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这篇文章是有感而发。 也是应约而发。 总共牵涉到了三件事。 第一件事：前段时间，我写了关于中国建筑的财报分析文章——《股价与估值迭创新低的中国建筑，可不可以投资》——文章发表后，有朋友对我说：腾腾爸，你知道吗，雪球上有一位叫“猪”的大Ｖ，曾经非常看好中国建筑，后来自己成立了私募，重仓中国建筑，不成想重仓之后，中国建筑一路下跌，基金巨亏，现在已经在雪球上消失了。 第二件事：在写中国建筑之前，我因为写文章强调“低估值高股息稳定经营适当成长”的择股原则，也有朋友给我聊起另一位雪球大Ｖ“蒙”，说：腾腾爸啊，低估值高股息也不是万能的，蒙就是一个例子！ 这两位大Ｖ，腾爸都非常熟悉，曾经长期关注。 我和他们也都曾在雪球上有过若有若无的联系和互动。 蒙实际上是一对夫妻，在辞职成立私募之前，在投资银行股上赚过一笔，这让他们信心大增。 所以辞职之后成立了私募基金，专门投资银行类低估值股票。 后来在中国华融上栽了跟头。 基金净值一度跌破０.３元。 蒙是一对敢做敢当的夫妻，曾经为此专门发文，真诚反思操作得失，并向受损害的客户表示歉意，希望通过努力能为客户挽回损失。 但资本市场上，只相信金钱，不相信眼泪。 反思文发表后，舆论一片哗然。 蒙夫妻的人气，在网络上跌入冰点。 以前蒙在雪球上也是几十万粉丝的Ｖ，单篇文章点击率动辄几十万上百万，公众号文章的点击率也非常爆棚。 自此后，嘲笑者众而关注者寡。 前段时间偶尔翻翻他们的公众号，文章写得还是像以前一样勤勉、认真，但是阅读量已经今非昔比。 蒙和猪的这番经历，让我非常感叹。 我到现在依然认为，他们对价值的关注、对投资的热忱、对胜利的渴望依然优异于常人。 他们都是不错的价值投资人。 但为什么会遭此惨败呢？ 这本身就非常值得玩味。 第三件事：还是看我的文章——最近老有朋友询问：腾腾爸，你这样看好中国的未来，中国的股市在你眼里，又这样低估，是不是意味着我们现在可以放手一搏、加大杠杆进行操作了呢？ 这番询问，实话实说，让我惊出一脑门子冷汗。 我认为这三件事情，有一定的关联度，可以放在一起进行分析——我唯一的顾虑是，评人是非是一件不礼貌的行为，但我从本意上讲，只是为了进行投资理论的探讨。 我无意冒犯蒙和猪——再强调一遍，直到现在，我依然坚信这二位朋友都是优秀的价值投资者，我真诚地希望他们能从过去的经历中汲取力量东山再起，我相信他们都有这个实力——实际上，正因为他们的优秀，才让我更加有兴趣探讨他们为什么反而遭遇了现在的惨败？ 所以，若有不当和冒犯处，请蒙和猪，还有读者诸君，多多谅解。 两个高度关注价值并且工作非常专注的投资者，为什么反而遭到基金净值惨跌的失败呢？ 实际上，在我之前，网络内外都已经有很多的分析文章了。 以前的分析文章，普遍地、或者说最集中给出的两个原因是： １、仓位绝对集中。 价值投资者有一个理论，叫：深度研究深度价值。 意思是说，你只要研究得足够深，就能获得足够的价值分析，就能获得优异于他人的信息优势，就能够获得投资收益的机会。 这话在逻辑上是没有问题的。 有问题的是，不知从什么时候起，也不知因为什么，被某些价值投资者演化成了重仓或全仓一只股票的理论基础。 事实上，保守的价值投资者认为，企业的经营是动态的，不是静止的，影响企业的经营有很多不可控的因素。 这个特点，天然地决定了，动态的企业不可能有百分百的确定性。 所以投资单干一只股，有投机的成分。 全仓一只股，股价暴涨的话，收益率当然高，投资者当然爽。 要是爆雷了呢？ 收益率当然惨，投资者当然苦！ 去年我曾透露过，我身边也有一位这样的朋友。 ２０１５年股灾前后，她操作得都非常好，相比本金大赚十几倍。 她的特点就是看好一只股然后就是全仓一只股。 结果，她在中兴通讯上栽了大跟头。 财报分析再溜，也分析不出美国佬的制裁大棒。 一个月，将此前七八年十几倍的收益损失殆尽。 从中兴那里逃出来后，一年多再没敢进股市。 杯弓蛇影了。 重仓、全仓一只股票的危害性，我再举一个例子。 格雷厄姆大家都知道了吧？ 就是巴菲特老师，写作经典名著《证券分析》和《聪明投资者》，被尊称为价值投资之父的那位。 他著书立说，反复给投资者提供的建议就是：低估+分散。 但老年时，他却也把一生中积攒下的大部分所得，投入到了盖可保险这一家保险公司里去了。 后来爆雷，盖可保险股价下跌８０%——差点毁掉格氏一世英名！ 后来格氏在去世前，又重修《聪明投资者》，尤其重点强调了低估+分散的投资原则。 我们现在看到的版本，通常都是格氏惨败后重新修定的最后一版。 重仓、全仓一只股，寻求超额利润，这个诱惑太大了。 以至于价值投资之父也被吸引得违背自己的投资原则进行冒险操作。 