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饮料是个甜蜜的生意，周转快，资本支出少，现金流稳定充裕，诞生过可口可乐这种伟大的公司。 风云君也曾打算效仿巴菲特，在A股寻找一家“中国的可口可乐”，持有几十年，然后实现财务自由，迎娶爱豆走上人生巅峰。 然而翻遍饮料上市公司的财报后，风云君眉头一皱，发现事情并不简单。曾经风靡市场的饮料大单品可能只过几年销售就不行了。 除了消费者口味偏好的变化是个玄学外，还有啥因素导致饮料销售额见顶呢？ 今天，风云君就和大家来看一家历史悠久、盈利能力强但现在增长乏力的饮料公司——承德露露（000848.SH）。
一、植物蛋白饮料行业发展快 《饮料通则》（GB/T 10789—2015）按原料和产品性状将饮料划分为11个类别，分别是包装饮用水、果蔬汁类及其饮料、蛋白饮料、碳酸饮料（汽水）、特殊用途饮料、风味饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物饮料、固体饮料，以及其他类饮料。
植物蛋白饮料是以一种或多种含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料，经加工或发酵制成的制品。我们熟悉的豆奶、豆浆就属于这个类别，此外植物蛋白饮料还包括椰子汁（乳）、杏仁露（乳）、核桃露（乳）、花生露（乳）等。 亚洲地区的华人饮食偏好相近，对比内陆与港台地区的植物蛋白饮料消费量，可以发现内陆的植物蛋白饮料消费量远低于港台地区，还有较大的增长空间。
竞争格局方面，我国植物蛋白饮料市场较分散，但在不同的细分领域内，有龙头企业出现。
杏仁露领域，承德露露占据90%以上的市场份额； 核桃露领域，养元饮品市占率高达88%； 椰汁领域，椰树集团占据55%份额；
行业区域性特征强，过去形成了“东银鹭，西唯怡，南椰树，北露露”的竞争格局。但养元饮品的“六个核桃”发展迅猛，实现了全国范围的布局，后来居上，在整个植物蛋白饮料市场占有率高达34%。
二、69年风雨路 1、起个大早，赶个晚集 在植物蛋白饮料行业，承德露露算的上是一名老兵。 公司前身是承德市罐头食品厂，创立于1950年，依托承德山区的山杏资源，在1975年研发生产了中国第一款杏仁露。 80年代末90年代初，受当时的国际环境因素影响，承德罐头食品厂的罐头出口业务全面萎缩，但杏仁露在深圳的销售却连创佳绩。于是，食品厂的管理层决定全面放弃罐头的生产业务，聚焦于杏仁露。 1991年，承德市罐头食品厂正式向全国市场推出露露牌杏仁露。
承德市罐头食品厂经过几次变更，于1997年2月变更为露露集团有限责任公司，为国有独资企业。 1997年10月，露露集团有限责任公司（露露集团）发起设立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。 承德露露上市当年营业收入就达到了5.3亿，净利润0.55亿。然而，二十多年过去了，公司的收入却徘徊在20多亿，净利润4亿出头。2015年以后，收入还一直下滑。 而同样在1997年设立，发家于河北的养元饮品，虽然在2018年才登陆资本市场，但凭借洗脑式的大单品“六个核桃”，已实现近4倍于承德露露的营收规模。
在植物蛋白饮料行业，承德露露可谓是“起个大早，赶个晚集”。 所以，这些年承德露露究竟经历了什么？ 2、露露系VS万向系 时间回到十六年前，从万向系入股承德露露说起。 2003年1月，露露集团将其持有的承德露露6741万股国家股转让给万向集团深圳市万向投资有限公司（万向投资）。转让后，露露集团继续持有承德露露39%股份,仍为公司第一大股东，万向投资持有26%股份，成为公司第二大股东。 2004年，万向投资将其持有的26%承德露露股份转让给万向三农有限公司（简称“万向三农”）。转让后，万向三农成为承德露露第二大股东。 2006年3月，承德露露定向回购并注销露露集团持有的承德露露全部国家股，此后，露露集团不再持有公司股份，万向三农持有公司43%股份，成为控股股东。 万向三农取得承德露露控制权后，可能因为没有快消行业的管理经验，在人事方面并没有大换血，原料、配送等关键环节仍由露露系人员把控。 2007年承德露露高层换届，仍由原露露集团董事长王宝林担任董事长，董事会席位露露系和万向系各占一半。
