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Zoom视频通讯（ZM.O，以下简称Zoom）是风云君关注了很久的一家公司。 关于这家公司的CEO袁征，还有一段佳话，有兴趣的读者可以看看《被美国八次拒签，zoom视频通讯CEO终成亿万富翁》。 现在Zoom上市已经半年有余，期间股价大起大落，最新的市值为205.6亿美元，收盘价比IPO价格高出108.8%。
（来源：东方财富Choice） 风云君觉得是时候给各位读者一个参考了。 按照惯例，我们还是从公司……不，创始人说起。 风云君看了公司CEO袁征致投资人的信，被逗乐了。里面happy（也包括happiness和unhappy）这个单词共出现了16次，整个招股书里则出现了54次。
（来源：招股书） 而幸福（happiness）也是公司重要的企业文化。
（来源：招股书） 不过，笃信happy的袁征是否能让投资者也happy呢，这还得跟着风云君一起解读下去。
一、视频会议行业趋势 Zoom成立于2011年。公司的愿景是为用户提供流畅的视频会议体验。 根据Synergy Research的报告，全球视频会议系统的支出在2015-2017年之间相对平稳。2018年，整体视频会议系统市场增长了17.5%，主要是受到新的USB视频会议系统快速增长的驱动。
（圆展科技的USB-C接口视频会议摄像头和扬声器） 受此影响，USB视频会议系统的摄像头在2018年销售增速达到43.1%，主要的提供商包括罗技（LOGI.O）和圆展科技（AVer Information，3669.TW）。 另一受此利好影响的是VaaS（Video as a Service，视频即服务）提供商，主要包括Zoom和BlueJeans，Vaas整体销售增速为18.9%。 而传统的单编码器（single codec）视频会议系统销售额增长了11.4%，代表厂商包括思科（CSCO.O）和Polycom。
（来源：srgresearch） 到了2018年上半年末，全球总的视频会议室系统安装量达到300万，其中超过70%仍然是传统的单编码器视频会议系统；USB视频会议系统安装量超过20%，比2016年的5%有了大幅增长。 2019年一季度，整体视频会议系统市场同比增长了10%。其中以Zoom为代表的Vaas大幅增长了45.7%，USB视频会议系统增长了41.6%，远超传统的单编码器视频会议系统增速。
（来源：srgresearch） 可以说，行业趋势在向着有利于Zoom的方向发展。 二、商业客户比例提高，未来收入的确定性在增加 2019财年（注：Zoom的财年结束于当年的1月31日），Zoom的收入为3.31亿美元，同比增长了118%；2020财年上半年（注：截至2019年7月31日的6个月），Zoom的收入为2.68亿美元，同比增长99%。公司的增长非常快。
Zoom的增长策略主要包括：获取新客户、开发现有客户、产品创新和国际扩张。
先来看看获取新客户。 为了对客户进行区分，Zoom将员工人数超过10人的客户称为商业客户。 商业客户的数量在2019财年末达到了5.08万，贡献的收入占总收入的比例达到78%，而且这一比例在近三个财年不断上升。 由于商业客户贡献了公司近八成的收入，其增长的趋势在很大程度上反映了公司整体收入的增长趋势。 2018、2019和2020财年上半年，商业客户数量增速分别为137%、97%和78%，分别比公司收入增速低了12、21、21个百分点。 两者的差别可以看作是已有客户的收入贡献提高，比如购买了更多的套餐、或者公司的其他增值产品。
（注：2020财年上半年没有披露商业客户贡献的收入比例） 再看看公司的国际扩张。 Zoom目前的国际市场分为EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太地区）。 2020财年上半年，国际市场合计收入占比为20%，这一比例在过去两年多里略有增加。国际业务扩张对收入增长的贡献相对较小。
此外，Zoom还统计每年贡献收入超过10万美元的客户，称为大型客户。 截至2019财年底，大型客户的数量为344个，当年贡献的收入占公司总收入的比例为30%；截至2020财年上半年底，大型客户数量达到466个，贡献收入占上半年总收入的30%。 由于大型客户一般是按年付费，而且倾向于长期合作。这部分收入代表了Zoom收入来源中比较稳定的一部分。
（来源：Zoom招股书） 另一种衡量公司未来收入确定性的方式是计算递延收入和未开票收入（unbilled revenue），两者合计又称为剩余客户履约义务（remaining performance obligation）。 截至2020财年二季度末，剩余客户履约义务达到4.58亿美元，同比增长了118%，高于二季度的收入同比增速95.7%。 其中，一年内的剩余客户履约义务为2.85亿美元，同比增长了99%，也高于二季度的收入增速。 这说明了公司未来收入中确定性的部分在增加。
（来源：2020财年二季报电话会议） 三、主要产品介绍 公司的核心产品Zoom会议于2013年推出。这是一个基于云端的软件平台，可以将上千个不同地方的、使用不同设备的用户接入到同一个视频会议中，并提供“面对面的视频体验”。
Zoom为客户提供私有云和混合云两种选择。 其中，私有云面向对机密性有特殊要求的客户，比如政府、大型企业。私有云的整个服务平台由客户拥有和掌控。
（来源：上海华万官网） 混合云结合了公有云和私有云，其主要特点是账号服务依赖公有云，以满足自由接入的需求，实时会议服务使用私有云，从而保持了保密性。
