在观念篇中，我们讲到了股价增长的内在逻辑，明白了企业本身才是股价长期增长的决定因素。在选股篇中，我们讲到了如何选择具备核心竞争力，能够长期保持赚钱能力的优秀企业。在本篇估值篇中，我们会分析如何评估企业价值。 首先必须强调一个极其重要的观念：选股重要性远远超过估值。 通常来说，牛市顶点的估值都是相对较高的，假如我们不择时，恰好在牛市顶点买入了优秀企业的股票，长期来看会亏钱吗？三元简单统计了部分优秀企业2015年最高价与截至2020年9月2日收盘价，以此作为对比，看看假如买在牛市最高点，现在是亏还是赚。
注：当前价格为高级复权后的股价。 由上表可以看出，即使不幸买在2015年牛市最高点，这些优秀企业也不会将我们深套，相反却依然可以为我们带来丰厚的回报。 这是由股价增长的动力决定的，五年过去，企业业绩的增长成功对冲掉估值的下滑，实现了股价的增长。这里需要特别说明的是，贵州茅台和五粮液即使在2015年牛市顶峰估值依然低估，原因是受限制三公消费的影响带来的业绩调整，这两家企业远超其他企业的涨幅中很大一部分原因来自于估值修复。 由此可以看出，选股本身远重于选时，企业的业绩增长能够对冲估值的下滑，且从长期来看，业绩增长是复利增长，而估值的影响却是一次性的。因此，对长期乃至超长期价值投资者而言，选股远比择时重要。 为何很多人明白这样的道理，却依然执着于估值呢？最主要的原因还是难以承受波动。在跟身边的朋友聊起股票时，大多数人都关注可能的回撤，却不关注未来的空间，或者为了控制10%-20%的回撤，宁可放弃未来五倍甚至十倍的增长。须知，投资是为了赚钱，而不是为了控制回撤，如果只为控制回撤，不如存银行咯？ 难以接受波动除厌恶损失的心理作用外，还有一个原因，就是不知道企业的价值到底是多少。如果我们知道一个东西的价值是1千万，现在市场价跌到500万了，这是机会，应该买入；如果涨到2千万了，这是泡沫，应该评估是否卖出。但绝大多数人的做法却是跌到500万时看到的都是风险，认为还会再跌，涨到2千万的时候看到的却是机会，认为还会再涨。这是对事物的价值缺乏判断，凭情绪和感受做判断的表现，也是造成绝大多数人亏损的根源：感性支配决策。 要解决这个问题，我们必须明白企业的价值。 三元创立之初一直使用相对估值法评估企业价值，即使用PE评估估值，采用的方法是通过历史统计法，找到对企业低估时的PE估值，以此估值计算买点。 这样的估值方式简单易懂，也具备一定的可操作性，但是存在一些无法回避的问题：我们看到了历史数据统计的现象，却不知道现象背后的本质，过去的估值是否还能适用于现在和未来？同时，估值是市场对企业价值的出价，市场会不会犯错？如果市场错了，那这样的历史数据统计有何意义？ 这些问题曾困扰三元许久，企业业绩是由企业自身决定的，估值却是由市场决定的，那企业的价值岂不是由企业和市场两方面共同决定？价值投资者怎能依赖市场赚钱？ 直到我们研究了自由现金流折现法，我们终于明白企业价值是由企业自身决定的，与市场完全无关。弄明白原理后，我们将自由现金流折现法进行了简化运用，依然使用PE对企业进行估值，但背后的逻辑基础已发生了巨大改变，和使用历史统计法有天壤之别。 介绍自由现金流折现法的书籍、文章等很多，如果要做到相对精确的估值，需要运用的知识、数据都非常多，非常深涩难懂。因此，三元并不打算详细介绍自由现金流折现法本身，更多聊聊这个方法的对操作的实际指引和简化使用的方法。 一、理解自由现金流折现法的基础知识： 理解自由现金流折现法，首先需要理解货币的时间价值，需要理解现值和终值。 如果给你一个选择，现在给你100元和10年后给你100元，相信所有人都会选择现在拿到这100元，因为就算只是存银行，今天的100元到十年后价值肯定超过100元。假如银行利息是3%一年，且利息可转化为本金续存，今天的100元在10年后会是多少呢？计算公式为：100*（1+3%）10=134.39元。这100元就是现在的价值，即现值。134.39元就是这100元在10年后的价值，即终值。 这很容易理解，但反过来呢？ 反过来，假如其他条件不变，有人要在10年后给你100元，那这100元相当于现在的多少钱呢？计算公式如下：100/（1+3%）10=74.41元。也就是说，现在的74.41元（现值），在每年可获得3%收益的情况下，就等于十年后的100元（终值）。 