城投公司并购上市公司的现状、方式及案例分析

来源：城投网

作者：韩孝胜

笔者梳理出2019年-2022年城投公司69起并购上市公司事件，经分析，城投公司主要以协议转让及协议转让+的方式并购上市公司，本文对协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+表决权放弃、协议转让+定增、间接股份转让五种方式分别举例说明。

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城投公司并购上市公司的现状

笔者通过梳理2019年-2022年城投公司69起并购上市公司事件，据此分析如下：

从交易数量和交易金额看，2019年交易数量最多，随后便呈逐渐缩减态势，而交易金额先增长后下降，在2020年达到最大值。具体来说，2019年-2022年城投公司收购上市公司的并购交易数量分别为22个、18个、18个和11个，整体呈下降趋势。同期，交易金额分别为181.90亿元、190.96亿元、158.45亿元和109.84亿元。与2020年相比，2019年交易数量虽然较多，但平均单笔交易金额较小，因而这两年交易数量和交易金额呈相反趋势。

图1-1城投公司并购上市公司数量和金额

从层级分布情况看，收购竞买方主要为地市级的城投公司，占比过半，其次是区县级、省级的城投公司，占比分别为21.7%、17.4%，占比最少的为国家级经开区/高新区的城投公司，仅为5.8%。

图1-2 各层级城投公司并购上市公司占比情况

此外，市级城投公司在2019-2021年均保持较高的并购交易数量，而2022年并购交易数量所有减少；省级城投公司并购交易主要集中在2019年，随后数量锐减；区县级城投公司在2019-2020年也有少量并购交易，随后2021年交易数量有所减少，而2022年又开始增加；国家级经开区/高新区的城投公司并购交易数量整体较少，仅在2020和2021年各发生2起并购事件。

图1-3 各层级城投公司并购上市公司数量

从区域分布看，发起并购事件集中在经济发达的省份，如广东省、山东省和浙江省等，各自并购交易数量均在10个以上；其次，四川省、河南省、江西省和江苏省也发起较多的并购事件，分别为7起、6起、4起和4起。其中，广东省、浙江省、江苏省发起并购事件多为省内并购，省内并购事件占总并购事件分别为76.9%、80%、75%，而山东省、四川省、河南省、江西省并购事件多为跨省并购，跨省并购事件占总并购事件分别为63.6%、85.7%、66.7%、100%，主要是因为这些省份区域内上市公司数量较少，以跨省并购寻找优质标的，增加本地上市公司数量。

图1-4 各省城投公司并购上市公司情况

此外，并购标的大多集中在广东省、浙江省、江苏省此类经济发达、上市公司数量较多的地区，省内并购与被跨省并购事件之和分别为15起、14起、10起。其中，江苏省、浙江省是主要被跨省并购的省份，净并购数量分别为-6个、-4个。主要由于这两个省份的上市公司在治理和经营意识上都比较好，且邻近山东省、河南省、江西省这些跨省并购的主力军，一旦出现并购优质标的机会，会被他们优先考虑。此外，四川省的城投公司也在大力进行跨省并购，所并购标的大都在经济发达地区，分布较为分散，在6起跨省并购中浙江1起、北京2起、广东1起、江苏1起、安徽1起。

表1-1 各省份城投公司并购事件概况

从交易标的所处行业看，交易标的主要集中在建筑、机械设备、信息技术和电气设备行业，所占比重分别为14.5%、14.5%、10.1%和10.1%；其次为医药生物、交运设备、家电、基础化工、有色金属和公用事业行业，占比均大于4.3%；其余行业占比均较小，不足3%。虽然交易标的行业分布较为广泛，但城投公司在并购时的行业选择上主要有两个倾向，一是依据城投公司自身优势业务进行延伸拓展并购，如建筑、建材、公用事业等；二是依照政策引导支持方向并购，如信息技术、医药生物、机械设备、交运设备等。

图1-5 并购标的行业分布情况

注：按照东财行业分类

从单笔交易的交易金额看，5亿元（含）-10亿元的并购交易最多，占比为37.7%，其次是5亿元以下和10亿元（含）-20亿元的并购交易，占比分别为29.0%和26.1%，而20亿元（含）以上的并购交易最少，仅占7.2%。整体看，城投公司出资10亿元以下并购上市公司的并购事件占比最大，呈现出交易金额较小的特征。

