调味品行业看似貌不惊人，但它着实是一个闷声赚稳钱，大牛股辈出的一个行业。日本的龟甲万的市盈率很少低于40倍。大A股的海天味业市值已经高达2738亿，市盈率接近60倍。翻看调味品行业的几个上市公司，各个都是身怀绝技，牛气冲天，各有各精彩。这种场景很让人联想到白酒行业。每家公司品牌文化各不同，但最终反映到公司的增长确是相同的。这就反映了行业的良性发展，不是靠打价格战，零和效应，而是靠提高产品质量，打造品牌，满足消费者需求的长期价值成长路线。这是一个长期好赛道。 今天，我们来分析一只很有特点酱油后期之秀：千禾味业。在海天味业等巨头林立，主打“零添加”定位差异化竞争的代表： 打酱油打出了高端价格。它的价格在同类产品中是偏高的，目前市值仅90亿，虽然营收和利润规模无法与海天相提并论，但公司业绩增长率以及毛利率、净利率和海天相比是旗鼓相当的。这是一家很有潜质的公司，未来会有3~5倍或10倍空间吗？ 1、公司小档案创立时间：1996年 公司产地：东坡故里四川眉山 主营业务： 焦糖色、酱油和食醋等食品添加剂的研发、生产和销售 公司名称来由： 东坡典故诗词“千般美景道不尽，禾草珍珠透馨香”。 公司理念： 做放心食品，酿更好味道。 各位客官，看完了公司小档案，是否有食指大动的感觉呢？ 16年前，伍超群毕业于华南农业大学兽医专业，他是个不折不扣的技术派，与华南农业大学合作的科研成果曾获2007年度广东省农业科技推广二等奖。 千禾味业是伍超群、伍建勇叔侄联手建立的一个家族企业，两兄弟持有公司57%的股份。而对于两兄弟分工，伍超群这么说：“我们一直强化的就是研发。在这一方面建勇是十分痴迷的，他可以把国内外绝大多数有品牌的酱油品鉴出来，可以辨别出来是哪个企业的、什么工艺做得。我俩分工很明确，我做战略和管理，他专攻技术。” 的确，作为后起之秀，公司是地处川蜀的地道的家族企业，这可能让不少投资者心生芥蒂。不过，从目前前10大流通股股东来看，还是有不少实力机构加盟，全国社保基金104组合和105组合均占据0.61%，看来，公司的发展潜力已经得到了机构初步认可。
尽管公司系西南地区第一大酱油厂商，但在行业整体看，还只是一名“小兄弟”，2018年产量11.4万吨，而海天味业酱油产量达到187.8万吨。目前，千禾在全国酱油市场占有率仅1%左右。 2、公司产品和经营历史公司拥有核心产品零添加酱油系列、头道原香、千禾有机、窖醋、东坡红、料酒和白醋等调味品产品矩阵。主打零添加和健康好味道食品理念，深得家庭主妇欢迎。公司产品率先定位高端健康酱油，16~30元的高端酱油价格带。 产品规格：500ml
零添加。380天。用时间来获得定价权。对标酱油行业的龟甲万。 3、公司业绩靓丽，增长速度高于行业平均2019年三季报出炉，实现营业收入9.298亿，同比增长24.62%，归属于上市公司股东净利润1.37亿，同比降低21.36%，归属于上市公司扣非净利润1.27亿，同比增长36.45%。三季度在加大研发和销售费用投入下，扣非净利润继续保持高增长。 2018年公司整体业绩保持高速增长，实现营业收入10.65亿元，同比增长12.37%，其中，调味品实现营业收入8.47亿元，同比增长20.50%，调味品零添加产品收入占比约60%，实现利润总额2.85亿元，同比增长66.94%；归属于上市公司股东净利润2.40亿元，同比增长66.61%；经营活动产生的现金流量净额为2.43亿元，同比增长39.22%。公司业绩保持高速增长，远远高于酱油行业的平均8%增速，也高于海天和厨邦酱油20%的增速水平。同时，公司现金流量和净利润水平也较为相当。 在地域分布上看，公司主场依然是大本营西南地区，营收占比超过50%，或者说相比100亿市值的公司，公司核心品牌价值主要依托川蜀大本营，目前还是地域性的酱油和调味品公司。这恰恰反映公司的成长空间巨大。 4、调味品行业是一个长期好赛道调味品属于日常生活消费必需品行业，周期性特征不是太明显，属于刚需高频消费。行业盈利水平良好，良性发展，调味品消费量质齐升，行业发展空间巨大，发展层次清晰； 随着居民消费结构升级及健康意识的提高，消费者追求的调味品“更健康，更美味”。 · 行业空间大、平稳增长 中国调味品协会数据，2017年全国调味品及发酵行业销售收入为3097.40亿元。同比增长8.90%。利润总额为330.50亿元，同比增长12.90%，百强企业总产量为1247.1万吨，同比增长9.4%。销售收入为820.30亿元，同比增长9.5%，进入稳定增长，调整结构，上规模和上档次的新发展阶段； ·需求空间大 目前，中国大陆人均酱油消费量约为3升/年，港澳台约为5.8升/年，日本则达到8.8升/年。居民消费诉求从“吃饱”转变为“吃好”。这就是调味品行业巨大发展空间的基调所在。 ·高端化为持续增长的新动能 厨房里的“消费升级”是“美味又健康”，中高端调味的增速明显高于调味品总量的增速。 公司目前处于成长阶段，让人联想到地方高端白酒企业的发展历史。这些年，白酒企业既有全国性的超级大品牌如贵州茅台、五粮液和泸州老窖等，同时，各地白酒品牌如古井贡酒、山西汾酒和洋河股份都获得自身不俗的发展。调味品行业同样是一个品牌林立的行业，大小品牌共存，我们会发现，品牌之间虽然竞争激烈，但总体上还是能够共同发展。 这说明调味品行业的赢家通吃的“马太效应”并没有电子、手机和汽车行业那么强。为什么会这样呢？看看调味品行业的品牌们，老干妈、王致和腐乳、王守义十三香、海天酱油、李锦记、涪陵榨菜等等。按照心理学的划分，调味品实际上和白酒和碳酸饮料一样可以归类为成瘾性行业。正是因为人类成瘾性的心理因素，使得调味品行业的品牌厂商能够获得自己的粉丝客户，据悉，当前，千禾主要销售对象就是家庭消费者，全职太太们对她的“零添加，天然好味道”的健康理念比较推崇，尽管价钱相比贵一些，消费者愿意花钱买健康，这也吻合当下消费结构化升级的大趋势。 1、 定位：差异化竞争策略面对海天等强劲对手，公司主打“零添加·健康”的差异化竞争路线。传统渠道比不过海天等巨头，公司就选择从电商突围，在2018年”双十一”中，千禾全网销售量突破2000万，比17年同期增长200%，豪取双十一酱油品类旗舰销售冠军 。 在2018年年报中，公司提出了“六大优势”。 l 人才队伍优势 l 产品品质优势 l 研发优势 l 品牌优势 l 企业文化优势 l 环境优势” 公司看来还是有人才的，至少这几个优势写出来，可谓天时、地利、人和都具备了。这是一家不缺雄心，又具备鲜明差异化特色的企业。 给人影像深刻还是以“零添加”的健康理念占据了消费升级健康赛道，这其实是一条更加细分的赛道。 在品牌云集、竞争激烈的调味品市场，公司坚持“做放心食品，酿更好味道“的品牌理念，专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，快速抢占中高端市场引领并创造消费需求，形成独具特色的差异化品牌竞争优势。同时，公司聚焦“高品质、健康、美味”等品牌定位，全方位整合媒体、渠道和终端资源，集中爆发突破，形成点线面相结合、品牌推广与消费者体验相融合的品牌务实传播模式,凸显品牌张力。 还有“环境优势”加分项，地处巴蜀，虽然说的是地理气候适合做调味品，但四川菜的浓厚文化地域特色，让这里的食品饮料企业有着得天独厚的先天调节。五粮液、泸州老窖等等白酒企业都要从四川走向全国品牌的。这就是四川食品企业的基因。也是雪球得以滚大的根基之一。 酱油行业巨头林立，千禾的营收和利润规模与海天等龙头差距较远。但是，千禾聚焦差异化定位“高品质、健康、美味”。依托研发优势，打造出“零添加又美味”的高端千禾品牌酱油产品。在高端酱油打出了一方天地，目前公司雄心勃勃，不甘于做西南王，而是大局进军华东和全国各地，打造全国性高端酱油品牌。 在调味品行业，相比海天味业这样的成熟企业，拥有护城河，是防守方。而千禾味业则主攻，强调创新。产品创新和营销创新。创新才能开拓市场。公司持续开拓调味品全国市场，全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设。西南占据50%的营收，其中，华中、华北、西北地区及线上销售调味品市场增长较快；华南地区收入受焦糖色主要工厂客户减少采购影响，同比下降 28.30%。华东地区的营收基数在公司仅次于西南地区，但增长速度却不及平均增速。 6、品质和产能情况
