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今天要说的梦洁股份，是一个在传统行业里中规中矩的企业，发展历程也充满了传奇色彩。 昔日，被服厂眼看着要破产了，几个老员工接过发展生产的大旗，力挽狂澜，一步步克服困难，做大做强，成功登陆A股。特别是近两年来业绩猛增，看得让人欢欣鼓舞，顿觉传统行业战斗力犹在。 只不过，像是暴风雨前的宁静，企业欣欣向荣的表面下也有暗流。 
一、工资简介及行业背景 1、公司简介梦洁股份（002397.SZ），全名湖南梦洁家纺股份有限公司，实际控制人姜天武。其前身为长沙被服厂，始建于1956年，原系长沙市棉麻土产公司下属的非独立法人单位，后改制为湖南梦洁家纺有限公司。 2005年12月21日，由公司17名原自然人股东作为发起人，公司整体变更为湖南梦洁家纺股份有限公司。后经证监会核准，公司于2010年4月29日在深圳证券交易所挂牌上市。 
梦洁股份属于家纺行业，主要从事家纺产品的设计、制造、销售以及提供高品质的家居生活服务。 公司产品涵盖绗绣套件、绣花套件、被芯、毛毯、床垫、家居服及其它家居饰品等多个大类，同时，拥有梦洁（MENDALE）、寐(MINE)、梦洁宝贝(MJ-BABY)、梦洁床垫、平实美学、觅（MEE）、Dreamcoco、Poeffen等自主品牌。 各品牌面向不同的消费者群体，为消费者提供了多样化的选择，且有比较明确的风格和产品定位。具体如下： 
2、子公司
梦洁股份在刚上市时只有3家全资子公司和1家控股子公司，资产规模不过六个多亿；到2018年年末，纳入合并财务报表范围的子公司已经发展到了21家，资产规模达到了33.90亿元。 结合各公司的业务可以看出，梦洁股份以家纺生产销售为主，其他家居家饰产品为辅；同时，家纺产品的生产主要集中在母公司，子公司更多的是承担销售的任务，整个布局呈现出由中心向周围辐射的特点。 
备注：福建大方睡眠科技股份有限公司为2016年控股收购，广州梦洁宝贝蓝门数字商业有限公司为2015年控股收购，SICHOUGmbH为2010年控股收购，其他均为新设。
3、行业背景（1）行业发展家纺行业在2012年以前呈现出爆发式的增长，近年随着全球经济放缓，规模以上企业主要增长指标已明显趋缓，家纺行业增长回落。行业的内部竞争也日益激烈，产品同质化现象和行业低端产能过剩导致带来的行业竞争激烈程度增加已不可避免。 从市场集中度来看，根据中国家纺协会数据，协会跟踪的210家企业2018年实现主营业务收入871.29亿元，其中五家上市公司的营业收入为136.61亿元。与其他行业相比，家纺的行业集中度较低，大企业对市场的支配能力较弱。 （2）竞争地位 以家纺为主营业务的上市公司主要有罗莱生活（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ）、梦洁股份、多喜爱（002761.SZ）和水星家纺（603365.SZ）。那么，梦洁股份的竞争地位如何呢？ 
备注：2019年一季度增长率为同比增长率。
可以看出，罗莱家纺是名副其实的行业老大，不过其他几家也不甘示弱，近几年各家市场占有率维持在相对稳定的格局。 另外，在地域划分上，罗莱生活在江苏，梦洁股份、多喜爱在湖南，富安娜在深圳，水星家纺在上海，均在自己的发源地都占据着较大的市场。梦洁股份近五年营业收入落后于罗莱生活、富安娜和水星家纺，在上市公司里位居第四。 另外，从这五家业内上市公司营业收入的增长率来看，总体上处于缓慢增长的状态。 二、财务分析 下面对梦洁股份这十年来的财务数据进行分析，以期追踪公司发展的脉络。 1、成长性分析整体来看，近十年来梦洁股份的营业收入呈现出波动性增长态势，近两年增长尤其迅速。 单位：万元 
从营业收入同比增长率来看，梦洁股份的销售额总体上与行业走势较为一致，相关系数达到了0.74。2015年和2016年行业销售规模仍在增长，但是梦洁股份营收处于下跌状态，与行业走势背离。 