图1-6 并购交易金额分布情况

从标的股份收购比例来看，所有并购标的股份均处于5%-30%之间，主要系避免股份收购比例高于30%可能触发要约收购义务。另外，有22个样本收购股份比例低于10%，主要系该笔交易前受让方已持有部分上市公司股份，本次交易属于进一步增持实现对上市公司的控制，或通过表决权放弃、表决权委托等方式获取控制权。

图1-7 标的股份收购比例分布情况

从并购途径看，城投公司收购上市公司大多是自身直接实施并购；部分系通过城投公司下属的子公司去收购上市公司股份，这通常与子公司的职能定位、主业范围契合等相关；还有小部分是通过城投公司旗下的基金收购上市公司股份。交易数量占比分别为50.7%、37.7%和11.6%。

图1-8 城投公司并购途径概况

值得一提的是，城投公司通过旗下基金进行收购上市公司，基金形式主要为股权投资合伙企业、产业投资基金、公司制基金等，此类金融主体参与收购能够发挥投资机构的专业性，也是城投企业当初设立基金的目的之一。

表1-2 城投公司通过旗下基金实施并购事件

从获取控制权的方式看，在69个样本中，除了有3笔是涉及司法拍卖收购上市公司股份，其余为协议收购或“协议收购+”的方式。单独采用协议收购的样本占比最高（数量占比37.68%、金额占比44.29%），实现控制时的股权持股比例一般接近30%，该方式虽能较为稳妥的获取控制权，但一般需付出较高代价。

表1-3 城投公司获取上市公司控制权的方式

从签订对赌协议情况看，在69个样本中，共有26笔交易设置了对赌协议，占比较小约为37.7%。未设置对赌主要由于看好并购标的未来的发展，能够形成业务协同，多为产业并购，且溢价较低，避免对赌造成管理层短视决策，虚增业绩。而对于高溢价收购或跨界并购，应设置对赌降低风险。

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城投公司并购上市公司方式及案例

基于上述分析，城投公司主要以协议转让及协议转让+的方式并购上市公司，下面对协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+表决权放弃、协议转让+定增、间接股份转让五种方式分别举例说明。

图2-1 城投公司主要并购方式及案例概览

1、协议转让（泉州水务收购蠡湖股份）

协议转让是指上市公司收购人依据买卖各方事先达成的转让协议获取原控股股东持有的全部或部分股权，实现控股上市公司目的。协议转让是转让股份的重要方式，能够快速完成股权的大额转让（至少单次转让上市公司总股本的5%），且其交易方式和交易条件更加灵活，转让双方可以自行协商转让价格、支付方式以及支付时间，降低二级市场价格波动带来的不确定性影响。这种方式适用于原控股股东持有股份比例较高，或变现意愿强烈。

（1）交易背景

泉州水务集团有限公司（简称“泉州水务”）于2017年7月成立，作为泉州市水资源产业综合利用开发平台和国有资本投资运营公司，充分发挥国资国企引领示范作用，积极落实“强产业、兴城市”双轮驱动，通过“产业+资本”的行业整合重组与拓展，形成“原水、制水、供水、排水、污水、节水”六位一体、“水利原水、城乡供水、环保科技、清洁能源、工程服务、股权投资、市政排水、水务大脑”八大板块协同发力的高质量发展格局，水务产业链现代化水平走在全国前列。

蠡湖股份成立于1994年，注册资本2.153亿，于2018年在深交所创业板上市，主要从事涡轮增压器关键零部件压气机壳、涡轮的研发、生产及销售。其中，压气机壳处于龙头地位，市场份额位居全球第一，占比24%。而另一主要产品涡轮增压器，作为汽车等领域内燃机的重要配件，受燃油车被新能源汽车冲击影响，需求大大减少。自蠡湖股份上市以来，除2019年实现了业绩增长，其余年份营收增长乏力，净利润减少明显，甚至2021年出现了首亏。在这种局面下，大股东出让股权意愿强烈。