（注：红色字体董事为万向系，黑色字体董事为露露系。） 直到2010年高层换届，万向系才正式掌控董事会。 2010年6月9日，承德露露收到控股股东万向三农《关于增加河北承德露露股份有限公司 2009年度股东大会临时提案的函》，万向三农提名管大源、王秋敏、李兆军、赵斌、陈跃鹏、鲁永明为上市公司第五届董事会董事为候选人，提名张金泽、陈爱珍、郭亚雄为上市公司独立董事候选人。 万向系管大源出任董事长，同时万向系在董事会增加一个席位。 但是一直到2014年，露露系仍占据管理层的核心位置。
在2003-2006年这四年中，承德露露的营业收入呈现较大的波动，一改此前良好的增长态势，几乎陷入停滞。
因为原管理层和万向系的权力斗争，承德露露在换届年往往会释放业绩，例如：
新老股东的权力之争无疑消耗了承德露露的元气，而股东对于管理层的信任也影响着公司的发展。 3、“南北露露”商标之争 1996年露露集团为了开拓杏仁露的南方市场，与香港飞达企业公司合资成立了汕头高新区露露南方有限公司（汕头露露）。 这是日后商标之争的主角之一。
1997年，为协助承德露露上市，露露集团将汕头露露51%股权作为优质资产注入承德露露。 2001年，由于汕头露露独立引进利乐包装导致长期亏损，承德露露将其从上市公司中剥离，汕头露露再次独立运营。 彼时，“露露”商标为露露集团持有，供承德露露和汕头露露共同使用。 2001年底和2002年初，露露集团、承德露露、汕头露露和香港飞达先后签署了《备忘录》和《补充备忘录》，规定汕头露露负责在广东、福建等南方八省独家生产和销售马口铁三片灌装型“露露”牌饮料，独家生产和销售复合纸软包装“露露”牌饮料供应全国市场，并可利用承德露露在北方的销售渠道。 2006年11月，因露露集团不再持有承德露露股份，承德露露以3.01亿向露露集团购买了其持有的“露露”商标共计127件、专利73项及域名、条形码等无形资产，成为商标的合法持有人。 作为露露品牌的创始元老，王宝林可能有所不甘。 2007年，时任承德露露董事长和露露集团董事长的王宝林，代表双方分别签订了《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》，将“露露”商标和“露露集团”商标授权给露露集团，使用期限为十年。 但是，2010年8月，被万向系执掌的承德露露向露露集团施压；次年3月，露露集团被承德市工商行政管理局责令改正更名，变更为霖霖集团有限责任公司。 2011年8月，深交所以“未按照关联交易相关规定履行必要的审议批准程序，未及时履行信息披露义务”为由，对王宝林给予公开谴责的处分。同年，承德露露提起诉讼，请求法院判决《企业名称许可协议》和《商标使用许可协议》无效且终止履行，获得胜诉。 这只是承德露露维护商标权益的第一步。 2015年起，承德露露开始频频对汕头露露提起商标侵权诉讼，指出《备忘录》和《补充备忘录》的签署未履行任何法定程序，造成承德露露拥有的商标、专利等无形资产使用权存在严重缺陷等，请求法院确认其无效，要求汕头露露停止生产、销售侵犯承德露露商标权的侵权产品。
（承德露露与汕头露露的法律诉讼） 目前，双方的诉讼尚未完结，商标之争还在持续。 汕头露露侵蚀了承德露露的市场空间，商标诉讼也消耗了后者过多的精力。这或许也是近几年承德露露增长显疲态的原因。 三、营销管理落后 1、二十多年只卖杏仁露 自成立以来，承德露露一直靠单一产品——杏仁露打天下，2018年杏仁露的销售额达20.75亿，占比98%。 2012年曾推出了新产品核桃露，带来了1.03亿的收入，占当年总收入的5%，次年核桃露的销售同比增长43%。但此后公司不再单独披露核桃露的销售额。 据川财证券研究所披露，承德露露撤销了核桃露事业部，将销售并入杏仁露事业部，集中资源做杏仁露。 依靠单一产品的风险自然不言而喻，特别是消费者偏好变化快的快消行业。2014年以后，承德露露产品销量年年下滑。
但另一方面，这样一款口味独特的杏仁露，卖了二十多年，在消费者选择多样化的今天，还能卖到二十多亿元，说明它确实有较强的客户忠诚度和良好的市场基础，这也是“露露”品牌的价值所在。 一直以来，露露杏仁露的消费场景是节假日礼品购买，春节、中秋节是传统销售旺季，一季度基本贡献了40%以上的营业收入。
这意味着一年内产能利用并不平衡，淡季生产资源闲置。 公司也希望改变杏仁露消费市场现状，促进消费者自购自饮的需求。2018年初公司推出了热饮款杏仁露，定位于城市年轻白领，强化早餐消费场景。
但单从线上天猫“露露旗舰店”的销售数据来看，热饮款露露并没有创造惊喜。
除了热饮款，近年公司还推出了经典款、无糖款和小露露等杏仁露品项，其中小露露针对儿童客群。包装规格上，针对餐饮渠道增加1L装品项。
