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“大家都说要配行业龙头，结果茅台这个龙头只不过是达到标配”。 “主流观点低估了中国地产行业的改善型需求和未来城市化率提升的空间”。 “这一波大蓝筹的周期还会持续很多年，至少在未来三年里面是走不完的，甚至走个五年、十年都有可能。” 以上是少数派投资周良的最新研究判断。 少数派投资是聪明投资者严选私募之一，掌门人周良在28年的投资实战中，曾轻仓躲过股灾后又精准捕捉反弹，既能重仓中小创，在浙商资管获取全市场前几名的好成绩，也能在近几年长期持有大蓝筹，被称为“股市全能选手”。 根据第三方数据，少数派投资旗下成立最早的股票多头产品自2013年9月成立以来，截至今年9月30日，年化收益率在30%以上，累计收益超过400%。 今年，通过满仓大蓝筹同时参与科创板网下打新，少数派投资在前三个季度赚了近30亿，已然跻身百亿私募行列。（点此查看少数派投资更多相关信息手机登录 | 聪明投资者） 聪明投资者今年9月再次走访周良，清晰感知其在投资上的思考和进化。今年，周良除详细介绍了他的投资体系和方法外，多次提及自己并不是价值投资，“虽然我们满仓大蓝筹，很多人容易误解我们做的是价值投资。但其实我们不是价值投资。” 周良从行为金融学、“快思维”和“慢思维”的角度，更进一步地阐释了误区之所以存在的原因，在他看来，只要大多数人快思维的模式还存在，就能通过科学的方法找到其中的误区，“大多数人的误区在哪里，我们的投资方向就在哪里”。（全文实录 | 少数派投资周良：行为金融学在中国A股成功实践的系统思考|聪明投资者） 在他看来，任何一种单一的投资方法都会面临市场周期的折磨，而且市场持续的时间一定比基金经理能熬的时间要更长一些。“在中国，客户的忍耐力差不多就是三年”。 周良去年曾经在聪明投资者价值研习社分享过少数派的创新投资方法。(长期获取超额收益的投资精髓|聪明投资者） 以下是聪明投资者与周良的部分对话记录，全文实录点此查看全文实录 | 深访6年收益超400%的少数派投资周良：出现这个指标，茅台就要小心了|聪明投资者。 近年策略一直没变过：精选大蓝筹，同时参与网下新股打新聪明投资者：听说你们目前规模已经超百亿了？ 周良：我们今年规模上的很快，到8月份已经超过100亿了。 但是这100亿很大程度上是我们自己赚来的，因为今年我们差不多有40%多的收益，然后加一些新的申购。 聪明投资者：规模上升是否会对投资决策产生一定影响？ 周良：我在决定投资策略的时候，会考虑管理规模，但是至少在目前阶段我觉得是没问题的。 其实我们策略一直没变过：三年前是精选大蓝筹，同时参与网下新股打新，今年还是这个策略，今年有科创板网下打新，收益也很好。 聪明投资者：科创板网下打新对你们产品的贡献度大概是多少？ 周良：第一批的25只，在7月份平均能贡献7%的收益。虽然我们预计未来收益率会慢慢收缩，就跟2016年一样，但是在未来一年，我觉得它还能贡献10到20个百分点，这几乎是个无风险收益。 聪明投资者：针对科创板打新，你们产品的中标率也挺高。 周良：我们占（私募）行业的比例很高。 比如7月份的时候，第一批只有290只私募基金去参与网下申购，我们一家就占了68只，将近1/4了，而且这290只里面后来有139只都超限申购了，我们在全部合规的产品里面占比将近一半。 以前无论是针对公募基金还是券商集合资产管理计划，对网下打新的要求都是有相关法规的，但是对私募基金没有。私募基金投资管理办法出台以后有可能会规定上去，但是具体方案还没出来，所以现在就先在科创板里面把这个漏洞给补掉了，直接明确不能超过总资产或资金规模。 