在投资中运用的自由现金流折现法也是如此，假如一个企业20年后的价值是10亿，那现在以怎样的价格买入最合理呢？这时就需要以10亿作为终值，辅以折现率，计算出当下购买的价格，即现值。 二、自由现金流折现法估值方法： 自由现金流折现法通俗来讲就是将企业未来的自由现金流量（即企业未来的价值）按照一定的折现率折现到现在，以此认定企业的价值（现值）。自由现金流量的计算是一个复杂的过程，甚至可以说没有人能准确计算自由现金流量，为便于计算，通常，当经营活动产生的现金流量净额长期持续大于净利润时，我们会用净利润代替自由现金流量进行计算。 计算有两种方法： 1、逐年折现： 这种方法是计算出存续期内每一年的自由现金流量的折现值，加总之后即为企业的价值。比如一家企业，存续期是十年，符合使用净利润代替自由现金流的条件，2020年净利润为1000万，每年净利润增长率为10%，折现率假定为无风险收益的两倍即8%，以此数据测算其价值如下：
在企业存续的十年中，可以创造1.6亿净利润，折现到现在的价值为1.09亿，即现在花1.09亿买入这家企业是合理的。 这就是自由现金流折现法的计算方式，将每一年企业产生的自由现金流量依据折现率计算出折现到现在的价值。当企业存续期短时，可以一年一年去计算，但是如果企业存续期特别长，计算起来会比较麻烦。
比如测算贵州茅台时如果这样一年一年的折现，需要运算的数据量就会比较大，上表仅是测算数值的部分截选。 2、简化公式： 对存续期限长的企业，还有第二种计算方法，一个相对简化的方法。此方法需要分段：一个是可预期的中高速增长阶段，一个是永续增长阶段。对中高速增长阶段，可按照第一种方法逐一折现，对于永续增长阶段可根据以下这个公式进行计算：
以贵州茅台为例，2024年贵州茅台达到销量顶峰，因此我们将2025年之前贵州茅台的发展阶段视为高速增长阶段，自2025年起视为永续增长阶段，假定折现率为8%，永续增长率为5%，测算价值如下：
2020-2024年高速增长阶段，我们逐年折现，自2025年起的永续价值，我们则根据公式计算，计算过程如下： 638*（1+5%）/(8%-5%)=22330。 其中分子代表2025年的净利润，分母即为折现率-永续增长率。计算出永续价值后，再进行折现，即计算出了永续价值的现值。 据此测算贵州茅台2020年企业价值为17523亿元。 运用此公式有一个前提，企业必须能长期存续，否则此公式不适用，由此可见，企业的存续期很重要！ 3、简化运用： 如果仔细观察公式，等式右方的分子是（n+1）年的净利润，分母是折现率-永续增长率，而市值=净利润*PE，因此PE=1/（折现率-永续增长率），即PE为（折现率-永续增长率）的倒数。 三元在对一家企业估值时，通常根据无风险收益率确定折现率，按照合理的逻辑评估永续增长率，用简化的方式计算出PE，然后乘以预估的企业净利润水平，即可计算出企业的合理价值。 所以三元现在依然会使用相对估值法，但是确定PE数值的逻辑却已从历史统计变成了合理评估折现率及永续增长率，这样计算出的PE估值与市场出价没有丝毫关系，仅仅与折现率（无风险收益率）和企业自身增长率有关系。 三、自由现金流折现法变量的影响： 与自由现金流折现法相关的变量有三个：1、企业存续时间（存续期内才能产生自由现金流）；2、增长率（当经营活动产生的现金流量净额长期持续大于净利润时，我们通常用净利润代替自由现金流量，企业可产生的自由现金流量与企业的净利润增长匹配，因此，增长率是一个重要因素）；3、折现率。来看看这三个因素对估值的影响： 1、企业存续时间： 同等条件下，企业存续时间越长，价值越高。 以贵州茅台为例。按照选股篇所讲到的对贵州茅台未来五年的增长预测，其2020年-2024年的净利润水平如下：（单位：亿元）
因贵州茅台很长一段时间内的最大产能已知，因此自2024年起增长动力主要来自提价，从既往经验看，年化5%的提价概率是挺大的，因此假设贵州茅台永续增长率为5%，同时设定折现率为8%，由此计算出贵州茅台未来产生的利润及折现价值如下（贵州茅台经营性现金流净额大于净利润，因此用净利润替代自由现金流计算）：
将上表数据略作整理，即可得出不同存续期下贵州茅台的企业价值：
