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上投摩根副总经理、投资总监杜猛认为，权益性资产上涨的核心动力来自于全社会无风险收益率的下行，这也是A股上涨的核心因素。过去十年，A股上市公司盈利增长累计超过2倍，但各大指数看起来没怎么涨，杜猛认为，一个重要的原因是估值中枢持续下移，A股整体估值从10年前的30多倍，一度降至10余倍。而随着打破刚兑、社会无风险收益率下行，A股的吸引力在不断提升。“过去很长一段时间，包括银行理财产品等在内的投资收益率都维持在5%以上，信托收益率更高达10%以上，而刚性兑付则让整个社会的无风险收益率提升到一个很高的水平，同时限制了权益资产的估值水平。“杜猛认为，未来这种表观上看起来“无风险”的资产必然会逐渐减少，而同时A股预计未来能提供较好的年化收益，则可以很好地承接了这样一大笔资金的流入。 新中国70周年华诞之际，雪球借#做多中国#投资大咖对话系列活动，与上投摩根基金投资总监杜猛先生进行了深度对话。杜猛先生自南京大学经济学硕士毕业后，先后任职于天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券，其自2007年起加入上投摩根基金管理公司，先后任行业专家、基金经理以及副总裁。杜猛先生有17年投资研究经历，在上投摩根供职十二年，目前管理股票型基金规模超30亿，长期业绩优异。在本次雪球访谈中，杜猛先生分享了他的投资理念、选股策略，以及对投资机会的把握、经济新常态下的投资建议。 
以下是雪球与杜猛先生的访谈实录： 雪球：今年已经是您证券、基金从业的第17个年头。您见证了国内证券市场几轮沉浮，在行业中是一位经验极其丰富的基金经理。您能否从行情和估值角度谈一谈，当前A股处于一个什么样的时期？ 上投摩根杜猛：无论是纵向与历史对比，还是横向与其他资本市场对比，A股的估值水平都处于较低水平，具备较好的长期投资吸引力。纵向来看，当前中证800估值约13.3倍，处于历史45%左右分位，属于历史较低水平。横向来看，标普500指数的估值为21倍左右，连日经225指数的估值都达到16倍左右，A股的估值优势十分明显。 今年A股走出一波行情，沪深300、中小板指、创业板指都上涨超30%。但总体来讲，行情仍处于对估值的修复阶段。展望未来，我们认为A股向上行情依然会延续。 中长期来看，我们对国内权益类资产的投资价值十分看好。可以说，各个大类资产类别中，权益类资产未来5到10年的投资吸引力可能最高。 雪球：2009年9月份 上证指数在3000点左右徘徊，如今10年过去了，上证指数依旧在3000点左右。有许多观点认为，股票投资远不如房产，您怎么看这个观点？ 上投摩根杜猛：过去十年，地产的投资回报率远远跑赢股市。一个主要原因是，过去十年货币一直处在持续超发状态。从数据可以看到，过去十年中国M2平均年复合增长均在20%以上。M2的快速增长，直接对应了资产价格的增长。如果我们把房地产的价格走势和M2的增长趋势进行比较，可以看到，两者的映射关系十分明显。 货币的快速增长，推动房地产价格快速上涨。其实在海外或者历史上，这样的现象也一再发生。但是长期来看，长期维持货币超发的概率很低。 从去年开始，货币发行就发生巨大的逆转。M2增速开始下行，今年M2的增长大概只有8%左右，略高于GDP增速。这样对应地产资产来看，未来价格的上涨空间会受到明显限制。从实际房地产交易价格来看，受调控政策影响，我们可以看到在过去两三年，很多地方房地产价格已经不再上涨。对比股票资产的投资价值，看未来5到10年的话，我认为权益资产的投资价值更值得关注。 雪球：这两年以来，证券市场上出现了很大的变化，特别是在放开外资这一方面。外资近3年增持A股超万亿，目前持股总市值超1.6万亿，与近2万亿持仓的公募基金已经非常接近。随着QFII和RQFII投资额度的取消，外资持股比例有望进一步提升。外资是否会成为A股一个不稳定因素？ 上投摩根杜猛：我觉得外资不会成为不稳定因素，现在从全球来看，A股现在已成为外资加强配置的主要目标市场之一。中国已成为全球的第二大经济体，从外资资产配置的角度，他们必须要关注中国市场、参与中国市场，这个趋势只会越来越强，不会减弱。现在外资持有A股的市值差不多1万多亿，但是与整个外资总体的资金量来看，配置比例还非常低。 再从中国自身情况看，作为全球第二大经济体，中国仍然能保持6%以上的稳定高速增长，这也是外资无法错过的巨大配置市场。所以长期来看，外资增配中国是大趋势，外资不会成为不稳定因素。 