所以你需要认真去研究，得把法规的来龙去脉给研究透。 我们不是价值投资聪明投资者：现在还是高仓位吗？ 周良：我们一直是满仓，这三年就没怎么动过，只是在去年四季度做了一些微调，增加了一部分股份制银行和白酒的配置。 但是我们买这些公司并不是价值投资，虽然我们满仓大蓝筹，很多人容易误解我们做的是价值投资。但其实我们不是价值投资。 什么决定我们的投资方向？大多数人的误区在哪里，我们的投资方向就在哪里。这个误区可能是宏观的，可能是策略，可能是资金，可能是个股基本面的，都有可能。 误区越多的地方你越有机会赚钱，这才是我们买大蓝筹的真正原因，而不仅仅是因为它基本面好。 所以我们依然是少数派，因为我们的投资理念和方法跟大多数管理人比，是完全不一样的。 聪明投资者：你买大蓝筹，你认为市场存在哪些误区？ 周良：我们一直在讲的五个方面，比如筹码稀缺性，大蓝筹是很稀缺的；比如供求结构，现在大蓝筹没有供应的增量，增量资金就是盯着大蓝筹在买，越买越少，筹码越来越锁定；再比如交易对手行为，大家都说它被机构抱团，其实远远没有。 哪怕是讲到估值、讲到市场情绪，我们的角度也不一样。 大多数人对于大蓝筹估值的误区在于，大家觉得大蓝筹涨了三年，中小创跌了三年，所以大蓝筹的价格高了，中小创价格低了，这其实就错了。 你观察三年时间，这个时间足够长了吗？你仅仅观察A股市场，观察的范围足够广了吗？你要去看长期的历史，去看全世界的市场，只要去对比一下，你就会明白，中国的大蓝筹还处于全世界估值的洼地。 为什么外资流入这么多？正因为是洼地，所以才吸引资金流入。 核心资产没有被抱团，蓝筹行情高潮还未到聪明投资者：现在大家都谈核心资产被抱团，你觉得远没有被抱团？ 周良：核心资产没有被抱团，至少没有被国内的机构抱团。 我们去统计了2000多只主动管理的偏股型基金实际持有每一只股票的比例，看看这些资产是不是真的被集中持股了。 这是一个数据验证的过程，很耗费时间。你想，2000多只公募基金每个季度的数据都要统计，而且我们统计了过去十年以来的数据，去观察变化，所以一定是个很耗费脑力的过程。 但是我们团队研究以后发现，大蓝筹根本没有被抱团。 比如贵州茅台，大家都说好，真正买了贵州茅台的机构投资者有多少？配置比例是多高？ 在2000多只主动偏股型公募基金里面，对贵州茅台的配置只是标配：贵州茅台占全市场流通市值的权重大约是3%，现在主动偏股型公募基金对茅台的配置比例也是3%。 大家都说要配行业龙头，结果茅台这个龙头只不过是达到标配，北上资金倒是配了9%，是国内的三倍。 而且我认为在未来的若干年里面，外资的配置会不断增加，因为当这些资金发现不配茅台就跑不赢基准的时候，它一定会提高配置比例。 聪明投资者：你认为什么时候会成为茅台的拐点？ 周良：什么时候国内的配置比例不是3个百分点，而是6个百分点，甚至接近9个百分点的时候，我觉得就要小心了，6%到9%这是一个危险区间，所以我们每个季度也在观察公募基金的配置情况。 不过，当它们真的超配一倍的时候，可能也是大蓝筹最波澜壮阔的高潮期，甚至可能出现工商银行都涨停的情况。 但是我觉得高潮期还没到，现在只是上半场，下半场没开始。我觉得这一波大蓝筹的周期还会持续很多年，至少在未来三年里面是走不完的，甚至走个五年、十年都有可能。 美国市场曾经出现过连续18年的价值股强势风格周期，整个80年代到90年代都是，中国这一波风格周期到底能走多长我们不知道，但是只要刚才提到的五个方向不发生根本性变化，这一波大蓝筹的强势风格周期就没有结束。 主流观点低估了中国地产行业的改善型需求和未来城市化率提升的空间聪明投资者：从行业配置来看，你们持有地产的比例也很高，好像仅次于银行保险。 