【克而瑞证券|行业报告】2020年物管行业策略报告：资本化加速，规模为王

资本化加速，规模为王

——2020年物管行业策略报告

2020年物管企业上市潮将继续。2019年共有12家物管企业以IPO或者借壳的方式登陆资本市场，这是自2014年彩生活作为第一家物管企业上市以来物管行业上市最频繁的一年。截至2019年12月31日，合计有24家内陆物管公司上市，其中A股3家，港股21家。我们认为2020年物管企业的上市热度仍将继续。根据克而瑞证券统计，建业新生活、兴业物联、烨星集团、正荣服务等物管公司已向港交所递交上市申请表，华润置地、世茂集团等房企也有物业分拆上市的计划。

我们保守预计2020年上市内陆物管公司总市值增幅将至少达到30%，这和我们所预测的上市内陆物管公司2020年净利润增幅基本一致。截至2020年底，物管板块市值有望超过3,000亿元，继续延续2019年的“牛市”。2019年12月31日物管板块总市值达到2,320亿元，较年初增长了182.5%。物管上市公司全年股价平均增幅为66.6%。24家物管公司中仅5家在2019全年收跌。物管行业可预见性强、盈利稳定，加之其可能成为“美好生活”的入口，已受到了资本市场的广泛认可。作为容纳了十几万家企业的行业，物管行业的资本化进程可能才刚刚开始。我们认为物管板块的上升通道将继续，有望从地产行业中独立出来成为新的和美好生活相关的服务行业。

2020年上市物管公司在管面积将继续扩大，或达到35-40亿平方米。克而瑞证券研究院测算24家上市内陆物管公司2019年在管面积合计约26.1亿平方米，同比增长53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全国物业管理行业管理面积13.2%的增速。我们预测24家已上市物管企业2020年在管面积将达到31.4亿平方米，同比增长20.1%。加上正在筹划上市的物管企业和可能的规模并购，截至2020年底上市物管企业在管面积可能达到35-40亿平方米。

2020年行业整合将继续。2019年物管企业平均PE为32.5x，高PE支持了行业收购整合。2019年上市物管公司全年并购对价约79.2亿元。除了“大鱼吃小鱼”外，也出现了多笔同等规模的并购，例如招商物业借壳中航善达、龙湖集团拟收购绿城服务股份等。这一趋势表明行业整合在加剧，物管公司都争先在管理规模上发力。然而收购驱动的增长将对投后管理提出更高的要求，进而使物管公司的投资决策更加趋于理性，并体现出差异化。

物管行业整合趋势彰显，我们看好形成规模的头部企业。碧桂园服务（6098.HK）、绿城服务（2869.HK）和彩生活服务（1778.HK）分别代表了规模性物业，积极探索增值服务型物业公司和独立第三方的物管公司，成为我们2020年的首推标的。

风险提示：

关联房企竣工不及预期，并购项目整合不及预期，战略调整失败。

2019年市场表现回顾

2019年共有12家物管公司以IPO或者借壳的方式登陆资本市场。这是自2014年彩生活作为第一家物管公司上市以来物管行业上市最活跃的一年。截至2019年12月31日，合计有24家物管公司上市，其中A股3家，港股21家。物管概念获得资本市场的认可，上市内陆物管公司2019全年平均涨幅为66.6%，24家中仅有5家在2019年全年收跌。物管股表现强劲，加之多家物管公司新上市，2019年12月31日物管板块总市值达到2,320亿元，较年初增长了182.5%。物管行业正在快速壮大，并有望从地产行业中独立出来。2019年物管企业平均PE为32.5x，高PE支持了行业收购整合。除了“大鱼吃小鱼”，也发生了多笔同等规模的并购，例如招商物业并购借壳中航善达、龙湖集团拟收购绿城服务10%的股份等。这一趋势表明行业整合正在加剧，各大物管参与方都争取在规模上发力。

1. 上市内陆物管公司市值合计逾两千亿元

自彩生活于2014年6月在港交所上市后，越来越多的内陆物业管理公司相继在A股和港股上市。2019年物业管理公司上市热情高涨，全年共有10家公司完成IPO，2家公司成功借壳[1]。2014-18年上市的内陆物管公司数量分别为1家、2家、2家、1家和6家上市。截至2019年12月31日，一共有24家内陆物管公司上市，其中A股3家，港股21家。

