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一 经济短周期见底、反弹幅度有限 图1：中国库存周期  数据来源：Wind 图2：信贷脉冲与经济增长动量  数据来源：Wind 图3：价格差领先指标与工业企业利润  数据来源：Wind 周期的角度对于经济的判断往往是后验的，也就是说在周期最低点之时，没有数据是向好的，我们只有在后面数据走好之后才能回过头来确认周期的低点已过，所以周期的视角可以为我们提供一种“位置感”，告诉我们当前所处周期的位置以及大概率在什么位置发生拐点，进而进行布局；至于什么是推动周期开启的力量，在周期最低点时总是会饱受质疑，有的人认为之前历次周期开启都是政策助推，本轮货币及财政政策所受掣肘颇多，所以看不到政策的大幅度刺激，所以不会有新的周期开启。我们认为，从方法论层面，如果承认周期的客观存在，必须认识到周期之内，一切皆为内生，也就是说到了最低点，总会有一个因素去助推周期底部企稳回升，但这个因素是什么，极少数人可以准确预判，即使这件事在周期最底部已经出现，也极少数人会相信它可以推动新一轮周期的开启；而且不论是大多数参与经济活动的微观主体，还是专业的经济学家、明星分析师，都特别喜欢“归因”，把经济周期的波动去简单地归因为自己所可以轻易可以被认知的因素，比如四万亿、棚改等政策，而归因的错误将导致他们对周期的认知的偏误；周期的产生，归根到底来自于三大因素：群体、时滞和线性外推。 二 通胀可能成为超预期因素：未必前高后低 猪价带动CPI持续上涨可能成立，但明年一季度并不一定是年内高点，这可能成为超预期的因素。 图4：CPI周期项与非周期项  数据来源:Wind 图5：中性假设下的翘尾因素  数据来源：作者整理 图6：猪饲料同比、环比  数据来源：饲料工业协会 图7：隐含通胀预期  数据来源：Wind，作者测算 三 外部冲击——美国大选年，中美脱钩可能愈演愈烈 图8：中美贸易替代  数据来源：UBS,IMF 2020年美国总统大选年，为迎合选民民粹主义倾向，竞选者可能表现出对中国更加鹰派的态度。 图9：美国民主党总统候选人经济外交等领域政策主张  资料来源：Politico，兴业证券 虽然人民币汇率从2018年起处于持续贬值区间，但中国经常账户顺差逐步缩窄，未来可能延续这一趋势。我国企业将更依赖外债，外债规模将提升，将发债融资企业的资产负债表暴露在汇率波动风险之中。且民企所贡献顺差回落幅度最大，导致民企融资端将承受更大的成本冲击。 图10：中资海外债到期偿付金额逐步攀升  数据来源：Bloomberg，中银国际 四 全球流动性维持充裕、我国仍有宽松空间 逆全球化的趋势可能将对美元回流形成冲击，在2020美国在大选年具有较强托底经济的背景下，美国债务融资可能具有一定压力。长债利率有抬升压力，债务还款负担加重，即使在内生性通胀可能抬升的情况下，美国可能仍然需要维持宽松。 图11：美国产出缺口与经济周期（1965-2019）  数据来源：BlackRock 图12：美债持有人结构 数据来源：CEIC 图13：美债国外持有人结构 数据来源：Wind 2020年新兴市场复苏可能走在发达市场前面，美元整体承压，资金可能从DM流入EM。 图14：2020 年新兴市场或将强于发达市场 数据来源：Bloomberg，兴业证券 注：19、20、21 年 GDP 为 IMF 预测值 图15：GS中国政策代理变量 数据来源：Goldman Sachs |
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来自： 昵称40862208 > 《2020投资策略》
