折现所得出的现值作为一个通用标尺来衡量所有的业务。 还有巴菲特关于折现率的特别声明： 别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。 通过这几段话可以得看出，生意的确定性是巴菲特更看重的，但每一项生意的确定性不尽相同。关于生意的确定性，巴菲特也会分不同程度。当程度低时折现率就会高，程度高时反之。有风险的业务不会通过高折现率来平摊风险，因为没有确定性。 该怎么运用呢？先讲讲自己的思路，也就是我的折现率运用。我自己采用的折现率是10%。十年期国债收益率是队一个国家主权和经济发展信心的体现，且相对稳定。过去的15年间，十年期国债的收益率走势区间大体在2.5%-5%内运行。我的折现率两倍于十年期最高的数值（5%）是基于两点：1 为自己对生意的理解留一些预留空间，因为二级市场选择生意相对于一级市场本就没有优势，我们不可能比公司内部人士更了解情况。何况人类的知识空间是有限度的，再全面也还是会有漏洞隐忧。2 基于漏洞假设，我们需要在投资前给自己留足安全边际。10%折现率的资产价格与6%的相对天壤之别。 生意选择正确，高折现率至少不会出价太多，让好生意伴随了高价格。买对了，则会使投资收益率放大。买贵了是投资的大忌，会让好生意变成差投资。生意选择失败，高折现率会因出价较少，及预留的高安全边际空间让损失降低至最低，为自己留出容错的空间。 由于仅仅围绕折现率讨论，对生意属性和内在价值不做太多的拓展。因此在实际运用时会有不兼容的地方；其目的也只在探讨折现率对估值产生的影响和运用。 |
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