但是，重仓、全仓一只股的危害性，显然同样巨大。 万一不幸，可能就是万劫不复。 上边提到的人和事，都是血淋淋的真人真事。 最近有朋友向我提问：腾腾爸，你重仓持有中国平安，占据总仓位已经超过５０%，是不是也超出你的原则限制了呢？ 从数据上讲，是这样的。 但我有两点说明： （１）我持有中国平安的最初仓位没有这么重，顶多也就３０%左右——现在是因为它股价涨得特别好，所以超过了总仓位５０%。 也就是说，这是被动增仓，不是主动加仓。 （２）我测算过，５０%的总仓位，哪怕爆雷下跌８０%，对我总仓位的损失也不过４０%——我认为我能经受得起这个跌幅。 所以我暂时维持着这个比例没有改变，但同时也不会再主动大幅加仓。 朋友们不提醒，我也会非常在意这个问题。 ２、加大杠杆。 杠杆和全仓一只股票一样，都是一把双刃剑。 股价上涨时，它助涨。 股价下跌时，它助跌。 人生最惨的遭遇是你重仓或全仓了一只股票，然后加了杠杆，最后这只股票又爆雷了。 很不幸，上边提到的蒙和猪，就遇到了这种“人生最惨”的遭遇。 写到这里，我又想到了另一位著名的私募经理董宝珍先生——他也是重仓（银行）+杠杆的操作模式。 最近这两年的投资成绩，也是非常不理想。 董先生和蒙夫妻有一点非常像——有坚强的意志力和顽强的韧性。 上一次茅台+杠杆，董先生大胜收场。 这一次董先生还没有认输——我认为只要能坚持到底，他完全有可能再像上次那样扳回来。 但能经历这个过程的人，真是太少了。 持续关注董先生的朋友应该能感觉得到：这一年多来，董先生四处全国巡讲——我认为主要目的还是筹资补仓的意思。 从投资的角度，他这番操作没问题。 但是，太辛苦了，风险也太大了。 再说一遍：能像他这样做的人，太少了。 对普通投资者而言，没有多少参考价值。 关于杠杆的话题，很久以前我专门写过相应的分析论述文章—— 大家可以点击上边文章题目进入阅读。 这里就不再跟大家多啰嗦了。 有朋友问我：腾腾爸，你现在不是也用杠杆了吗？ 为什么反对别人用呢？ 我的理由如下： （１）我目前总仓位约为１０３%——也就是说，杠杆率极低，可以忽略于无； （２）我加的杠杆，通常用未来半年的收入现金流就能填补——所以看作过手资金用途更恰当； （３）我目前的“杠杆”使用，完全符合我上边文章提到的使用原则——我经过了两个周期的牛熊转换，实现了稳定盈利，又有严格地比例和用途限制，它是绝对安全的。 上边两点是市场上经过分析、通常给出的两点原因总结。 都很对。 我不知道猪有没有反思，但蒙的反思我是切实地看到了，上述两点他们夫妻自己也归纳到了。 但我认为，还有一个更重要的原因，被人们忽略了。 这就是“短债长投”的问题。 基金——只要不是封闭式基金——从本质上讲，对基金经理来说，都是短债。 因为客户会根据自己的需要和判断，随时赎回。 所以，对基金经理来说，它不仅是短债，而且还是久期不定的短债。 你不知道客户什么时候会赎回——这一点，比有时间限定的短债还糟糕。 而投资的特点是，长期。 低估并不代表着短期股价必然崛起。 甚至也并不代表股价就没有再往下跌的可能了。 市场无数次地用实际表现告诉我们：市场哪怕是犯错，有时候也会犯得非常长久。 牛顿说：我能计算得出天体运行的轨迹，但计算不出人类的疯狂。 很多人把牛顿说的“疯狂”单单理解成上涨时的疯狂了——这显然是错的，人类在股价下跌时造成踩踏时的疯狂，也非常疯狂！ 当低估的股价长期不涨，甚至还会疯狂地下跌时，这就产生了久期错配，即“短债长投”的问题。 所以我的结论是：所有加杠杆操作的基金经理，都是在投机，不是在投资。 也许他们的行为本意来自于对价值的分析和自信——但他们在事实上在行为上，是在搞投机。 写这篇文章，我最想告诉大家的是：普通投资者也经常有短债长投的问题。 比如２０１５年底，有位网友看我写文章强调香港股市的投资价值——当时我的结论是“１８０００点之下不买港股，就像当年１８００点之下不买Ａ股一样，注定让人后悔”——马上回帖留言：腾腾爸，一年之内恒指能不能回归到２４０００点？因为我的持仓成本就在这个点位上。 经过询问得知，原来这位妈妈级网友把准备给儿子第二年结婚的钱拿来买港股了。 后来虽然港股果然在一年内涨回来，但我们在评论这位妈妈的投资行为时，显然还得批评她。 她犯了短债长投的错。 正因为如此，李大霄先生一再告诉散户要：余钱投资，闲钱投资。 腾腾爸也对散户投资提出了“三要三不原则”：一定要留下孩子的奶粉钱，一定要留下老婆的化妆费，一定要留下老人的医药费；一定不要卖房炒股，一定不要辞职炒股，一定不要借钱炒股。 天下能者，所见都是相同的！ 全文完。 |
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