染料化工龙头

随着纺织产业由欧美向东南亚地区的转移，印染化工产业等产业链也随之而来，目前中国已经聚集了全世界70%以上的染料化工产业，中国不仅是最大的染料产出国，也是最大的染料需求国和出口国，中国已经成为世界最大的染料生产和供应基地。

中国的染料化工产业主要集中在山东、江苏、浙江，而上市公司则以浙江龙盛、闰土化工和吉华集团为最，均处浙江，也是我国染料化工产业前三的公司。2018年染料全年产量为81.2万吨，其中浙江龙盛产量为22.2万吨，销售量为24.20万吨，市占率约30%；闰土股份产量为17.02万吨，销量为16.17万吨，稳占行业第二的位置；吉华集团的产量为6.91万吨，销量为7.45万吨，产量合计占比超过56.81%，行业集中度较高。

染料化工企业的财务分析1）偿债能力与货币资金

从资产负债率看，很明显，闰土股份和吉华集团资产负债率极低，显得极为谨慎，几乎不存在短期负债。在行业基本告别快速增长，存量竞争时代更谨慎的财务策略也是可以理解的，做好已经拥有的，再开拓新市场。而浙江龙盛的财务似乎激进了许多，其中短期负债就高达51亿元，占总债务的比例高达44%，货币资金覆盖率只有75.93%；另外还有一年内到期非流动负债24.78亿元，2019年浙江龙盛的偿债压力极大。而从公司财报透露的信息来看，浙江龙盛公司的资金压力也是较大的，公司2016年公司债券（第二期）债券募集资金40亿元全部用于补充公司营运资金。

所以，从行业状况和不同企业的对比来看，比较看不懂浙江龙盛的财务选择，虽说总的负债率并不高，但是短期借款和一年内到期非流动负债极高，合计高达75.81亿元，占总资产的比例达到15%，极高的水平（钱多去哪了，投资房地产项目了？）。这也充分说明行业本身在融资端并不看好，尽管是头部企业，长期债务授信依然比较谨慎。

从货币资金与总资产的占比来看，只有吉华集团的货币资金占比超过了10%，达到12.36%（2017年为19.72%），浙江龙盛为7.42%（2017年为9.02%），与2017年相比均有所降低；闰土股份为6.38%，处于最低水平，与2017年的4.99%相比，则有所改善。另外，吉华集团的货币资金占比高的原因应该还与公司2017年IPO上市资金筹集有关，参考意义并不明显，10%以下应该是常态。

从这一点上来说，闰土股份的财务显然要比其他两家更加保守及稳健。

2）预收款项与应收款项

无论是应收款项还是预收款项，这两个指标都反应了企业在产业链中的地位，是否有议价权。如贵州茅台2018年的预收款项为135.77亿元，占营业收入的占比为18.44%；应收账款为0，应收票据为5.64亿元，不仅是一手交钱一手交货，你还得提前订货，否则，理都不理你，当然不可能哪家公司都这么牛。

从三家企业的预收款来看，浙江龙盛预收款为27.45亿元，占营收比为14.39%；闰土股份预收款为0.46亿元，占比0.71%；吉华集团预收款0.97亿元，占比3.33%，闰土股份占比最低。有点异常的是浙江龙盛，占比达到了茅台的水平，可能主要因为地产业务的原因，毕竟地产在购房者之间的议价能力还是相当强的，这个指标无法从根本上看出公司在染料产业链上的议价权。

这一点从应收票据及应收账款周转率和应收账款周转率来看，特别是应收账款周转率并没有那么大的差别，大家都是差不多的，说明这基本上行业的特点了，要不账期再缩短一点，客户就不同意了，就要跳起来了，这就是生意场。不过闰土股份应收账款方面的表现还是要差了点，两方面的表现都有待增强。也有可能是闰土股份为抢客户增加了账期，但市场表现并没有明显增强。

3）存货及周转率

从三家公司的存货及存货周转率来看，正常情况应该差不多就是三个月左右的水平，并没有太多的异常，只是浙江龙盛由于有地产业务的缘故，存货及周转率极度异常，这一点与预收款的表现应该是一致的，房地产存货没有交付前，预收款尚不能确认为收入，只能以负债的形式先存在。

从存货与其他指标的关系来看，存货占总资产的比例并不高（浙江龙盛扣除地产的影响后），处在较好的水平，均控制的较好，存货能够比较及时地转变为收入或者应收账款。只是三家公司的货币资金都表现的较为紧张，特别是闰土股份，货币与应收账款的比例明显偏低，这与前面的分析是一致的。

4）盈利状况分析

龙头企业的毛利率明显要高于第二、第三的企业，毛利率达到45%，约高于闰土股份和吉华集团约7-8个百分点；但从染料单品来看，浙江龙盛的毛利率为47.83%，闰土股份和吉华集团的毛利率分别为41.41%和40.12%，越高6-7个百分点，这就龙头企业的盈利溢价。另外从单价来看，浙江龙盛染料的单价约为4.59万元/吨，单价分别比闰土股份和吉华集团高44.78%和32.06%，我卖的贵还比你卖的好，回款速度也不必老二、老三差。

但企业息税前利润率之间的差别显著缩小，吉华集团甚至已经与浙江龙盛基本持平，在某程度也说明浙江龙盛在管理方面还有提升的空间；而息税后的利润率吉华集团已经反超浙江龙盛，闰土股份与浙江龙盛的差距也进一步缩小，这主要得益于闰土股份和吉华集团负债低，财务成本少的原因。从这两点对比来说，浙江龙盛的管理效率还有进一步提升的空间。