雪球：目前国内经济仍处于触底回升阶段，但国际环境错综复杂。有许多投资者因避险情绪主导，对权益性资产较抵触。您认为未来一年驱动A股上涨的核心动力是什么？ 上投摩根杜猛：用一年的维度看A股，还是比较短。在一年当中，可能会有很多变量会对市场的涨跌、投资者心理和情绪变化造成冲击，但如果把观察尺度再拉长一点，从三到五年的角度看，权益资产上涨动力很强，空间也很大。 信心在哪里？我们认为，未来权益性资产上涨的核心动能来自全社会无风险收益率的下行。看过去十年，A股上市公司盈利增长超过两倍，但主要指数看起来好像没有涨，也就是说在这个过程中，A股估值回落非常厉害。用上证综指来看，十年前估值是30.78倍（2009年10月23日），到现在只有12.9倍（2019年9月26日）。这意味着，同样的盈利水平，股价就只剩1/3。 为什么会有这样的趋势，一个重要的原因是社会无风险收益率很高，导致社会资金从权益市场转移至其他领域，例如信托、P2P、理财产品。过去一段时间，这些产品的收益率一度高达10%以上，而且刚性兑付让这样的收益率几乎成为无风险收益。相较之下，权益市场的吸引力自然不佳，而资金的流出则让权益市场的估值水平更低，形成一个负向循环。 但是一些更深刻的变化正在发生，这种负向循环未来会重构。今年其实发生了很多事情，包括打破刚兑、房地产政策持续收紧、清理P2P、不少债券的爆雷等等，从中一方面我们看到政府对于打破刚兑的坚定态度，另一方面，尤其重要的是，社会无风险收益率在持续下行。我们看到一组数据，某大行理财产品的收益率，三年前是4%，现在仅为2.9%，货币基金收益率也从过去的5%降至现在的2%。我们相信，这样的趋势未来还会继续强化。 在这样的趋势下，有两个变化值得注意。 第一是，权益市场的估值优势更明显。一个简单的比较是，过去投资者很容易找到年化5%收益的理财产品，相当于20倍估值，而现在收益率降至2%，就相当于50倍估值，在这样的背景下，A股市场13倍的估值优势就更明显。 第二个变化是，随着未来社会无风险收益率持续下降，想要获得较高的预期收益率，投资者就必须增加风险资产的配置。除了A股，此外也找不到其他大类资产能够容纳这么多资金，以及具备较大的投资回报空间。 从A股来看，我认为长期有望能提供较为可观的年化回报率。投资者会重新回过来审视，发现A股资产是很有吸引力的，带来整个大类资产的重新配置。 这个配置过程，就是未来3到5年甚至更长一段时间，驱动A股上涨的核心因素。过程中会有宏观经济波动，贸易摩擦、一些其他外部因素的影响。但这些问题都不是主要影响因素，它只是A股长期上涨过程中的扰动。无风险收益率下行带动A股价值重估，是未来上涨的主线。 雪球：自您2011年7月起担任上投摩根新兴动力基金经理以来，该基金期间回报高达190.1%，而同期大盘回报仅26.34%，请问您取得远超大盘的超额收益源于哪一方面？ 上投摩根杜猛：首先新兴动力基金在设立时，契约要求投资于中国新兴产业，我也长期看好中国新兴产业发展空间，我认为这些产业未来的增长空间会比过去的一些传统产业更大。我们通过在这些优秀产业中选择了优秀的企业进行投资，争取为投资人带来净值的增长。我认为股票投资的基本逻辑，是这些优秀企业能够持续创造价值。所以我们的目标就是挖掘并投资于最优秀的企业，分享其长期发展带来的红利。遵循这个准则，我们的产品也取得了比较好的超额收益。 雪球：上投摩根新兴动力基金17年主要投资消费电子和有色金属；18年底建仓猪肉股；19年上半年持仓中猪肉股、电子股都受到市场的热捧；能否简要介绍一下您的选股策略？ 上投摩根杜猛：从A股市场特征来看，在一定的时间阶段里，行业的景气度是促使股票价格上行非常重要的驱动力。我们通过对产业上下游和供求关系的分析，预估行业景气度上行的幅度，或者是上行的趋势。在分析清楚这些行业景气度的情况下，我们会在相关看好的行业当中去挑选具备比较优势的公司，分享行业景气上行带来盈利增长的机会。 我们对电子、有色金属、养殖等板块的投资，主要也是基于对行业景气度的判断做的投资决策。 雪球：国家定调经济成L型发展后，未来几年我们的发展更重质量而不是数量，也不太可能重新回到过去那种高速增长的状态。在L型增长的情况下，您认为哪些行业会有不错的投资机会？ 上投摩根杜猛：过去十几年或者更长时间，国内经济增长更大程度是来自于投资拉动，但长期来看，这种依赖于投资拉动的经济增长很难持续，经济转型是必然选择。在结构转型以及增速放缓过程中，经济增长的新动能应该来自于消费和科技创新，这会在未来占据经济增长的主导地位。