注释[1]：华发物业借壳华金国际资本的详细情况见图1的注释

随着上市物管公司数量的不断扩大，2019年物业板块整体市值增长显著。截至2019年12月31日，24家上市内陆物管公司的总市值超过了2,320亿元人民币，较年初14家的800多亿元增长了182.5%。截至2019年末，24家公司的市值平均值为96.7亿元，中位值为44.1亿元。市值最大的是碧桂园服务，为626.2亿元，按市值在港股内房股中可以排进前20名。市值最小的是银城生活服务，为3.6亿元。虽然现在物业管理仍然被看成是房地产行业的一个子版块，我们认为随着服务内容的丰富、质量的提升，物业管理行业有望发展成独立的、成规模的板块。

2.物管公司股价表现整体优于大盘

2019年新城悦服务、永升生活服务、佳兆业美好、招商积余、雅生活服务、新大正、华金国际资本、中海物业和碧桂园服务这9家公司的股价涨幅超过一倍。新城悦服务2019年股价涨幅甚至超过2倍，高达222%。我们发现涨幅领先的公司多为头部物管企业。相比之下，在管面积3,000万平方米以下的物管公司的股价表现则不尽人意：浦江中国年初至今跌了27%。鑫苑服务和银城生活服务分别于2019年10月和11月上市，2019年年末股价相较发行价格已分别跌去了32%和30%。

从年度涨跌幅平均值来看， 24家上市内陆物管公司2019年股价涨幅均值为66.6%，跑赢恒生指数9.1%的涨幅和恒生中国企业指数10.3%的涨幅，也跑赢了克而瑞内房股领先指数35.4%的涨幅。

3.物管公司PE估值高于地产公司

从PE估值来看，当前资本市场给予物管公司的估值高于地产公司。以2019年12月31日收盘价计算，当前24家上市内陆物管公司2019年PE均值为32.5x，高于克而瑞内房股领先指数的滚动市盈率7.8x。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其2019年PE估值为47.0x，约是其关联地产公司碧桂园（2007.HK）的8倍。和房地产开发业务相比，物业管理公司的高估值成为地产开发商谋求分拆物业管理业务单独上市的重要动因。

4.融资并购齐发力

2019年物管公司融资总额创新高。据克而瑞证券统计，上市内陆物管公司自2014年以来，通过IPO和增发股份的方式共计融资约191亿元人民币。其中2019年的融资金额131亿元人民币，约占2014年至今融资总额的七成。从净负债来看，大多数物管公司无净负债，且账面现金充裕。在此情况下，仍有众多物管公司上市融资。我们认为这背后折射出的是在当前行业蓬勃发展阶段，物管公司希冀通过上市扩大品牌知名度、借助资本实现自身快速扩张的强烈渴求。

2019年并购对价总额同比大幅增长。从上市内陆物管公司公告披露的并购情况来看，2019年全年并购对价总额约79.2亿元人民币，同比增长461.4%，行业整合趋势更加明显。不同于以往的大公司收购小公司的典型做法，2019年有三笔强强联手的案例，分别是雅生活服务收购中民物业70%股权，招商物业收购借壳中航善达，龙湖集团入股绿城服务。

但从数量上来看，2019年并购标的还是以管理面积在1,500万平方米以下的物业管理公司为主。并购可以帮助物管公司进入原先尚未涉足的区域和物业类型，也可以推动物管公司在管面积实现跨越式发展。从股价表现来看，当前市场对物管公司的收并购较为认可。以雅生活服务和佳兆业美好为例。雅生活服务于2019年9月26日发布公告宣布对中民物业的收购后半个月内，股价涨幅超过25%。佳兆业美好于2019年10月31日发布公告宣布对江苏恒源物业的收购后半个月内，股价涨幅超过30%。

2019年业绩回顾

受并购和内驱增长的推动，上市内陆物管公司2019年在管面积加速增长。结合克而瑞证券预测和BBG的市场预期，24家上市内陆物管公司2019年在管面积合计约26.1亿平方米，同比增长53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全国物业管理行业在管面积13.2%的增速。在增值服务领域，物管公司继续处于探索阶段。我们预计2019年上市内陆物管公司增值服务收入占总收入比重约为18%，略高于2019年上半年17.8%的平均水平。可统计的22家[2]上市内陆物管公司合计收入约523.4亿元人民币，同比增长36.0%，相较2018年40.7%的增速略有下降。2019年归母净利润合计64.9亿元人民币，同比增速35.2%，相较2018年61.3%的增速也有所下降。我们认为财务指标增速低于在管面积增速主要有三方面原因：第一，2019年公建物业在管面积增长较快拉低了每月每平米收入；第二，随着物管面积的增加管理费用也相应增加；第三，物管公司对增值服务利润率仍处于波动状态，相关费用的提升导致在管面积的增长并未有效传导到净利润层面。