（数据来源：Choice金融终端，下同） 2、偿债能力分析梦洁股份的总负债自上市至2015年大体保持在较为稳定的状态，但是从2016年开始债务规模大幅提高。 
梦洁股份自2010年上市以来资产负债率均稳定在40%以下。相对于行业负债水平（中位数），梦洁股份2010年至2015年资产负债率处于行业中等水平，2016年至2018年有所增高。 
3、营运能力分析梦洁股份的总资产周转率整体上处于阶段性下降的趋势，且低于行业平均水平。 
特别是应收账款的回款速度，比其他家纺企业差了一大截。 
4、盈利能力分析梦洁股份的销售毛利率在家纺行业属于中等水平。
然而奇怪的是，其销售净利率自上市以来竟然持续低于行业一般水平。
下面风云君带着问题一步步分析梦洁股份销售业绩增长的动因。 三、产销分析 1、销售渠道身处消费品行业，加快拓展销售渠道是必然选择，尤其是产品市场由卖方市场转为买方市场，使商品价值的实现变得更加困难，更加依赖于营销渠道。
在互联网行业兴起之前，梦洁股份的产品销售主要依赖百货商场（店中店）、专卖店（自营或加盟专卖店）、家纺大卖场和超市，而通过批发市场、团购、网上直销和电视购物所获得的销售收入并不多。（梦洁股份2010年招股说明书） 由于互联网的爆发，传统的销售方式已经愈来愈不能给企业带来效益。2015年梦洁股份开始实施“互联网+CPSD”战略，布局新兴渠道，比如电商、电购、微商等。 同时，公司不断对线下的传统渠道进行升级改造，尝试线下和线上的互联互通，以提升终端零售与服务能力。
2016年，梦洁股份的产品开始向家庭生活方向延伸，线下扩展了shopping mall店、社区店、旗舰店等新渠道，线上渠道向高品质高客单价转变，丰富产品系列，并寻求线上线下整合。 也就是在这一年，大管家家居服务有限公司以及星生活居家服务有限公司成立，服务业务进行广泛布局，全年新增服务终端130余家，服务内容涵盖了高端洗护、卧室打理、婚庆服务等，服务业务得以延伸。 但是，销售渠道的打造非一日之功，它的建立通常需要若干年的时间，在短时间内无法给业绩带来明显起色。从梦洁股份的销售情况就可以看得出来，2015年，梦洁股份全年实现营业收入151,744.81万元，同比下降了3.10%；2016年，梦洁股份的终端零售市场仍未见起色，实现营业收入144,658.78万元，同比下降4.67%。
2017年，梦洁股份重点城市打造全品牌集合店32个，场景化展示公司各品牌产品与服务，且终端门店逐步下沉，新增终端181个；同时，电商、团购、微商等渠道也不断加强。 2018年，新增、新开终端365个，全品牌旗舰店达到55个。根据公司官方网站信息，梦洁股份在国内有3000多个零售门店，在欧洲建立了300家零售网点。面对新零售的快速发展，梦洁股份推出了“一屋好货”新零售平台。
努力总是会有成果的，这两年销售业绩也是蹭蹭往上走，利润表好看得不得了。伴随而来的，是梦洁股份的高销售费用和高库存。 2、产销分析从梦洁股份近年的产销量及库存量来看，2017年和2018年增长较快，呈现指数级增长。虽然年报信息披露，产量大幅增长的原因在于公司产品线延伸，且小家居类产品增多，但是这两年产量增长得也太快了些吧，2017年生产量比销售量高出一倍左右，留下一大堆库存；结果2017年的库存还没消化掉，2018年又有增加。 就这两年下来，留下的库存比2018年的产品销量还多。
3、高库存对比各家纺上市公司生产量、销售量和库存量来看，梦洁股份的产销比最低，而库存占比最高。 这是个很危险的信号，意味着梦洁股份有大量的产品卖不出去，大量库存积压不仅会占用资金，投入的成本无法快速转换为现金流，影响企业的资金周转，而且，随着产品陈旧毁损、新产品的不断上市、消费者偏好变化，存货跌价的可能性也增加。
备注：上表中，产销比=销售量/生产量，库存占比=库存量/生产量。
然而，与之相对的是，梦洁股份的存货跌价准备整体计提比例在五家上市公司中最低。如果按罗莱生活的整体计提比例来算减值损失，梦洁股份2018年的利润将减少近2,500万。