由上表可以看出，企业存续期限越长，价值越高。相反，企业存续期限越短，价值越低。 贵州茅台这样的企业，存续时间已超800年，就其销售的商品—白酒而言，已有上千年的历史，这样的企业未来存续时间必然是极长的，其具有更高的价值是必然的，因此在市场上就会表现出高估值。 这也是伊利股份、海天味业等食品饮料行业估值相对偏高的原因，因为存续期可以很长很长。 2、永续增长率： 对一家企业而言，永续增长越高，估值越高。 同样以贵州茅台为例，在对存续期限的讲解中，我们假设的参数是5%永续增长率，在不同的永续增长率设定下，贵州茅台的价值是不同的：
可以看出，在其他条件相同的情况下，增长率越高，企业价值越高。 不同企业的永续增长率取值逻辑是不同的。 例如贵州茅台，可以以历史年化复合涨价幅度作为永续增长率的参考；又如伊利股份，在2000年左右时，盒装纯牛奶价格约为1.2元，现在价格约为2.5元，涨价幅度108%，折合年化涨价幅度约为3.7%，因此以3%作为永续增长率的参考是合情合理的；又如一些日常消费品，发达国家在增长停滞后，通常以2%通货膨胀率作为经济目标，因此可参考2%作为永续增长率。 这里有一点启示：日常消费品统计价格涨幅相对容易，通货膨胀率相对易确定，可作为估值时永续增长率的参考依据，因此，大消费类股票估值相对更容易确定。 3、折现率： 折现率=无风险收益+风险补偿，确定性高的企业要求风险补偿低，确定性低的企业要求风险补偿高。但一般情况下取无风险收益率的2倍。无风险收益降低时，折现率通常随之降低，估值抬升。 同样以贵州茅台为例，下表对比了不同无风险收益下的企业价值（增长率为5%）：
可以看出，无风险收益降低，价值提升。 无风险收益率通常参考中长期国债收益率。 当前正处于降息周期，无风险收益率降低，股市的估值也有了明显的抬升。三元在《据说这次真的不一样》一文中，提到疫情对股市的影响时，就提到疫情会导致经济下滑，影响企业基本面，但无风险收益的降低又会导致估值的抬升，从股价增长的动力来看，向上向下的动力并存，所以无须过度悲观。 通过以上分析，我们可以得到这样的启示： （1）存续期越长的企业价值越高； （2）永续增长率越高的企业价值越高。对永续增长率的取值，与生活相关的消费类企业更容易找到取值的参考依据； （3）无风险收益率降低时价值会提升。 这几点启示对三元的选股产生了重大影响。我们更愿意投资能够长期存续的、简单干净的消费类企业，因为其终极风险较低，永续增长率容易找到参考依据，运用自由现金流折现法对这类企业的估值准确性更高。 四、盈利来源： 以测算出的合理价格买入企业后，我们的盈利来源是什么呢？ 在计算企业价值时，我们将企业未来的成长已充分计算，然后按照折现率折成现值计算出合理价值。按照合理价格买入后，我们的收益从两个地方来，一是赚折现率的钱，二是赚分红的钱。 如果折现率为8%，即意味着长期（这里的长期是指你对企业折现的期限是多长，评价回报的期限就是多长）来看，我们将获得年化8%的投资收益。至于分红，则取决于企业的股利支付率，在计算企业价值时我们已充分考虑企业未来的赚钱能力，分红的多少，取决于企业愿意拿多少来分。以贵州茅台当前50%左右股利支付率计算，除获得8%折现收益外，我们还可以获得4%分红，因此年化回报12%左右。如果股利支付率提高，则年化回报也会提高。因此，选择能分红，愿意分红的企业也很重要！ 三元将复合年化投资目标定为10%-15%，逻辑支撑正是来自于此，7-8%左右的折现收益，加上3%-5%分红收益，三元的年化复合投资回报目标大概率能够实现。 五、友情提示： 对未来的预测没人可以做到100%准确，因此在测算企业价值后，需要给予安全边际对冲可能发生的预测误差。 从长期来讲，最大的安全边际依然是企业自身，企业选择错误，买得再便宜也没有安全边际，因此三元始终强调：选股远重于选时！ 测算企业的合理价值还有一个很重要的作用，就是解决承受波动的问题。当市场价值低于合理价值时，我们首先应该检视自己对企业价值的测算是否正确（价值投资者在面对极端行情时应当向企业年报而非技术图表寻求答案正是基于此观点），如果对企业价值的测算是正确的，那么我们应该明白是市场在犯错，如果有资金应当勇于买入，因为低于合理价格买入，除获得折现收益和分红收益外，还可以额外获得估值修复带来的超额收益，这是赚取更大回报的好机会。 测算企业的合理价值，可以让我们心中对企业的认定有一个“锚”，当遇到各种问题时，这个“锚”是让我们客观理智分析问题解决问题的基石！ 以上分析仅代表三元核心策略观点，不构成买卖建议，请谨慎参考！ |