基于当地国资对上市公司具备强烈诉求和对蠡湖股份发展前景的看好，并购可快速增加泉州水务市场化经营比例和进程，并依托蠡湖股份这一资本运作的重要平台，深耕产业链和资本运作，带动泉州市水务产业转型升级。

（2）交易结构

2022年4月25日，泉州水务旗下的并购基金——泉州水务鼎晟股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“泉州水务鼎晟”）与无锡市蠡湖至真投资有限公司（简称“蠡湖至真”）、王洪其签署《股份转让协议》，拟通过协议转让方式，以14.51元/股的价格受让蠡湖至真直接持有的上市公司非限售流通股份合计62,441,923股，占上市公司总股本的29.00%，总价款为9.06亿元，资金来源于自有资金或自筹。在本次权益变动完成之后，泉州水务鼎晟成为上市公司控股股东，泉州市国资委届时将成为上市公司实际控制人。

表2-1 并购前后相关股东持股情况变化

（3）并后业绩表现

据《2022年年度报告》，蠡湖股份2022年扭亏为盈，营业收入14.84亿元，归属于上市公司股东的净利润为4768.81万元，而去年同期亏损1878.89万元。并购对蠡湖股份的业绩有所提振。

表2-2 2021年两家公司主要财务情况

对泉州水务来说，若将蠡湖股份并表可极大增加经营性收入，改善资产负债结构。由于并购时间较短，当前业绩表现难以说明此次并购成效，后续还需关注泉州水务资产注入、资本运作情况。

2、协议转让+表决权委托（济南能源收购神思电子）

“协议转让+表决权委托”是在协议转让的基础上，附加表决权委托的条件，主要是单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移，还需上市公司的股份转让人在一段确定或不确定的较长时间内，将其手中股份对应的表决权委托于城投公司使用。这种并购方式适用于上市公司股东由于质押、在限售期等情况股权转让受限，城投公司作为潜在的买方，可实现控制权事实上的受让。

（1）交易背景

济南能源成立于2020年，是整合济南热电、济南热力、山东济华、济南港华4家供热燃气企业成立的市属一级国有独资大型能源企业，主营热力生产与供应、管道燃气供应、供冷、发电、加气站、加氢站、充电桩业务等，以开展综合能源利用和服务。在济南能源成立之初制定的五个打造目标中就包括利用5G和物联网技术，打造智慧能源，创造家庭场景，打造温馨能源等，这为与神思电子的联姻埋下伏笔。

神思电子技术股份有限公司（简称“神思电子”）成立于2004年，成立当年便入选公安部身份证阅读机具定点生产企业，是中国领先的身份识别解决方案的提供商和服务商，后于2015年6月闯关IPO登陆A股市场。经过多年持续高强度研发投入，神思电子已经可以向行业客户提供智能视频监控、智慧餐饮、智慧服务大厅、智慧园区等人工智能云服务解决方案，并且通过神思云脑持续实现智能化升级。而神思电子的业绩在2019年经历了短暂的增长后，就陷入了连续下滑困境，而且经过多次外延式并购仍未改善盈利能力，甚至在2021年出现了上市以来的首次亏损。在业绩不理想且限售股解禁后，原控股股东山东神思科技投资有限公司（简称“神思投资”）便有了减持的动机。

对济南能源而言，自身开展的智慧客服、智慧大厅、智慧工地、智慧灯杆及燃热管道安全监控等智慧能源业务，需要神思电子的身份识别、机器视觉及语言理解等多项技术、产品及解决方案，业务高度契合，并购有望提升自身综合竞争力，推动公司各项业务高质量发展。而且国企控股更有利于神思电子的产品、方案迅速在能源行业落地，并形成示范标杆项目，可以加速向能源、公安、金融、医疗、政务等行业客户推广与落地。

（2）交易结构

2022年4月22日，神思电子的控股股东神思投资与济南能源的全资子公司济南能源环保科技有限公司（以下简称“能源环保”）签订了《股份转让协议》，能源环保受让神思投资持有的神思电子11.40%的股份，神思投资自愿将其持有的神思电子5.20%的表决权委托给能源环保行使。股份转让及表决权委托完成后，能源环保将持有神思电子16.60%股份的表决权，神思投资所持表决权比例下降至11.22%，能源环保将成为公司控股股东，能源环保的实际控制人济南市国资委成为神思电子的实际控制人。本次股份转让事项已于2022年7月7日完成。