经营现金流量情况

从三家企业的经营现金流量来看，浙江龙盛的净现比最低，只有0.26，连当年度的分红都无法覆盖，是否公司还有其他业务消耗着公司的现金？染料化工业务成为了其他业务的现金奶牛，但其他业务目前来看并不“产奶”，至少在汽车零配件上的表现是这样的，房地产业务的现金流还没有展现出来，而且从长远来看，并不会是公司的持续业务，玩票性质的可能性应该更大一些。

对于闰土股份来说，经营活动现金流与净利润基本一致，表明公司经营比较稳健，从财务报表的其他指标中也可见一斑。但由于闰土股份在行业竞争格局中并不处在优势地位，公司溢价能力也还有待提高，相对于浙江龙盛和吉华集团来说，其染料的销售的价格是最低的，相当于说“干了更多的活，并没有赚更多的钱”。有一种可能是，公司采取市场优先战略，先站稳老二的位置，或者至少先做到与浙江龙盛旗鼓相当，可能最终牺牲的会是老三。

财务分析总结

如果不考虑行业的竞争格局，仅从财务报表数据的分析来看，吉华集团的财务还是很漂亮的，也很稳健，没有短期负债（2017年上市刚完成融资），运营能力、盈利能力都还不错，发展能力处在行业平均水平。仅从财务报表来看，都要好于浙江龙盛和闰土股份，闰土股份在其中的表现似乎是最差的，除债务表现尚可之外，其他方面均要差于其他两家企业。

如果考虑到竞争格局，尽管吉华集团的财务表现不错，但与行业龙头企业还是存在较大的差距，特别是最终体现在盈利能力上，浙江龙盛的毛利率要高于吉华集团，产品单价也要高于其32.06%，这就是龙头企业和品牌影响力的优势所在。另外，尽管浙江龙盛短期存在较大的债务压力，但尚处在合理水平，60%左右的负债率也并非不可承受之重。贵还卖的好，这就是品牌的优势与号召力，这是长时间投入积累的成果，也不可能是一夕之功。

化工行业作为一个准入门槛较高的行业，染料化工随着产业的逐渐饱和，企业也逐渐进入存量市场的竞争之中，头部企业的竞争空间也开始逐渐打开，逐渐展现竞争优势。对于闰土股份和吉华集团来说，其管理的优势和品牌优势并没有体现出来，至少在产品的售价和盈利上没有体现出来。于是这也极易理解公司低负债率的原因，要尽可能地保持财务的稳健，而不是冒进，特别是在存量时代，首先要保住的是存量市场，再考虑争夺市场份额，否则很容易出现“偷鸡不成蚀把米”的情况。

股市市场表现

从股市市场表现来看，浙江龙盛的PE（静）为11.12，闰土股份为10.22，吉华集团为8.79，市场还是给了龙头企业一定的估值溢价，特别是龙一和龙三之间比较明显，但是龙一和龙二之间的差距并没有拉开。一般来说，对于龙头企业大概15倍左右的估值应该是有的，但目前的市场并没有给出15倍左右的估值，我想原因或者是以下几个方面吧。

第一，作为传统化工产业来说，彼此的之间的替代性比较高，产品较为同质化，浙江龙盛与闰土股份的竞争正处在比较胶着的状态。2018年浙江龙盛染料的销售量为24.19万吨；闰土股份的销售量为16.17万吨，差距并没有那么明显，要收割龙二的市场份额也不是那么容易，相反，闰土股份却有可能逆势而上，不是不可能，至少值得长期关注。

第二，从财务上来说，尽管营收的规模浙江龙盛更胜一筹，但闰土股份的财务更加稳健，考虑到浙江龙盛多元化的格局，其房地产业务并未成气候（目前也没有做大的可能）；汽车零配件业务处在激烈的竞争市场，并没有竞争优势，无法带来多少盈利，甚至可以忽略，染料化工业务的毛利润占比超过95%。多元化业务无法形成协同，甚至还分散精力，市场显然对这样的多元化没有给出正面回应。

第三，从经营结果来看，浙江龙盛的相对较高的盈利并没有带来更正面的经营现金流净额，甚至还不如闰土股份，这说明有业务消耗着公司的现金流，染料化工这头现金奶牛在喂养其他乳牛，最终的结果就是财务费用等其他成本的大幅增加，主业的高毛利，并没有带来高净利润，市场依然不看好。

未来期待

从这三家公司的对比分析来看，浙江龙盛和闰土股份值得长期关注，毕竟作为染料行业的前两位的企业，目前的竞争格局基本已经确定，至少老三吉华集团的处境就会显得相对比较尴尬，染料产业不强，规模效应不明显，目前又进入了竞争激烈的涂料市场，市场地位也显得比较尴尬，从投资的角度来说并不值得关注。

而从未来的发展来看，显然，如果浙江龙盛能够剥离不相关的房地产业务、汽车零配件业务，对公司肯定是利好因素，退出不赚钱的行业，专注于主业，继续扩大市场占有率。特别是随着我国纺织产业、服装制造业的转移，对染料的需求必定也会发生变化，这都需要公司已更专注的态度继续前行。

不过这也给了老二机会。从目前闰土股份的表现来看，公司主要还是专注于染料化工产业业务，并没有进行不相关的业务拓展，唯一存在的不确定性是，接班人是否有继续带领闰土股份开疆拓土的意志力，尽管已经接班多年，对这一点还是有一定的疑虑，化工产业并不是一个轻松的行业，赚的都是辛苦钱。

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