周良：地产我们很看好，虽然别人可能不看好。 我觉得主流观点低估了中国地产行业的改善型需求和未来城市化率提升的空间。 为什么改善型需求会被低估？ 去年住建部公布了一个数字，说中国城市居民的人均居住面积达到了39平方米，这个水平其实已经跟发达国家差不多了，所以很多人就认为中国的改善型需求好像已经到天花板。 我们看到这个数据的时候会产生一些疑惑，怎么一个发展中国家的居住面积就跟发达国家一样了？所以我们就要去做研究，去看住建部这个数据是怎么统计出来的？ 住建部毕竟是一个权威单位，它公布的数据我觉得很少有人会质疑，因为你也没法自己去做统计，所以我们就去看它的调研方法。 我们发现它选择了一个很大的样本，好像有十几万户，但是在样本选择的时候，城市户籍居民占了很高比例。 现在的城市化率，如果按照常住人口来算，是60%，但是如果按照户籍人口来算，是43%，所以其实有大量的常住人口是城市非户籍居民，城市户籍居民都是些老市民，一个人拿着两、三套房子，这些人的人均住房面积当然大。 但是，没有房子的恰恰是那些没有户籍的常住人口，所以，如果是按住建部这个样本来统计，实际结果是高估的。 而且中国统计的是人均建筑面积，国外统计的是套内居住面积，这又是不一样的概念，里面又会存在一定的水分。 我们自己统计，可能才20几平方米的人均居住面积，而且每年还增加一些。 你想，要从人均20几平方米到30几平方米，还要增长15、20年，所以改善型需求的长期增长空间，我觉得是被低估的。 这是其中一个，还有一个是城市化率。 现在按照常住人口算，城市化率也就60%，如果要达到发达国家75%到80%的水平，按照每年提高1个百分点的速度，也还有15到20年，这也是空间。 正是因为有这两个需求的存在，你才能够算出来中国差不多一年要卖掉13到15亿平方米的房子，这就能够吻合住宅这几年实际的销售情况了，而且这个需求还会持续10年、15年。 但是现在房地产行业整体来看，尤其是那些上市的龙头房企，现在大家对它的布局还不多。你看这些地产股五、六倍的市盈率，而且这些龙头公司的行业集中度还在不断提高，每年营业收入和利润都是以20%左右的速度在往上增长，这种投资机会我觉得太好了。 聪明投资者：有很多人会觉得首先从政策面来讲，对地产肯定是不利的… 周良：但这种想法是不对的，因为市场是活的，大家看到的不管是政策打压也好，还是别的因素也好，其实早就已经反映在股价里面了，政策根本不是我们判断地产股能不能买的原因。 聪明投资者：具体到公司，你会怎么选？ 周良：选择有特色的龙头企业，这种其实应该适当给点高估值。 关注程度太高的东西很难被低估，下跌风险也很大聪明投资者：你会优先选择港股吗，相对来讲港股估值更低一些。 周良：我们现在有专门的产品去做港股，我觉得把投资范围分开比较好，因为买港股不能打新。 不过我觉得港股机会蛮好的，它是全世界大蓝筹估值的洼地，跟港股估值差不多的，只有韩国市场。而且H股里面有很多都是内陆公司，其实是很好的机会。 虽然这几年表现不好，现在折溢价指数大约在129%，港股要比A股要便宜30%左右，从历史来看，一般是平均折价20%左右，折价率是越来越大。 但是我认为这种折溢价会在两地市场长期存在，未必一定要收敛。 就像以前的壳牌石油，它也是在英国和美国同时上市，也是长期存在差价，更何况这两个市场资金还是能自由流动的。 但是如果单纯从投资角度来看港股的话，确实价格便宜，比如说一些银行股，在A股我们都愿意买，在港股更愿意买。 聪明投资者：你们对估值的定义与市场的普遍定义是一样的吗？比如你会觉得海天味业现在太贵了吗？ 周良：海天味业其实我们不太敢买，因为市场关注程度很高。 