表2-3 并购前后相关股东持股情况变化

（3）并后业绩表现

据《2022年度业绩快报》，神思电子2022年实现营业总收入为3.80亿元，与2021年3.66亿元的营收相比，有一定幅度的提升；归属于上市公司股东的净利润为-1.2亿元，与2021年-1.65亿元的净利润相比，亏损金额较上年大幅减少。

表2-4 2021年两家公司主要财务情况

整体看，虽然神思电子2022年业绩所有提升，但若将其纳入济南能源的合并口径，对资产、所有者权益和营业收入影响均较小，而且将进一步拉低利润指标，合并报表对济南能源财务报表提升帮助不大甚至产生拖累。由于并购时间较短，当前业绩表现难以说明此次并购成效，后续还需观察济南能源对神思电子的支持情况。

3、协议转让+表决权放弃（上饶城投收购闽发铝业）

“协议转让+表决权放弃”是在协议转让的基础上，附加表决权放弃的条件，主要是单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移，还需上市公司的股份转让人在一段确定或不确定的较长时间内，放弃手中股份对应的表决权。这种并购方式适用于上市公司股东由于质押、在限售期等情况股权转让受限，城投公司作为潜在的买方，可实现控制权事实上的受让。

（1）交易背景

上饶市城市建设投资开发集团有限公司（简称“上饶城投”）成立于2002年6月18日，是上饶市重要的国有资产管理和基础设施建设投融资主体，主要从事城建（基础设施建设、安置房建设）、土地转让与整理、污水处理、公交运营以及国有资产等的投资、建设和运营（建材生产及销售、宾馆运营）等业务。

福建省闽发铝业股份有限公司（简称“闽发铝业”）主营铝合金门窗、铝塑板、铝模板以及太阳能支架等产品，上饶城投自身项目对该类型材料的潜在需求旺盛，并购后可发挥业务协同效应。此外，闽发铝业业绩一般，股价自2016年下半年以来呈缓慢持续下降状态，且控股股东、实控人黄天火急需筹集资金偿还即将到期的股权质押债务，双方存在彼此沟通的前提基础。

通过并购，上饶城投可借助自身产业优势和资源整合能力，以上市公司为平台整合行业优质资源，进一步提升上市公司的盈利能力，实现国有资本的保值增值。而且闽发铝业与上饶市重点支柱产业之间具有较强的协同效应，将有利于协同上饶市有色金属产业发展以及光伏和汽车产业发展。

（2）交易结构

经过前期谈判协商，双方在2020年2月18日签署《股权转让协议》，根据《股权转让协议》，转让方分批将其所持上市公司296,329,179股股份（占上市公司总股本的29.99%）转让给上饶城投，具体如下：

第一批转让120,486,883股股份（占公司股本总额的12.19%），转让价格为4.26元/股（较公司当时最新股价溢价20%），转让价款总额为5.13亿元；

第二批转让175,842,296股股份（占公司股本总额的17.8%），价格根据协议签署日前60日交易均价确定，但不得低于协议签署日前一个交易日股票收盘价的90%。

转让结束后，上饶城投已成功入股闽发铝业，持股2.963亿股，占流通股34.79%，占总股本29.99%，成为闽发铝业第一大股东，上饶市国资委成为公司实际控制人。

表2-5并购前后相关股东持股情况变化

 （3）并后业绩表现

据公开资料显示，闽发铝业2020-2022年公司营业总收入分别为15.93亿元、22.44亿元、27.91亿元，对应的同比增长分别为8.88%、40.82%、24.41%；扣非归母净利润分别为6281万元、5823万元、4992万，对应的同比增长率分别为25.03%、5.94%、3.35%。在2020年完成并购后，闽发铝业营收和利润双双快速增长，业绩表现良好，虽然扣非归母净利润增长率呈收窄态势，但也完成了在股权收购协议中的业绩要求：扣非归母净利润2020-2022年合计1.39亿元，较2017-2019年合计0.88亿元提升了58%，远远高于对赌协议中要求的增幅不少于5%的要求。