注释[2]：此处不包括招商积余和华金国际资本。因为二者为借壳上市，变更过或即将变更主体，历年营收和归母净利润不可比，故剔除。

1. 上市内陆物管公司2019年在管面积加速增长

上市内陆物管公司2019年在管面积加速增长。结合克而瑞证券预测和市场预期，我们预计24家上市内陆物管公司2019年在管面积合计约26.1亿平方米，同比增长53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全国物业管理行业管理面积全年13.2%的增速。上市内陆物管公司2019年在管面积整体得以快速增长的主要是因为多笔大型并购和物管公司的内生增长。

从集中度来看，上市物管公司在管面积的高增速同时推动其市占率的提升。根据中国物业管理协会和上海易居房地产研究院披露的2016-18年全国物业管理总面积的数据， 24家上市内陆物管公司的2016-18年的市占率分别为4.9%、5.3%和6.1%。我们预计2019年集中度将进一步提升至8.3%。

我们认为2019年是物管公司发力扩张在管面积的一年。上市了的物管公司除了靠内生增长获得在管面积之外，还借助资本的力量通过并购短期内获得大量在管面积，因此2019年全年在管面积的增速高于2018年。整体而言，上市物管公司是全国十几万家物管公司中的佼佼者，其整体增速高于全国物管面积的增速也属情理之中，上市内陆物管公司的市占率也自然有所提升。

2. 增值服务仍处探索期

资本市场对于物管公司的增值服务有很多期待，但当前该业务板块仍处于探索期。物业管理公司的增值服务多种多样，剔除主要来自关联房企的非业主增值服务，与业主关系更密切的业主增值服务主要集中在社区电商平台、楼盘销售中介服务、长租、家装、电梯维修、社区教育、社区健康、社区养老等领域。然而，从营收表现来看，各家物管公司目前的业主增值服务还处于探索状态。我们以香港上市的内陆物管公司为例。根据克而瑞证券的统计，19家[3]香港上市的内陆物管公司2019年上半年业主增值服务收入占总收入的比重的平均值为17.8%，相较2016年仅提升了1.2个百分点。我们认为这一点在2019年全年可能在18%的水平，增值服务仍为物管公司辅助的业务板块。

注释[3]:为何是19家见图8注释

3. 预计2019营收和归母净利润同比增速皆超30%

预计2019年营收和归母净利润同比增速均超过30%。结合克而瑞证券预测和Bloomberg的预测，我们预计22家[4]内陆上市物管公司2019年营收合计约523.4亿元人民币，同比增速约36.0%，相较2018年40.7%的增速略有下降。营收平均值约23.8亿元，中位值12.9亿元。我们预计22家内陆上市物管公司2019年归母净利润合计约64.9亿元人民币，同比增速约35.2%，相较2018年61.3%的增速也有所下降。归母净利润平均值约3.0亿元，中位值1.5亿元。

注释[4]：相较之前一直提及的24家上市内陆物管公司，我们在此处剔除了招商积余和华金国际资本。因为二者为借壳上市，变更过或即将变更主体，历年营收和归母净利润不可比，故剔除。下同。

从2019年同比增速来看，在管面积增速大于营收和归母净利润。我们认为这主要有三方面原因：第一，除了收并购外，物管公司在管面积提升还由于承接了大量的公建物业项目，这类项目物业服务价格较低，故未促使收入同比例增长；第二，随着物管面积的增加管理费用也相应增加；第三，物管公司的增值服务利润率仍处于波动状态，相关费用的提升导致在管面积的增长并未有效传导到净利润层面。

2020年预判

我们预计2020年物管行业将继续保持2019年的热度。物管公司上市潮将会继续。预计新上市公司合计在管面积将在3-5亿平方米之间。并购方面，我们认为2020年并购将继续延续2019年的活跃度，但是同时将更加趋于理性和谨慎。在业绩层面，我们预计24家上市内陆物管公司2020年在管面积将达到31.4亿平方米，同比增长20.1%，低于2019年的增速，但仍会高于全国物业管理行业管理面积10-15%的增速。我们预计22家内陆上市物管公司2020年营收合计约729.5亿元人民币，同比增速约39.4%，相较2019年的增速略有上升。2020年归母净利润合计约86.8亿元人民币，同比增速约33.7%，相较2019年的增速略有下降。

