2019年上市公司股权转让市场回顾

引言

2019年全年，涉及控股股东股权有偿转让的交易共363起，涉及上市公司控制权变更的有171起。上市公司股权所承载的表决权是决定上市公司发展的重要权利，控股股东手中表决权的多寡代表着其在上市公司中话语权的强弱。通过对全年控股股东股权转让情况的梳理，我们提炼出了2019年度股权转让的若干关键词，可以概括为：三大主题、四大现象、两大工具。

三大主题

1、解决流动性风险

在国内经济增速放缓的大环境下，企业面临融资环境紧张和债务集中到期双重压力。由于过去战略扩张过快，导致公司债务结构不合理，短期债务集中到期，使得抗风险能力较弱。众多企业在流动性上都出现了一定困难，上市公司也没有例外。上市公司的流动性问题通常伴随着大额股权质押、资金占用、违规担保等现象。在2019年度已完成的涉及控股股东股权转让的交易中，共有141家上市公司的控股股东在交易前累计质押股份比例超过其持有股份的50%，而在交易完成后，共有76家上市公司的控股股东累计质押股份比例有所减少。上述141家上市公司中，控股股东股权交易前累计质押股份比例平均值为82.35%，在交易后该比例降至68.24%。

为解决上市公司流动性风险，“纾困”成为许多上市公司的一根救命稻草。根据公告统计，2019年共有238家A股公司涉及到纾困情况，纾困资金在解决上市公司流动性风险上仍发挥着重要作用。如北京国资委对东方园林（002310）的纾困，使其成为北京国资委下直属的第一家上市公司；新疆资管将资金注入麦趣尔（002719），成为了新疆纾困基金落地的首单项目等。

2、引入战略投资者

解决流动性风险常伴随着战略投资者的引入，但2019年度引入战略投资者也更为明显地表现出产业协同的战略意义。多元化的股权结构促使上市公司有效提升公司治理水平，优秀战略投资者的引入能够给上市公司带来的不仅有资本，还有未来企业发展的新方向。

多家上市公司与战略投资者签署股权转让协议的同时签署战略合作框架协议，约定未来在产业合作方面的协同发展。2019年，包括BATJ在内的多家互联网巨头参股上市公司，使得“互联网 ”的概念在资本市场领域引起广泛关注。互联网巨头的参股给广大投资者带来由传统产业发生数字化革新而引发的巨大的想象空间。如红星美凯龙（601828）引入阿里巴巴，给传统的家具销售业务注入了“新零售”的基因；腾讯入股大华股份（002236），助力其文旅行业数字化升级和融合发展等。

国资背景的战略投资者在2019年表现依旧引人注目。在本年度涉及控股股东股权转让的363起交易中共有65起交易在相关公告中明确说明其目的为引入战略投资者；其中已完成的41起交易中，共有24家上市公司引入了“国家队”。此外，国资背景的战略投资者跨区域收购上市公司的数量增多。例如广州开发区管委会入驻山西跨境通（002640）、上饶数金投收购北京公司京天利（300399）等。

3、深化国企改革

2019年被认为是国企改革的关键一年。2015年中共中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，2019年11月8日国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，为本轮国企改革提供具体的操作指引，并确定了产权转让、增资扩股、首发上市（IPO）、上市公司资产重组等主要改革方式。从“十项改革”到“双百行动”，国有企业通过对竞争性业务的放开、对公司治理水平的完善、对其他形式资本的引入等手段，实现国资监管部门由过去的“管人管事管资产”向“管资本”转型，提高社会资本的配置效率，激发国有企业活力。

已上市的国有企业相较于非上市国有企业，市场性更强，在公司架构以及公司治理方面更加符合本次国企改革需要实现的目标。上市国有企业可以借助股票市场以更多元的形式引入新资本，放大国有资本的经济效益。2019年最受关注的国企改革当属格力电器（000651）引入珠海明骏。本次交易打破了市场对于国资控股的固有印象，论证了在竞争充分的领域国资参股的可行性。

四大现象

1、股权转让溢价下降

总的来说，2019年股权转让市场的交易溢价水平有所下降。从已完成的有偿协议转让交易溢价水平来看，2019年的平均值为1.29%，相较2018年的7.36%和2017年的8.83%，股权转让溢价率显著下降。从相对价格分布情况来看，2019年折价成交的案例有明显的增加，占有偿协议转让成交数量的66.25%，相较2018年的56.38%和2017年的56.10%提升幅度较大。

2017-2019有偿协议转让交易溢价分布

控股股东股权转让溢价主要是控制权的溢价。根据对涉及控制权变更的协议转让溢价情况分析可知，控制权溢价同样出现了下降趋势。2019年控制权协议转让成交的平均溢价水平为13.18%，相较2018的30.92%以及2017年的18.38%下降幅度明显。其中折价交易转让权的交易在2019年占比为40.38%，相较2018年的34.21%和2017年的31.82%有较大提升。

2017-2019控制权转让交易溢价分布

造成转让溢价普遍下跌的主要原因有三：一是国内整体经济增速放缓，企业的业绩也会遭到冲击，甚至出现经营困难，转让方议价能力下降；二是注册制的实施导致上市公司整体估值下降，壳资源价值下降，有实力和发展潜力的资产方更愿意选择IPO、注册制进行资产证券化；三是监管部门对“关键少数”的监管趋严，特别关注定价合理性、转让原因以及对上市公司及中小股东的影响等，也在一定程度上抑制了大额溢价交易的出现。