这对多年原地踏步的承德露露来说是个进步，但放到市场上能不能吸引新消费者的关注，风云君表示怀疑。 2、渠道掌控能力弱 如果说，承德露露在产品品项、包装上的小创新，反映了近几年它在营销上的觉醒，给人带来希望的话，那么它营销网络的建设现状可能会把希望浇灭。 1997年承德露露的招股说明书上说，公司已经形成了以24个大城市为轴心、覆盖全国140个地级市的销售网络，然而二十多年过去了，现在营销网络覆盖的大城市仅增加了2个，地级市增加了48个。
（承德露露官网） 更遗憾的是，招股说明书里说公司开辟的主要市场在东北、华北和西北，1996年末开发华南、华东、西南地区市场。但直到现在，公司的销售仍集中于北方。 公司年报并未披露在各地的收入分布，但这恐怕正是承德露露不得不面对的尴尬问题。 根据川财证券研究所数据，来自河北、天津、北京的收入占了一半，其他收入来自东北和西北地区。
（承德露露在互动易上对投资者的回复） 除了自身经营保守以外，2001、2002年签署的《备忘录》和《补充备忘录》恐怕也是牵绊承德露露拓展南方市场的脚铐。 根据川财证券研究所的信息，公司原有的经销体系是“特约经销商+二级经销商”。2016年5月，《证券市场周刊》报道，承德露露经销商的利润为每箱1-2元、终端利润2-3元，而“六个核桃”经销商的利润是每箱5-6元，终端利润7-8元。 经销商的收益差异也抑制了承德露露产品在流通渠道的销售。 积极的变化是，公司经销体系已转变为仅有一级经销商， 同时在原有经销商模式的基础上，介入和加强终端管理。 四、现金奶牛 看完上面的内容，读者朋友们是不是觉得这是家一无是处的平庸公司？ 然而并不是，虽然它成长性较差，但是在过去相当长的时间里，它却是一家现金奶牛公司！ 2003-2015年，尽管收入增增减减，但归母净利润持续增长，2016年开始，伴随收入规模的萎缩，归母净利润出现下滑。但2018年降幅缩小；2019年上半年，归母净利润同比增加4%。
从盈利指标来看，最近十年，公司毛利率和净利率呈增长趋势。2018年净利率达19%。ROE下滑主要因为资产周转率降低，但均在20%以上。
期间费用以销售费用为主，2018年销售费用4.78亿，占收入比例为23%，其中广告费用2.35亿，同比增长56%，但从结果看，并没有有效刺激销售。2010年万向系执掌公司董事会以后，承德露露对营销的投入明显加大。
除了早期的资本开支较大导致自由现金流为负，长期来看，自由现金流都很充裕。2017年经营活动净现金流大幅减少，除了营业收入下滑外，可能因为当年春节较早，造成2016年末经销商提前大量备货，公司提前收到大额货款，计入预收款项，2016年末公司预收款项高达6.4亿。
在分红方面，公司也很慷慨。承德露露被万向三农控股（2006年）后，年年分红，分红率高达68%。但其实，此前的分红率也不低，累计为63%。
五、钱多却不买理财产品 作为一只“现金奶牛”，承德露露自然是不差钱的，2019年中，货币资金14.49亿，占总资产67%。 2018年末存放在万向财务有限公司的银行存款高达17.1亿，其中13.8亿是定期存款。但得到的利息收入仅0.25亿，年利息率仅1.48%。
承德露露多年以来没有一分钱购买理财，只放在万向财务有限公司是否收益过低？ 公司存货占总资产比例约10%。最近四年，存货占比不高，但周转天数却一直增加，运营效率降低。
负债方面，公司没有有息债务，负债主要是预收款项和应付账款，资产负债率下降。
公司的预收款项波动较大，2018年的预收款项达6.25亿，同比增长59%。 市场有声音质疑可能是故意压货，以在2019年释放业绩。 但风云君发现，预收款项较大的年份，往往对应次年春节较早，春节是公司的销售旺季，可能是提前备货导致了预收款项较多，而每年存货低于预收款项也验证了公司库存商品不足以发货。
六、结束语 “露露”品牌承载着很多人的温情回忆，承德露露也是一家高ROE、高分红的现金奶牛公司。但缺乏战略规划、产品开发能力弱、营销管理落后、渠道掌控能力不足等原因却使其错失了发展良机，陷入了停滞。 激励方面也有不足，上市这么多年以来，承德露露对管理层和员工也没有做过一次股权激励。 2017年，新任管理层进行了一系列改革，包括调整公司组织架构，完善销售激励机制。
（承德露露2017年年报） 期待中年的露露能再次焕发活力与生机。 |
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来自： 鹏城豫人 > 《独立评级与独立研报》