备注：此处存货跌价准备整体计提比例=期末存货跌价准备/期末存货账面余额 另一方面，公司应收账款减值准备激增。当然了，这与梦洁股份采取宽松的信用政策不无关系。特别是自2015年以来，为了增加加盟商采购积极性，对授信额度做了增加。
另外，近五年梦洁股份的销售费用率远高于行业竞争对手。虽然梦洁在销售渠道拓展方面初见成效，2017年、2018年销售收入大幅提升，但是生产投入太猛，随之而来的高库存却是始料未及的。
较高的销售费用率是导致梦洁股份销售净利率低于其他上市公司的重要原因。 四、去产能与去库存 1、产能过剩2010年，梦洁股份在招股说明书中，明确指出募集资金拟投建的新增年产30万套寝饰套件及80万条芯被类生产线项目。项目预计总投资17,810万元，建设期为3年。也就是在这一年2月，此生产线项目达到预定可使用状态。 2017年，梦洁股份募集资金，拟建设年产60万床被芯、80万个枕芯、10万床日式床垫项目以及年产20万张床垫项目。根据2018年年报，公司智能工厂搭建成型，公司主要产品从第一道工序裁片开始到最终打包入库，全过程智能化覆盖，项目一期产线顺利投产运行。
可见，如果智能工厂项目完全落地，梦洁股份的年产量将大幅提高，虽然公司对生产车间、仓储、物流智能化进行了改造，恐怕在短时间内也难以消化那么多库存，更别提新增产量，原因在于：一是终端门店系统与供应链系统对接运转需要时日；二是市场容量有限，且出口受阻；三是如果要抢占市场份额，其他同行业竞争者也势必予以反击。
2、库存积压对利润的影响库存积压从长期来看不仅会导致资金链断裂，而且极度影响企业的盈利能力。除了存货跌价、管理成本上升，因为产品卖不出去而采取的促销活动也会使利润缩水不少。这两年销售增长跟梦洁股份双十一、双十二、年底大清仓等活动不无关系。
不过，从短期来看，积压的存货会带来单位成本的下降、毛利率的提升。 从成本核算来看，单位产品成本由单位固定成本和单位变动成本构成，其中，固定成本包括厂房的租金或折旧、机器设备折旧、无形资产摊销、部分生产人员的工资等，即使企业不生产，这部分成本也是要发生的，关键在于单位固定成本与产量成反比。 因而，尽管市场已经供过于求，但是只要企业开足马力搞生产，产品的单位成本就会降低，这样在市场上竞争时就具备了价格优势，从而在账面上提高企业的盈利水平。
如果按2018年销售量来安排生产的话，梦洁股份因固定资产折旧、无形资产摊销以及长期待摊费用摊销所导致的产品单位成本上升，可调减利润2,900万元左右。 3、宽松的收入确认政策总体而言，梦洁股份的销售方式可归纳为：直营销售、加盟商销售、电子商务以及出口。在2018年年报中，我们可以看到梦洁股份的销售商品收入确认政策。
直营销售方式就不说了，现收现付、当场结算，产品卖了钱就到手了，基本可以确认收入（小概率会存在退货的情况，到时候账务做冲减就可以了）。国外销售，如果是销售到子公司的话，合并时会做抵消分录，不影响。电子商务也正常。
问题在于加盟商销售的合作方式无法确定。加盟商销售以发货作为销售收入确认时点，压根不考虑退换货等情况。特别是，2018年加盟商销售收入9.57亿元，占营业收入总额的41.46%。 如果销售方式为买断式，商品所有权上的主要风险和报酬已转移给加盟商，收入确认政策没有问题。如果是非买断式，“先付款后发货”只能视作预收账款，年末发货而年初有退换货的话，会影响营业收入的截止性认定，营业收入就有虚增的嫌疑。
2015年底中央经济工作会议提出供给侧改革，近几年政府经济工作也一直围绕着“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务进行。回归到微观层面，梦洁股份2017年还在扩充生产线，不禁让人怀疑管理层决策的合理性。这一下令本来就堆积如山的库存更加难以消化。 未来，又该如何保证业绩的持续增长呢？
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