2、买壳上市数量增多

2016年版《上市公司重大资产重组管理办法》被称之为“史上最严借壳新规”，所购买资产的净利润超过上市公司上一年度净利润的100%即构成借壳上市，且禁止配套募资的规定，让很多盈利能力差的上市公司无法通过资产重组的方式转让控制权。此类上市公司往往市值较低，为了实现控制权变更，收购方与原控股股东通过先签署股权转让协议，之后再逐步转入资产的方式实现自有资产的上市目的。

2019年版《上市公司重大资产重组管理办法》取消了借壳上市的净利润指标，并允许配套募集，同时将“累计首次原则”缩短为36个月。借壳上市的松绑会进一步激活资产证券化方式的多样性。

3、上市公司间的收购数量增多

本年度共出现了10起A股上市公司收购A股上市公司的案例，并曾有一天两例的记录，“A收A”逐渐成为新风向。究其原因，其一，上市公司估值下降，使得其产业价值凸显，加之其股权具有流动性，收购行为更具有成长价值和想象空间；其二，上市公司本身治理规范，其内控制度、财务报表、经营情况等相较非上市公司透明度更高，能够有效降低收购方未来的整合成本和经营风险。此外，上市公司间的收购大多都有强烈的产业合并色彩，如云内动力（000903）收购蓝海华腾（300484）、德展健康（000813）收购金城医药（300233）、上海电气（601727）收购赢合科技（300457）等。上市公司通过收购同行业公司以达到其拓展市场、优化产能、改善公司结构、增强公司竞争力等目标，同时也符合市场竞争过程中产业集中的发展逻辑。

4、司法拍卖数量增多

2019年，由于司法拍卖导致控股股东股权转让的情况明显增多。2017年和2018年发生的股权拍卖分别为4起和6起，而2019年度发生44起，涉及34家上市公司。相较过去控股股东股权拍卖集中在被实施风险警示的上市公司，2019年司法拍卖也成为了没有“戴星戴帽”的上市公司控股股东处置股权的方式之一。

2019年拍卖现象频发的原因与近两年紧缩的金融政策分不开，主要体现为质押平仓，此外还有因为他人担保而被执行等情况。对于无意于上市公司股权甚至控制权的券商等债权人来说，股票变现是其主要目标；对于收购方而言，被司法拍卖的股票价值往往较市值更低，其可以付出较低的成本获得部分上市公司股权。

两大工具

1、委托/放弃表决权

委托/放弃表决权是2019年度股权转让市场中最受关注的转让方式，市场对其合理性、合规性以及有效性进行了多轮讨论。从市场的角度讲，之所以出现委托表决权，主要是由于原股东受客观原因限制不能转让控制权，包括股票处于限售期、董监高转让比例限制，或者处于质押、冻结状态等。对于收购方而言，通过接受表决权委托的方式可以大大降低其收购成本。根据市场公开信息，表决权委托大多没有对价，也正是因此其合理性也备受关注。

根据沪深交易所《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，表决权委托将使得委托双方形成一致行动关系，为规避要约收购红线，放弃表决权成为交易双方的首选。结合后续的监管案例可知，明显规避要约收购的表决权放弃条款并不被监管所认可（详见信公咨询往期文章《上市公司收购合规指引系列——表决权委托》）。

此外，通过分步骤的表决权恢复条款设置，使得表决权的恢复与放弃成为保障新股东控制权的手段。在新股东后续筹集资金逐步增持的过程中，原股东表决权相应恢复，形成此消彼长的局面。这种精细的交易设计有效地保护了交易双方的权益以达成共赢。

2、“远期交割”机制

由于协议转让有交易价格下限的限制，如何平衡交易双方的利益是交易能否最终落地的关键要素。在涉及高股权比例、高交易金额的股权转让交易中，收购方往往有分期支付且相对固定收购价格的诉求，主要原因包括收购方的流动性压力、收购方对标的公司未来盈利能力的不确定，以及原股东转让股份时存在限售条件尚不能一次性完成转让等。

“远期交割”机制则能够起到调节时间和价格的作用。从时间的角度讲，交易双方可以根据交易进程设置付款里程碑进行分阶段付款。这里所说的分阶段付款不包括一次交易按照签协议前后及过户前后的分期付款，而是每一次交割都是独立完整的单笔交易。从价格角度讲，交易双方可以通过固定转让基准日价格浮动比例的形式约定交易价格，同时达到锁定预期交易的目的。这样约定使得未来上市公司市值与其未来可获得的交易对价息息相关，可以充分调动原股东继续勤勉经营的积极性。若收购方拟锁定具体价格，则需要其对上市公司未来股价走势做充分的预判，每个交易时点的交易价格均需满足规则中对于协议转让价格下限的要求。

结语

2019年12月28日，全国人大常委会通过了新修订的《证券法》，其中审议的重点聚焦在注册制全面推广、违法成本加大、信息披露规范及投资者保护改革几个方面。本次《证券法》将以向市场注入诚信公平的基因、提升上市公司质量、重塑市场对投资者的感恩之心及对法治的敬畏之心等方式来优化证券市场的生态。

在这些关键词中，我们发现了证券市场的参与者目前所面临的挑战，但同时我们也看到资本市场朝着更成熟、完善的方向不断迈进，所有市场参与者可以通过合规运用多种手段享受资本市场带来的经济效益。市场参与者与市场监管者共同推动资本市场朝透明化、公正化、规范化进一步发展。随着各项更为完善的规则落地，希望2020年的资本市场充满活力。

本篇数据来源于wind、同花顺

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