消费和科技创新是比较持续、韧性比较足的增长。 雪球：您看今年，其实消费和科技创新是主要行情推动的两个板块，今年消费科技创新涨幅都非常好，估值上升很快，这么高估值的情况下，这两个板块还具有投资价值吗？ 上投摩根杜猛：我觉得估值这个指标，看你怎么理解。其实在过去三年，消费板块获得了比较大的超额收益，相对估值也到了历史高位。但因为消费行业具有稳定性，所以它的估值在长期资金看来还是可接受的。 科技板块过去的两三年处在相对下行阶段，今年科技类股的上涨，其实是估值修复行情。站在目前时间我们往后看，中国需要大量科技创新，政府也在大力地支持这个方向。例如5G的推出、新能源汽车的快速发展、光伏产业的持续发展，这样的创新结果我相信在未来很长一段时间会不断出现。我们的判断是，往后两三年科技行业的景气度会持续上升，在景气度上升过程中，一些行业或者公司的盈利会出现好的增长。虽然今年已有一定幅度的上涨，但是我认为可能还是处在起步的阶段。 雪球：过往投资经历看，您涉猎比较广泛。通信、电子、消费、有色；价值、成长、周期均有涉及，能否介绍一下您的投资体系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成了目前的投资方法体系？ 上投摩根杜猛：在做基金经理之前，我做过近十年的研究员，在研究过程中看过的行业也相对比较多。周期、科技、消费，很多行业都研究过，所以说相对这些行业比较熟悉。 其实对于不同的行业，有不同的发展历程和成长阶段。现在的周期，当年也可能是成长。比如说十几年前，房地产也好，煤炭也好，有色也好，它在当时的经济发展过程中就是成长性行业。 在中国的市场里面，不同行业都有机会，所以我也不会刻意去区分周期还是新兴、价值还是成长，它不是对立的。 我的投资体系是希望通过理解和学习社会经济的运行规律和发展趋势，通过对它的分析和判断，来找到真正受益于当前经济、社会发展的一些行业，然后在这些行业里面去寻找到有长期增长前景的优质公司，尤其是能够成为行业龙头的公司进行投资。 雪球：有许多投资者想参与股票投资，但不知道如何参与。作为一位经验丰富的基金经理，您能否给他们提一些建议？如何正确的选择A股基金？ 上投摩根杜猛：股票投资专业性比较强。对于个人投资者来说，如果有大量时间，也有精力和研究能力，其实可以参与股票投资；但是对于一般人来说，没有时间，或者没有专业的研究能力，我还是建议普通投资者购买基金类产品，专业的事交给专业的人去做。 另外参与股票市场，应该放弃“希望通过股票暴富”心理，应该把股票作为资产配置的一种方式，作为长期投资把它进行下去。 对于选择A股基金来看，现在有很多方式，也有很多专业的机构对基金进行评价，投资者可以参考。但这个过程中，你要去确定自己对长期收益的预期，评估自己的风险承受能力，这样才能去寻找建议，找到符合自己风险偏好的基金产品。 雪球：马上就是70周年国庆了，作为一位“做多中国”许多年的基金经理，您对国内最近十几年的发展，一定感受很深。能否从基金经理的角度，谈谈中国企业的核心竞争力在哪？您对未来中国经济发展有何展望？ 上投摩根杜猛：首先中国是全球第二大市场，容量非常大。能给企业提供非常多的机会，只要专注做某件事、能做出好的产品的企业，获得成功相对比较容易。所以，有庞大的内需市场，也能充分理解这个市场，这是中国企业比较大的优势。 第二点是，国家的资源配套、基础设施相对都很完善，这方面全球很多国家都达不到 第三点是，中国是全产业链的国家，各种各样的行业都有，企业对于发展空间，会有更多的选择。 第四点是，我们的企业家还有员工，非常勤奋好学，追求上进，这也是企业或者经济成长最大的驱动力。 这几点看，国家和时代提供了很好的机会，为中国企业提供了很好的赛道。中国企业的核心竞争力是一个综合因素的体现。 关于中国经济的展望，从过去的重数量到现在的重质量发展，这是一个很好的趋势。此外，中国经济的体量很大，经济增速逐渐从过去的10%降到8%，再降到6%，这都是正常的现象，也是发展的必然规律。 从未来看，中国经济预计会出现较大转型，从原来投资驱动，转向以消费和创新来驱动。目前，消费在我们经济增长中占比超过投资，创新也越来越受到社会和政府的重视，我们对未来祖国经济发展的前景非常有信心。 （风险提示：任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，不构成投资建议，投资决策需要建立在独立思考之上）
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