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高毅资产卓利伟：确定性资产稀缺的时代 2016-05-13 价值？成长？好公司才是核心投资者通常把投资分成价值型投资与成长型投资，但事实上，价值型与成长型的二分法本身在逻辑上不够准确，这两个本质上是一回事。 投资本质上是对企业未来价值的判断，严谨的基本面研究只是把这个判断的确定性提高到远高于其他投资者的水平，并通过适当的组合投资来分散风险。好的投资标的都有一个共同的特征，即它是某种低风险的看涨期权，所谓价值型的特征就是风险足够低确定性足够高，而成长型的显著特征因为看涨期权的价值足够大而容忍了确定性稍微低一些。投资组合的预期收益就是各个股票确定性（概率）与未来看涨期权价值乘积的总和。 另外，所谓企业价值，更为重要的是人（企业家、团队）主动创造价值的能力，而优秀的公司治理结构才能保障与促进人去主动创造价值。从这个意义上来说，公司治理结构才是一个企业本质上的核心竞争力。 年度献礼！高毅资产邱国鹭邓晓峰等六投资经理围炉夜话2016 创建时间：2016-01-31 卓利伟：资本市场把投资分成价值与成长两类，本身就有逻辑上的误区，也许是理解上的一种习惯吧，其实准确的说法应该是基本面投资与市场博弈交易两类。在我看来价值投资与成长投资本质上是一回事，高质量的成长其实就是对企业未来价值的判断，价值与成长的区别只是加上了时间的维度。所以，我喜欢讲“可持续的价值与高质量的成长”，其实是一回事。静态的价值是相对于其他大类资产的比较优势，这相当于默认了市场经常会发生错误定价，从而导致的投资机会。除此以外，我认为价值投资更重要的内容是对企业持续创造价值的核心能力的判断与把握，这个需要对产业与企业基本面研究的深厚功底。好的投资标的本质上都是一个具备安全边际的看涨期权。这是我对价值投资的理解。 卓利伟：泛互联网化与资本狂飙 来源：中国私募金牛会 创建时间：2015-04-20 4月19日在北京国际饭店举办的“新常态下的私募新时代——2015中证金牛投资分享会”上，景林资产卓立伟为大家做了题为“泛互联网化和加速证券化”的主题演讲。 我把泛互联网化或者有人说“互联网+”，或者O2O，或者我们更通俗的讲实际上就是IT改造，这里头本质的含义是什么?我试图从财务，或者从经济学的角度来解释一下。对于产品、商业和零售来说，它的作用是什么?目前全社会化的服务能力，比如物流、供应链这方面发展程度非常好。所以，实际上泛互联网化，或者泛电商化就是实现了长尾市场的可规模化，这是我自己总结的一句话。过去传统的商业下，到达一个长尾客户的成本可能是很高的。比如到达这个客户的产品毛利可能只有50块钱，但是到达客户的费用就100块钱，所以边际利润为负的。现在在社会化的物流条件下，可能我到达客户，而且找到这个客户，通过互联网的方式跟通过大数据的方式，找到这个客户可能成本只有30块钱，毛利有50块钱，还有20块钱的利润，这在过去是不可能的。 还有一个很重要的逻辑，是一个去中间层，去渠道化的一个过程。过去传统的商业中间有总代，二级代理，三级代理，很多层级会导致整个渠道的利润债务的抬高。泛电商化会使得渠道价值大部分的消失。还有一个很重要的逻辑，厂商和用户之间，或者消费者直达的点对点的沟通方式，这个时候厂商的数据资产的积累，长期来说对用户价值的挖掘非常有用。马云也说过，数据将成为新的一个重要的生产资料。这个是非常有意思的。 另外，传播和消费者，现在是一个自媒体传播的时代，好产品会传千里，烂产品也会传千里，消费者的参与和点评，这个自媒体式的病毒式的传播会使得所谓的良币驱逐劣币的产品制度建立起来，好产品会加速更大的市场份额，市场竞争度会更快的集中，从经济学来讲，厂商剩余、渠道剩余和消费者价值这三块。差的厂商，剩余会降低，这个很重要。 另外，对厂商来说，产品智能化并逐步向C2B演进，所谓的用户定义产品，这个非常重要。比如美的在今年6月30号之后，所有的空调会变为智能空调。也就是加上很多模块，其中有一个是所谓的WIFI模块，我们都可以实现远程操控。