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原创： 王立威 来源： 少数派投资 前段时间我跟一个喜欢炒股的朋友聊天。我问他，你为什么觉得自己可以打败市场？这个朋友的回答也有很意思，他说：“因为我比别人聪明。” 我没有看过这个朋友的交割单，不知道他真实的投资业绩。但是我知道要想在投资市场里长期获得超额收益，仅仅聪明是不够的。有一个很好的例子，就是90年底末美国长期资本基金从辉煌到失败的故事。这段历史故事会告诉我们，为什么这些聪明人会在投资中失败，以及我们能从中学到什么。
长期资本的兴衰 1994年，被誉为能“点石成金”的华尔街债券交易之父约翰·梅利韦瑟创立了一家公司，叫长期资本管理公司。 梅利韦瑟这个人有个特点，就是喜欢招募特别聪明的行业精英来自己的团队工作。这位能说会道的掌门人，凭借自己的个人魅力，以及在所罗门公司担任副总裁时的债券交易经验，成功招募到几位天才合伙人。其中最有名的，是以期权定价模型而荣获1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特·莫顿，和迈伦·斯科尔斯。以及美国财政部长，兼美联储副主席戴维·马林。 这样一支号称 “每平方米智商密度高于地球上任何其他地方” 的梦之队，在成立之初，就毫不费力地说服80名创始投资者，每人至少拿出1000万美元投资。这些投资人里不仅有贝尔斯登董事长这样的高净值个人客户，还有瑞士银行，美林证券，中国香港土地开发所，新加坡政府投资局，科威特国家养老基金等大型机构投资者。 在长期资本成立的50个月之内，它的资本金由最初的12.5亿美金，上升到48亿美金，实现了40%的年均回报率，和185%的总资本收益率。更重要的是，长期资本最大月回撤只有2.9%，并且每个月的收益都是正的。似乎任何市场风险都与之无关。这时人人都觉得长期资本拥有永远不会失败的投资技术。 当年《商业周刊》盛赞这些学者，说他们开创了华尔街的“计算机时代”。然而在1998年3-9月的短短6个月之内，这支基金在俄罗斯的债券交易当中遇到了巨大的亏损，最后濒临破产。连美联储都不得不召集14家大银行组成的财团，收购了其90%的股份，以防系统性风险。 这些聪明人犯了什么错？ 长期资本犯得最大的一个错误，是忽视了人性对市场产生的作用。长期资本的新闻发言人曾经说过，风险不过是波动的函数。因为他们相信量化模型能准确测量出市场的风险。这个理论其实是基于一个基本的学术上的认知，那就是市场是有效的，而且投资人都是理性的，不带情绪的。因此市场的价格会有一个合理的均值，误差会在一定的范围内，并且一定会回归。这些小小的误差，就是长期资本赚钱的地方。 但是他们并没有想到，把人性的因素叠加进市场时候，极端事件发生的可能性和影响力会迅速放大。而当极端情绪出现的时候，自带极高杠杆的交易，很有可能坚持不到市场回归理性的那一天。 斯科尔斯的导师，同样身为诺贝尔奖获得者的尤金法码教授曾经写过一篇论文证明，股票市场里出现极端价格运动的天数分布，要比出现正常价格的分布还多。不过当时长期资本却认为极端情况出现的概率极低，也造成了后来的失败。 长期资本犯的第二个错误，是使用了过高的杠杆，忽视了小概率事件会带来的损失。长期资本赚钱的主要方式，是在流通和非流通的债券之间，赚取细小的差价。这就好像是在市场里捡硬币一样。但是它们使用了极高的杠杆，这就把硬币变成了金砖。他们之所以敢用几十倍得杠杆投资，是因为他们坚信自己的量化模型成功率极高，出现巨大亏损的概率极低。然而这种方式，忽略了小概率事件可能会带来的巨大影响。 巴菲特在评论长期资本的时候，举过这样的一个例子：假设给你一把枪，里面可以装1千发子弹，但实际只装了1发。现在让你把枪对着自己的太阳穴扣动扳机，也就是说你有千分之一的概率被打中。给你多少钱，你会愿意做这件事情？ 巴菲特说给他多少钱他都不做这样的事情。因为这样的事情虽然概率低，但是一旦发生了，后果非常严重的。而长期资本在运营的过程中，杠杆最高曾经达到100倍。后来有人统计，如果把长期资本的杠杆工具都去掉，它实际只能获得1%左右的收益率。可见长期资本当时对杠杆的以来有多大。当然，杠杆工具本身并没有什么不对，但是如果在使用的过程中，又忽视了风险管理，那就有可能带来严重的后果。 这里就要讲长期资本犯的第三个错误，就是过度的自信。长期资本的几位天才学者，对自己的研究和量化模型有非常强的信心，有时候甚至有些傲慢。他们并非不知道它们的模型可能有缺陷，比如市场会出现难以预料的突发事件。但是他们却坚定地认为没有更好的模型了，而且所有的不确定性都是可以通过修改模型，得到一个精准的答案的。因此他们的大多数人，都把自己全部的身家都投入到了基金里。相信自家公司的产品并没有什么问题。但是认为自己的模型不会出错，而不断地借钱融资，不断地加码，就无异于是在赌博了。 长期资本运行后期，这些合伙人认为能让长期资本亏损破产的事件，发生的概率低到可以忽略。为此甚至在市场已经发生了明显的变化时，他们也没有降低自己的资金头寸。为此它们最终付出了极大的代价。 给我们的启示 从长期资本的案例当中我们可以看到，即使是世界上最聪明的一群人，想要在市场里长期获得超额收益，也是很难的。因此巴菲特才说，对市场要有敬畏心。 我们在做投资的时候，要审慎地问自己，有没有考虑到极端情况下的风险，有没有过度的自信？尤其是当你要拿出全部身家，甚至加杠杆投资的时候，更要反复地问自己这两个问题。我们不能因为一些事情发生的概率低，就认为它不重要。 我们应该思考的是小概率事件如果发生了，会给我们带来的损失有多大。如果这种损失是致命的，那么即使概率很低，也必须要非常谨慎才行。 另外，我们还应该留心思考的是，什么是对风险的管理。风险管理并不是设置一个止损线那么简单，比如亏了10%就平仓。这只是一种“事后管理”风险的方式。我们更应该注意的是如何在投资前就管理好风险。在投资一开始，就选择收益-风险比更高的投资机会，而不是只盯着潜在收益率看做选择。比如在牛市中后期，买入最热门的股票看似收益很高，买入就能赚钱，但其实潜在的风险是越来越大的。这时候无论你把止损线设在什么位置，都不能真正帮你管理到风险。 最后，我们从长期资本的故事中还可以领悟到，一个值得你投资，值得你信赖的基金，需要经历牛熊的考验。因为只有在极端的市场环境下，你才能判断出这个基金的应对方式，和应对能力。我们在挑选基金的时候，要尽量挑选那些有经历过牛熊市场，经历过风格转换，同时还能有稳定良好的业绩的管理人。这样的管理人才能大概率的在长期为你积累超额收益。 |
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