表2-6 上饶城投2019-2021年主要财务指标

对上饶城投而言，并表闽发铝业主要是改善了营收结构，在工程建设板块营收（2021年15.37亿元，比2019年减少了25.62亿元）快速下降的情况下，以快速增长的铝业板块营收（2021年44.15亿元，包含建材供应链收入）维持总体营收稳定。而且闽发铝业扣非归母净利润呈增长态势，在上饶城投2020年受高速公路收费、公交、光伏发电等业务利润下降的影响下，减缓了净利润的下滑幅度。

4、协议转让+定向增发（绵阳皓祥控股收购麦迪科技）

“协议转让+定向增发”是在协议转让的基础上，附加定向增发的条件，主要是单纯协议转让的股份并不能实现控制权的转移，还需城投公司依据约定受让未来上市公司发行的一定数量股份，才能获取上市公司控制权。此种方式适用于原控股股东持有股份比例较低，股权较为分散，或上市公司需要资金补充。

（1）交易背景

为有效提高直接融资比重，加快建设中国科技城和西部现代化强市，绵阳市全力支持国有企业进入资本市场，推动条件较好的子公司（控股公司）尽早股改上市，积极开展对外并购重组，进一步提升资产证券化率。安州区依托承接成都市、绵阳市产业转移的区位优势，已形成汽车及零部件、医药、食品、精细化工、电子信息和新材料六大主导产业，而绵阳安州投资控股集团有限公司（简称“安州投控”）定位安州区的国有资产的运营与管理平台，承担着助力区域产业发展，优化国资布局的任务。由此，安州投控于2022年5月设立绵阳皓祥控股有限责任公司（简称“绵阳皓祥控股”）谋划并购麦迪科技，助力区内医药、电子信息等产业发展，促进国有资产证券化率及资本市场融资能力提升。

麦迪科技是一家以提供临床医疗管理信息系统(CIS)系列应用软件和临床信息化整体解决方案为核心业务的高新技术企业，于2016年12月在上交所上市，目前业绩状况良好。但控股股东翁康及其一致行动让严黄红股票质押比例较高，收购前股票质押比例呈一度达90.37%，偿还股票质押债务的资金压力大，需要引入外部投资者缓解资金压力，降低质押比例，提升公司风险防控能力，因此翁康与绵阳皓祥控股能较快达成交易意向。

基于对上市公司价值及其未来良好发展前景的认同，绵阳皓祥控股通过并购获取上市公司的控制权，将规范管理运作上市公司，协助上市公司主营业务做大做强，积极开拓双主业，为上市公司寻找新的盈利点。目前，麦迪科技借助绵阳皓祥控股资金实力及资源整合方面的优势，跨界拓宽光伏业务，已成立全资子公司绵阳炘皓新能源科技有限公司，并拟与绵阳市安州区人民政府签订《项目投资协议》，建设年产9GW高效单晶电池智能工厂项目，计划总投资约18.62亿元，计划用地300亩，在绵阳市安州区建设集研发、生产、办公为一体的超级工厂。

（2）交易结构

经过前期谈判协商，2022年5月23日，麦迪科技控股股东翁康及一致行动人严黄红、汪建华、股东傅洪与绵阳皓祥控股签署了《股份转让协议》和《股份认购协议》。

《股份转让协议》中翁康、严黄红、汪建华、傅洪拟将其持有的公司股票合计1263.19万股转让给皓祥控股，转让价格为26.6元/股，转让总价为3.36亿元，合计占上市公司发行前总股本的7.63%。

《股份认购协议》中绵阳皓祥控股拟全额认购上市公司本次非公开发行的1654.63万股股票，占发行后总股本的9.09%，募集资金总额约为2.39亿元。同时，绵阳皓祥控股出具了增持计划的承诺函，若皓祥控股通过认购公司非公开A股股票未能通过主管部门核准，则皓祥控股将于成为公司股东后12个月内通过法律法规允许的方式（包括集中竞价交易、大宗交易等方式）增持公司股份，计划增持后比例超过翁康所持有公司股份的7%。