我们在办公室，回家20分钟可以先启动自己的空调，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30号以后所有空调就会实现。明年要实现所有产品大概80%的智能化，都会加上WIFI的模块，这个也是很有意思，这样会倒逼促使厂商的创新。 刚才讲到市场份额的问题。我觉得极致产品和高性价比产品，只有这两类产品可能获得，或者持续获得更大的一个市场份额。我自己类了一下，简单的比较。比如说微信、苹果手机是一个极致产品，小米、华为的手机是高性价比产品，茅台是一个极致产品。家电里面，传统家电，格力和美的目前来说都可能是高性价比产品，还不是极致产品。我想从这样的角度去理解互联网化以后的产品和零售的逻辑。 还有一个泛互联网化，其实是服务的泛电商化。包括服务流程，还有生产的创新。服务和流程的电商化、数字化和格式化，比如阿里医院等，把传统的服务端有非常多通点，各个关键环节又非常多，流程很长，传统的企业控制力很差，想通过电商化、数字化和电子标准化的一个改造，这也是一个非常长期的过程。这样会导致生产的模块化，工业的互联网化，比如传统的美的和海尔在不断的探索。这样会使得全产业链，全生态链的融合进程，然后还会催生出个性化的量产的可能性。比如传统行业最典型的就是近视眼镜是单行的个性化量产的产品，比如现在家具定制，定制衣柜他们也在不断探索互联网化，比如互联网接单子，原来的经销商会变成地面服务商，这是比较有意思的产品。这里面有一些规律性，说白了更容易标准化，更容易模块化的产品更容易实现个性化量产。有的非常复杂，就越来越漫长。这样会加速整个厂家、厂商智能制造的一个发展。当然，还有其他工业品的电商化，大宗商品的电商化。 下面这张图是阿里“互联网+”摘出来的，过去互联网化可能集中在后面那端，零售和消费者之间的那段，现在往上游去了，所谓逆向互联网化。甚至到原材料，到生产，整个是一个链条，最后会打通所谓的C2B。这里头其实也有一些规律性的东西，我们看这些泛互联网化，很多上市公司可能目前来说只是一个故事，或者说一个想法。但是，我们在研究这个问题怎么办?还是有一些先导的指标和商业模式的判断。比如先导指标，首先得有流量，有流量首先得有用户，才有交易额，然后看边际成本，规模化的要求等，这些要求跟传统的框架其实也差不多。下面有互联网行业的一些核心指标，都可以套用过去。 这里需要提一点，新的产品服务和体验是一个融合的过程。也就是所谓的服务即产品，服务是产品的一个重要环节，就是产品的一个内容之一。甚至是产品即广告，传统的广告可以大规模的缩减传统的广告，产品做好了，消费者会帮你传播，使得用户消费者成为你的传播者，这个是最重要的。 用经济学的角度解释一下互联网化的过程。会导致传统领域优势的产品，或者有优势的商业模式的生命周期会缩短，产业格局归发生重大变化，这是一个不断优化快速迭代的过程，这里头对一个企业来说，持续的创新能力是最为重要的。什么东西才能保证持续的创新能力?到这个时候，回国来看管理学上最重要的概念，一个企业最核心的竞争力是什么?反而是它的企业家精神和治理结构，因为只有很好的企业家精神和治理结构才能保证整个团队长期的持续创新和持续学习的能力，这是我非常有体会的。可能上市公司的董事长、老板和团队交流的时候，这个是非常重要的，因为这个是对企业自己的自我学习，自我创新的能力要求非常高。只有好的激励制度才能保证这一点。甚至说，企业家本身也很难预测一个企业怎么变化，只有不断的学习，不断的自我迭代，不断通过自组织的学习过程才能进化过去，这个我觉得是看一个企业的时候非常重要的。从估值的角度来说，可能企业自由现金流的曲线发生了重要变化，过去自由消费品的现金流可能保持在10%左右，对于一些周期类的公司可能波动非常大，以后有的行业可能震荡向下走，有的行业不断的烧钱，自由现金流是负的很严重。我们可以画几个图就非常清楚了，我们判断一个企业的估值，传统的简单的PE，或者PEG都不管用，就是从长期的自由现金流的角度来理解还管用。 所以，从线性的，或者区间波动的，到指数级的一个变化。同一个行业不同公司的盈利能力会发生重大的变化。过去可能正态分布，以后就变成数学上所谓的幂次分布，前三名可能占有了市场所有的利润，后面可能全部亏损。