虽然我们也承认它的基本面很好，但是如果已经被市场充分反映了，你要想从中获取超额收益不是那么容易的，性价比不高。 聪明投资者：医药呢？ 周良：医药就是普遍被高度关注。 现在无论是医药还是消费，都是市场上关注程度太高的东西，总体来讲它很难被低估，一直在高位波动。但是，一旦出现风吹草动，所承担的下跌风险很大。 因为我们做投资，其中很大的难点就在于波动不能太大，要控制回撤，所以我们买股票的一个前提是它的下跌风险不能太大。 我们喜欢的是那些，本身质地还可以，同时市场关注程度不高、甚至被大多数人所抛弃掉的股票，这才是我们觉得性价比高的，买这些股票也会让你的产品波动性很小。 聪明投资者：哪些方面的研究更有价值？ 周良：我觉得从研究的价值来讲，先要把市场整体可能出现的误区研究透。例如筹码和资金的供求结构，它给你提供了一个正确的大方向。 去年我们统计了北上资金持股市值的前15位，清一色都是大蓝筹，像贵州茅台、中国平安等等，我当时说过，你都不用去买什么基金，就按照这个排名的前十位去买就好了，甚至都不用去一个一个公司去细究，我相信你能够跑赢80%的基金经理。 从今年1月份到8月份，这十个股票的平均涨幅是60%，如果你拿着这个组合，可以跑赢99%的基金经理。 而且，即使你去细究其中某一个公司，给你带来的额外收益可能就是一个点、两个点而已；但是对于整个投资来讲，如果你大方向把握错了，可能60%就没有了。 聪明投资者：其实当你研究行业达到一定深度，也能发现很多误区，因为在你的专业领域里，你对信息的认知跟市场普遍的认知是不一样的。 周良：一些细分领域所出现的误区，要看它的影响有多大，我觉得越是细分的领域，它所存在的误区对价格的影响力往往会越来越小。 所以我们要看误区的价值，我去关心那些大的误区、大的方向，研究员去关心那些行业里面的细分误区，要有分工。 要在经典投资方法的基础上去创新聪明投资者：为什么你会形成这样一种投资方法？ 周良：我觉得跟我最早做基金研究是有些关系的。 我从2007年开始做基金评级，一路看过来，市场不知道淘汰了多少人，大部分人都是流星，真正成为恒星的人很少很少，可能历史上几千个基金经理中就那么几个十几个。 我是觉得任何一种单一打法都会面临市场周期的折磨，就像成长股的基金经理们已经被折磨三年了，他们还心存一线希望想要熬过去，熬不过去的，市场持续的时间一定比你们能熬的时间要更长一点。 同样的，当这一波价值投资风格周期临近尾声，那些价值型的基金经理就要承受折磨了。为什么很多私募公司发展不起来，就是因为它熬不过周期。 以前我讲过的一个例子是老虎基金，它曾一度占据美国对冲基金可能快10%的市场份额，但是在1998年、1999年、2000年连续三年跑输，后来在2000年的时候就清掉了，这种事情在中国也会发生。 我觉得在中国，客户的忍耐力差不多就是三年，你说国内哪家私募基金能够承受连续三年跑输市场？这其实也需要我们在投资方法上进行创新。 聪明投资者：创新的过程中是否走过弯路？ 周良：我们价值投资做过，趋势投资做过，成长股也做过，走了很多弯路，才慢慢摸索出现在的打法。 虽然有很多经典的投资方法，无论是巴菲特的价值投资，还是邓普顿的逆向投资，甚至包括趋势投资，每一种方法在某一个市场时间段里，都会出现很多大神，都有很多成功的案例，但是，这些方法适用于现在的中国市场吗？不一定适合。 市场是千变万化的，所以我们要在经典投资方法的基础上去创新，如果你跟别人一样，那就不一定能做出超额收益。 这也是我们对自己的要求，我们要进化的比市场更快才行，不能固守一些原来的东西。 作者：miniQQ 编辑：慧羊羊 主编：六 里 |
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