表2-7 并购前后相关股东持股情况变化

 （3）并后业绩表现

据《2022年三季度报告》，麦迪科技2022年1-9月份营收收入2.06亿元，与2021年同期2.18亿元相比略有下降，归母净利润1740.57万元，与2021年同期1423.67万元相比有所提升。在完成第一次股权转让后，麦迪科技业绩表现并未有明显提升。

表2-8 2021年两家公司主要财务情况

由于麦迪科技在2023年才完成控制权转移，相关业绩状况仍需后续披露得知，若仅以2021年相关指标看，并表能提升安州投控经营性收入比重并极大提高净利润，对财务报表有一定的改善。

当前，麦迪科技已成立绵阳麦迪斯通新能源科技有限公司开拓光伏领域，而且麦迪科技已引入了光伏领域核心技术人才担任公司高管：前协鑫集团副总裁，新奥数能科技总裁周支柱新任公司董事、联席总经理；在新能源行业拥有17年经验的杨淳辉新任公司副总经理。并已筹划与绵阳市安州区人民政府签订《项目投资协议》，投资18亿建设年产9GW高效单晶电池智能工厂，麦迪科技的后续业绩表现值得期待。

5、间接股权转让（宁波文旅并购创源股份）

间接股权转让是指城投公司股权协议受让上市公司控股股东的股份，在形式上虽然没有直接成为上市公司的股东，实际上通过获取控股股东的控制权，成为上市公司事实上的控制人。相比直接股权协议转让，其优势在于不影响上市公司治理结构，且收购过程具有隐蔽性、操作更加灵活等。

（1）交易背景

宁波市文化旅游投资集团有限公司（简称“宁波文旅集团”）于2020年成立，涉足产业投资、文化金融资本、教育和影视文化娱乐、会展旅业、交通产业运营、酒店物业等六大产业，并与中信出版集团、华贸集团合作成立了私募股权投资基金。其中，中信出版集团是全国优秀出版机构，主营图书出版与发行业务、数字阅读和服务业务、书店业务；华贸集团是宁波当地知名教育集团。而创源股份作为纸质时尚文教、休闲文化用品供应商，与上述资源与存在业务协同。

宁波文旅收购创源股份，能更好的利用自身资源放大各方价值，并增强自身在文化创意领域竞争力。依托创源股份的研发技术和品牌，结合自身国资平台优势和金融资本优势，共同整合国内文化创意产品策划、营销渠道等资源，实现产业链、价值链迅速提升，切实发挥双方的协同优势，促进创源股份高质量发展。

（2）交易结构

从2021年12月28日开始签订股权转让协议以来，2022年4月上旬就完成了股权交割。详细过程如下：

先由合力管理咨询通过协议转让方式向原实控人任召国转让所持创源股份2%的股权，转让完成后，合力管理咨询持有创源股份28.88%的股权。上述交易完成后，合力管理咨询的全体股东将其持有的合力管理咨询的100%股权转让给宁波文旅集团。上述两项交易步骤绑定操作，交易全部完成后，宁波文旅集团将直接持有合力管理咨询100%股权，间接持有创源股份28.88%的股权。

图2-2 创源股份股权变化

（3）并后业绩表现

据《2022年度业绩快报》，创源股份2022年营业收入13.19亿元，同比减少4.65%，主要由于出口订单减少所致，而扣非归母净利润为在6692万元，比上年同期增长10724.72%，主要由于产品附加值提升和汇兑收益。从上述数据看，2022年未能实现业绩承诺，但差距不大，随后的2023年、2024年无论创源股份是否能完成业绩承诺，宁波文旅集团的损失下限都能得以保障。

若对创源股份进行并表，预计在业绩承诺期内，会对宁波文旅利润有很大支撑。而且，宁波文旅收购创源股份主要是围绕宁波当地及集团自身核心的产业发展，打开与资本市场对接的通道，后续业绩表现还要进一步观察宁波文旅对其支持力度。

说明：本文中的并购事件是指城投公司以股权收购方式首次控股A股上市公司，且已经实施完成，不考虑行政划拨获取A股上市公司控制权。选取时间以签订《股权转让协议》日为准，此处的城投公司口径包括以基建等业务为主的传统意义的城投企业、具有产业投融资职责的产投企业以及承担国有资本运营职能的投资控股企业。