1. 预计2020年物管公司上市热潮继续

我们预计2020年物管公司上市热潮会继续。据克而瑞证券统计，建业新生活、兴业物联、烨星集团、正荣服务等公司已向港交所递交上市申请表，还有华润置地、世茂集团等房企也有物业分拆上市的计划。我们估算拟上市内陆物管公司2020年合计在管面积将在3-5亿平方米之间。

2. 预计2020年在管面积以双位数增速增长

预计2020年在管面积增速相较2019年略有放缓，但仍将高于全国物管面积增速。结合克而瑞证券预测和市场预期，我们预计24家上市内陆物管公司2020年在管面积合计约31.4亿平方米，同比增长20.1%，低于2019年的增速，但仍会高于全国物业管理行业管理面积10-15%的增速。上市内陆物管公司的集中度会有进一步提升。我们认为2020年在管面积增速相较2019年有所下降主要由于：第一，2019年雅生活服务和招商物业的两个大型并购提升了2020年的比较基数；第二，碧桂园服务和保利物业2019年在三供一业和公建方面的拓展显著，合计增加了约2亿平方米的在管面积。

3. 并购趋向谨慎

4. 增值服务继续探索

5. 预计营收和归母净利润仍将高速增长

略。  关注“风物放远量”公众号回复“2020”，获取报告PDF完整版！

投资建议

在物管行业加速整合的趋势下，我们认为只有具备规模的物管企业才会最终胜出。从基本面和规模效应等多维度考虑，我们首推碧桂园服务（6098.HK）、绿城服务（2869.HK）和彩生活服务（1778.HK）三家公司，分别代表规模性物管公司、推崇增值服务的物管公司和市场化的第三方物管公司。

1. 碧桂园服务（6098.HK）

碧桂园服务是当前市值最大的上市物管公司，其超过2.5亿平方米的收费面积以及从关联公司碧桂园控股有限公司（简称“碧桂园控股”）所获得的支持保证了公司未来业绩的规模和可预测性。碧桂园服务在物业管理、地产领域丰富的资源有效地传达到业绩端。2018年碧桂园服务实现收入46.75亿元，归母净利润9.23亿元，同比分别增长49.8%和129.8%。2018年公司ROE为40.8%，高于2018年港股上市物业公司ROE均值24.6%。2019H1碧桂园服务实现收入35.16亿元，归母净利润8.17亿元，同比增长分别为74.4%和73.4%。

风险提示：碧桂园控股竣工未及预期，并购项目整合不及预期。

 2. 绿城服务（2869.HK）

我们认为绿城服务无论从覆盖体量、定位高端物业服务标准，还是商业化等方面均为物管行业树立了典范，是基本面最优质的上市内陆物管公司之一。

物业管理增长稳健，带来强劲正现金流。截至2019年6月底，绿城服务合约面积达3.91亿平方米，在2019年发布的《物业服务企业综合实力500强》中排名第二。公司聚焦高端物业，2018年含税每平米物管费高达3.35元/平方米/月，远高于香港上市物管公司2.19元/平方米/月的水平。

值得一提的是绿城服务是少数在物管公司中切实深耕园区增值服务的企业。2019H1公司引入“社区生鲜前置仓模式”，促使园区产品及服务收入同比增长86.0%；公司还打造了“四季管家服务”，促使家居生活服务板块收入同比提升了66.7%；此外，公司收购的Montessori Academy Group（以下简称“MAG”）已于2019年7月并表，管理层估算其于2019年并表1个亿的收入。

风险提示：市场外拓面临外部竞争受阻，增值服务未寻求到突破口。

3. 彩生活（1778.HK）

2019年9月和12月彩生活先后两次对管理层和董事会成员进行变动。花样年董事长潘军先生、首席财务官陈新禹先生被委任为公司的执行董事；开元国际物业总经理黄玮先生被任命为公司执行董事同时担任公司首席执行官；唐学斌先生被调任为公司非执行董事，辞任公司首席执行官，但仍将继续担任公司副董事长。我们认为彩生活在发展到拥有11.2亿平方米合作面积后重新审视其服务质量、复盘战略是必要的。在调整期内公司业绩增速可能会降低：我们预计2018-20年收入CAGR仅为3.0%，净利润CAGR为6.2%。公司当前股价相当于10.1x 的2019年PE和9.4x的2020年PE，低于市场平均值33x和23x，这对于一家拥有3.6亿平方米在管面积的物管公司而言，我们认为严重低估。

风险提示：战略调整失败。