（来源：上海华万官网） Zoom的平台可以接入电脑、平板、手机、电话和会议室系统。
（来源：招股书） 另外公司还有其他一系列产品：
（市值风云根据招股书整理） 上述产品中的配套硬件一般是由Zoom的合作伙伴提供。 四、收入来源 作为一家VaaS提供商，Zoom收入的主要来源为付费订阅。订阅的价格基于时间和会议主持人数量，并有三种套餐可以选择，分别是专业版、商业版和企业版。 一个主持人是指使用Zoom的视频会议平台发起会议并邀请了至少一位参与者加入会议的用户。 客户如果使用免费的Basic套餐，则会有功能、参会者人数、会议持续时间等限制。
（来源：官网）
其他产品方面，为会议室接入云端视频系统的Zoom会议室、使用Zoom会议室连接器升级到Zoom云端服务均为按月付费，每月49美元。
（来源：官网） 以Zoom会议室为例，公司会在从部署到用户培训的整个过程中提供服务。
（来源：官网） 相关的硬件采购则通过Zoom的硬件合作厂商来完成。
（来源：官网） Zoom会议室连接器则支持连接思科、Polycom、Lifesize、Skype、华为、中兴（000063.SZ，00763.HK）、科达（600986.SH）等的视频会议设备。
（来源：上海华万官网）
（来源：市值风云App吾股大数据） 五、盈利分析 接下来到了风云君最关心的盈利能力部分。 2019财年，公司首次实现盈利，净利率为2.3%，营业利润率为1.9%，同比分别提高了4.8个、5.1个百分点。对当年实现盈利贡献较大的分别是一般及行政费用率下降了4.4个百分点，成本占比下降了1.8个百分点。 2020财年上半年，Zoom的毛利率为80.6%，同比减少了1.1个百分点；营业利润率和净利率分别为1.4%和2.9%，同比分别增加了0.1个、1.1个百分点。 净利率和营业利润率的差别主要来自于利息收入和短期投资收益。
2019财年，公司的研发费用率、一般及行政费用率、营销费用率分别为10%、13.5%、56.2%，同比分别变动了-0.4个、-4.4个、1.6个百分点。 2020财年上半年，三者分别为10.8%、14.7%和53.7%，同比分别变动了0.9个、1.6个、-3.7个百分点。 营销费用率远高于其他两者。
如此高的营销费用率是否合理呢？ 为了方便比较，风云君选取了与Zoom体量和主营业务相近的大家来网络（LogMeIn，LOGM.O）。
大家来网络曾是一家以提供远程连接服务为主的公司，在2017年1月收购GoTo系列产品之后视频会议业务（即统一通信和协作）占到了56%，当年的收入也大幅增长了195%。 2018年，大家来网络的收入为12.04亿美元，其中统一通信和协作的收入为6.72亿美元，是Zoom 2019财年营收的2倍。 不过大家来网络的收入增速在2018年只有22%，其中统一通信和协作的增速为27%，远低于Zoom的118%。
（来源：大家来2018年年报） 由于没有分部业绩，风云君只能拿大家来网络公司层面的财务数据与Zoom作比较。 2018年，大家来网络的毛利率和营业利润率分别为76.6%和7.1%，毛利率低于Zoom 4.9个百分点，营业利润率高于后者5.2个百分点。
这种反差主要来自两者的费用率，尤其是营销费用率的不同。 2018年，大家来网络的研发费用率、一般及行政费用率分别为14.1%和12.1%，与Zoom差别不大；而营销费用率则为31.8%，远低于Zoom的56.2%。 2019年前三季度，大家来网络营销费用率升至36.9%，然而营收同比仅增长了5%，其中统一通信和协作仅增长了3%，远低于Zoom 2020财年上半年的99%。
与Zoom相比，大家来网络的发展不尽如人意。同时也从反面说明了，Zoom的营销费用支出确实有力促进了业务的增长。 六、巨头环伺的市场 前面风云君讲了行业趋势对Zoom有利，那么是不是竞争环境就轻松了呢？ 答案是no。 Zoom自己提到的主要竞争对手包括思科旗下的Webex（思科网讯）、微软（MSFT.O）旗下的Skype for Business和谷歌（GOOGL.O）旗下的Hangouts Meet。 其中Webex正是袁征的前东家。
（市值风云根据招股书整理）
（来源：思科网讯官网） 微软除了Skype for Business外，还在企业协同办公软件（Microsoft Teams）、云业务Azure等领域有着全面的布局, 是Zoom的强劲对手。
（来源：Skype官网） 谷歌旗下的Hangouts Meet同样提供基本的视频会议功能。
（来源：谷歌官网） 而根据高德纳咨询（IT.N）的魔力象限，会议解决方案领域最好的三家公司分别是思科、Zoom和微软（注：横轴为远见能力，纵轴为行业领导能力）。
（来源：高德纳咨询，2019年9月） 可见，Zoom所在的是一个巨头扎堆的市场。 七、财务状况非常健康 最后，再来一起看下现金流和其他财务状况。 Zoom的现金流近两年半持续为正数，此前公司筹集的资金多数还在公司的账户上。（这点和市值风云真的好像。）
（来源：招股书） 截至2019年7月底，公司的现金及现金等价物和短期投资合计占总资产的比例达到了71%，同时资产负债率仅为30%，债务全为经营性负债。 Zoom的财务状况非常健康。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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