该表看出公司产销两旺，生产多少就能卖出多少。扩产多少就可以推出未来利润。公司产能跟得上吗？从年报中“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”建设，项目一期10万吨已经年中投入使用。二期建设工程进行中。对比2018年的销量11万吨，该25万吨扩产项目，经测算，该项目投资回收期约为7.7年，建设完成并达产后，在市场环境无重大变化且公司市场开拓顺利的情况下，可创造营业收入约12.68亿元/年、净利润约1.93亿元/年。 7、盈利能力
酱油界三强，海天味业财务指标最佳，无论营收、净利润还是ROE均是排名榜首。无可置疑的调味行业龙头。中炬高新是一家多元化企业，营收规模居中，但ROE和毛利率、净利率均忝末席。千禾味业，营收净利润规模行业最小，而ROE、毛利率和净利率指标进步快速，长期投资者最为关注的ROE指标，2018年首次站上20%大关，仅次于海天，已高于中炬高新。 8、看点: 五大理由支撑5倍市值增长独特的“零添加”健康产品定位和差异化竞争优势，逐渐占据消费者心智，这是企业价值增长的基石； 公司盈利能力较强。净资产收益率ROE逐年增长，2018年录得20%，利率45%，净利率22.53%。这三大指标表现优秀，已经达到巴菲特长期竞争优势公司的选股标准。反映公司产品已经具有一定的竞争力。 公司所处的调味品行业是一个长期稳定增长的好赛道。市场需求巨大空间巨大。具有刚需中高频上瘾的消费特性。这对企业树立和巩固其竞争优势和保持其营收增长态势是相当有利的行业环境。 公司成长性较好。公司未来业绩持续增长的关键乃是“有货卖，卖得出”。即具有足够的生产产能和覆盖全国的营销网络渠道和营销能力。到2020年，公司的调味品产能将达到 50 万吨，包括酱油产能 32 万吨、醋类产能 13 万吨、料酒产能 5 万吨。同时，公司“高举高打”重点铺货一二线核心城市，同时在全国加速建立县一级的营销网络，尤其重视电商渠道的营销。 公司目前看，产品产销两旺。产品价格定位较高，带来较高毛利率，提早布局的产能，公司市值100亿，股本4.6亿。公司还处于成长初期阶段，公司正在做的就是：实现由川蜀地方调味品（酱油、食用醋）品牌转变为全国性品牌。参照早期白酒行业或2012年的中炬高新，从地方品牌的100亿市值，成长为全国品牌的300-600亿市值左右。这将会是一个品牌地位和公司市值比翼齐飞的成长史。或者想，如果公司从市场占有率1%增长到5%，还是颇有成长空间的？ 9、风险和投资建议当然，公司面临的挑战也不少，由于是次新股，历史的经营考验还不够，经营大数据还有待完善。民营企业管理的自身痼疾如何克服。产品端靠创新，由于各大厂商都加大产能建设，竞争将更为激烈。营销端餐饮事业的突破，正面临海天的传统优势狙击。零售渠道的特点是粘性不强，品牌的塑造和渠道的建设需要持续的投入，这两年，公司在这方面下了血本。三家“酱油”企业中，千禾的销售费用率为18%，海天为13%，最为激进（10亿收入敢2亿做地推）。公司当前估值52.68，高于调味品行业平均50倍估值。估值溢价主要源于公司的产品定位下的产销两旺增长格局和调味品行业的稳定的长期发展空间。 综上所述，公司的差异化竞争优势，和50万吨产能建设和全国性营销网络的搭建，使得公司的市场占有率有望在未来10年达到5%左右。基于此，我们预计2019-2021年千禾的净利润分别为2.15亿、2.68亿、3.62亿。 在投资策略上可以“奇兵”姿态对待， 采用小仓位长期持有，以博取一个3倍的投资策略(未来5年看到300亿市值左右)。目前铁歌的读书圈也准备以小仓位定投，各位聪明的球友们，你们看好千禾吗？ 欢迎各位留言讨论哈。 附录：千禾味业酱油工艺？ A：日式密封恒温工艺技术，里面是中空的。原料采购→打碎→高温蒸煮→圆盘制曲→与原料搅拌发酵180天以上→日式自动布浆机压榨产生酱油液体→罐装车间清洗瓶子装产品→打包装箱→入库→出货。 |
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