我们说互联网行业的市场份额分布是“721”。比如美国搜索引擎的份额Google占68%，Bibin(音译)为占19%，剩下的占百分之十几。我们传统的行业可能没有那么极端，这是我自己拍脑袋说的，比如532的格局，第一名占50%的份额，第一名，第二名占30%的份额，剩下所有公司加起来20%的份额，这里面利润占比，可能前三名占90%，后就没有利润了。这是非常重要的，所谓从正态分布到幂次分布，这个概念大家最近如果关注到，《从0到1》这本书里有描述。 这里头有很多陷井，商业模式上的，渠道流程改造上的。商业模式和渠道流程改造，这个互联网化相对容易一些。但是，在服务，在全流程的改造，甚至到生产的改造，其实互联网化是比较困难的。因为关键节点会非常多，流程很长，有可能一开始边际成本也是非常高，这样对规模化的要求很高。它的盈亏平衡点相对销售额的要求非常高，这时候其实一开始很多企业在摸索，可能反而带来当期短期利润的收缩，这个大家关注一下。 这里头另外一个概念，互联网领域所谓的比特世界，我们传统行业是原子世界，现在比特世界要改造原子世界的一个过程。原子世界其实进化是非常慢的。比如我们说为什么电动汽车的发展远远低于我们的预期。这里头实际上物理学和化学的基础的技术进步是非常慢的。我们知道电池技术，每年它的能量密度只提升2%。那么，我们半导体技术，每年是符合摩尔定律的，这个无法比的。所以，为什么互联网领域进步那么飞速，传统的原子世界进步很慢，这里头也会带来很多商业模式上的陷井，或者有很多难度。这里头不能脱离物理世界的一些规律。 我把上面的简单总结一下。比较确定性的就是极致产品和高性价比的产品会持续获得更高份额。互联网化会加速这个过程，掌握核心技术和关键节点的公司也会很好，然后是数据的价值。 卓利伟：追求价值和高质量成长 来源：中国证券报 创建时间：2011-03-28 投资的三个层面 “投资是综合素质与知识结构融会贯通后的深入简出，当你的知识结构有明显的缺陷时，不可能有可持续的投资能力。”因此，卓利伟把完善知识和工具作为投资需要解决的首要问题。“只有你的知识与工具足够丰富的时候，才有可能使用更多的方法，把投资理念和策略贯彻得更好。就像芒格所说的，'对于手里拿着锤子的人来说，所有的问题都是钉子’。所以，只有不断地、与时俱进地学习，才能掌握更多有用的知识与工具，不至于使所有问题都变成'钉子’。” 投资是对大趋势、大问题、大概率的把握，是对相对确定性与持续性的把握，是对主要矛盾与事物本质的把握。培养与树立适合自身知识结构与个性特征的思想与方法，是做好投资需要解决的第二个问题，这包含了合适的投资哲学，具备规律性、可以自我复制的方法体系与逻辑框架，以及应对环境变化的具备规律性的策略性方法。“合适的思想方法可以更好地做到对相对确定性与持续性的把握，在一定程度上可以弥补知识工具的不足与个性的缺陷，在更大程度上防止犯大的错误，保障业绩提升的可持续性。” 投资需要解决的第三个重要环节是个性和情绪。“投资的唯一境界应该是客观，我们不仅对投资对象的认识要客观，对自身的认识更要客观。很多聪明人犯了大错误，就是因为对自身的认识不客观。不是他不聪明，也不是知识储备不够多，只是他对自己认识不够。”卓利伟认为，只有认清自我，认清自身和环境之间的相互关系并处理好，认清自己的长处和短板在哪里，然后用合适的方法充分发挥长处，而用后天更多的学习去弥补短板以扩大更多的长处，才能不犯错误或不犯大错误。 “教育的意义就是认识自我，我觉得这句话很有意思。人性的弱点使得人们更容易强化对自己观点有利的证据，而弱化对自己观点不利的证据。同时，人们又容易对投资对象与客观问题投入了太多的情感或情绪因素，而这就是个性和情绪的问题。”卓利伟表示。 卓利伟认为知识与工具、思想与方法、个性与情绪这三方面都十分重要，只有较好地解决了这三个层面的问题，投资者才可能形成客观的评价体系、完整的逻辑框架，并在持续有效的学习与深刻的自省中形成可自我复制的、可持续提升的投资能力。 |
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