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来源：REITs行业研究
日前，“新常态背景下的中日不动产资管对话沙龙——暨《图解日本REIT》中译本发布会”在上海中心大厦圆满举行。 近年来，随着国内外经济形式的急剧变化，以及中央“房住不炒”目标的提出和落实，房地产市场也已经从大修大建的“增量时代”进入以存量资产的管理运营为主要战场的“存量时代”。 虽然监管层尚未发布成体系的配套法规，但高层已经不断发出培育REITs市场的信号，中国类REITs市场在过去几年已经取得了巨大进步，并且在可预见的未来，中国不动产资管行业必将取得进一步发展。 中日两国一衣带水，在国情上相似度较高。J-REIT在日本发展已有近20年历史，也已经成为日本证券市场中举足轻重的部分。 日本经验可以为破解中国不动产资管市场的难题，以及中国不动产资管市场未来的发展提供较高的借鉴价值。这也赋予了本次活动极其重要的现实意义。 本文为一般财团法人日本不动产研究所国际部次长御旅屋 徹先生在沙龙上的完整演讲稿，分享给大家供参考。
图：一般财团法人日本不动产研究所国际部次长御旅屋 徹先生 日本不动产研究所作为日本最大的房地产评估机构，与日本的证券化的渊源很深。 目前日本的证券化公司REITs公司持有的物业大概有4000栋左右，这些物业的40%以上都是由我们公司在做评估业务。 我们在做评估业务上的话，会跟日本的这些REITs的推广公司，包括一些私募基金之间的交流也非常的多。 我们在最近跟他们交流当中发现，其实他们对中国REITs的关心的程度也是越来越高的。 我们也希望能够借此机会，跟大家能在中日或者是日中之间的REITs研究、不动产资管以及制度比较方面有更多的交流。请大家多多指教。 01 REITs的定义与特征
这张图对REITs的一个架构的一个定义，这部分我想大家可能已经非常熟悉了。简单来说就是REITs，通过REITs这个架构，可以为投资人为他们提供一个间接投资房地产的方式。 因为投资人他如果要直接去投资一个房地产的话，一个是资金投入比较大，另外可能涉及到一些比较复杂的问题，那么通过REITs这个架构，通过在证券交易所进行交易的方式，可以为投资人提供一种比较简洁的房地产投资的方式。 我们在这个图上面对投资REITs商品的一些优势做了一个总结，主要从5个方面进行了总结。 其中跟我们今天课题比较有关系的就是第4项，我就是说投资人通过投资REITs，他可以把自己投资不动产，间接的交由专业人士直接去经营管理，从而提高管理的效率，来降低管理的成本，达到这样的一个效果。 02 日本REITs市场规模及中国类REITs市场规模
这张图主要是介绍说截止到目前日本的REITs大概是怎样的一个规模和累积。 大家也很熟悉，说日本的REITs是从2001年开始诞生的，截止到现在已经快接近20年的历史了。我们目前统计的数据，到2019年9月末已经有63家的REITs上市。 这张图上蓝色部分是REITs持有的不动产的总额，绿色部分是私募基金持有的一些不动产的总额，那两个加在一起目前大概可以达到人民币1.5兆这样的一个规模。目前日本政府在针对类似市场的期待还是非常大的。 日本的国土目前制定了一个计划和目标，两年之后，他要把市场的规模在扩大到1.5倍，两兆人民币，这样一个规模。
中国类REITs市场发展也是非常的快，目前截止到2019年6月末为止的时候，我们看他的统计数字已经发展到54单，已经超过了1100亿人民币。 在类REITs发展的当中，我们也找到这样房地租赁住宅这样的一个案例，来借此说明我在租赁住宅方面，对未来在REITs市场的发展也是有很大的期待。 其实日本这些相关的公司对中国的类REITs也是非常的有关心度比较高，我们再通过跟他们交流的时候，对日本的REITs和中国的REITs进行了一个比较。 国际通的REITs主要是以股权投资为主的这样的一个构架，我们看中国的类REITs，他现在在架构上跟国内的国际的REITs是一样的。 但是我们从他实际的角度去分析的时候发现说，其实中国的类REITs他还是以投机资金的一个手段为目的的，主要是针对债券投资这样的一个构架。 03 日本REITs得以快速发展的原因
这个指标是我们日本不动产研究所REITs做的一个国际不动产价格租金指数，这里总结的是住宅的价格和租金，除了住宅以外，我们还对办公楼，亚洲主要城市的一些办公楼也进行了这样的一个指标。 非常抱歉的是我们这张表没有来得及更新，现在这个数字只是截止到2017年，但是我们看到2017年的阶段，北京和上海就是我们国内的住宅的价格和资金，它的上涨幅度跟其他的一些城市比也是非常明显的。 相对于北京和上海，我们看它旁边的紫色的东京，东京的住宅和价格，住宅和资金的上涨的幅度，相比于它旁边的这两个城市也是非常的小，幅度非常小的。 但是我们也可以从另外一个角度来分析说东京的情况也可以把它说成做它的房地产市场是一个非常稳定的市场，在这样的一个背景下，它投资中间的房地产从稳定性来讲还是比较大的。
这张表我们是从回报率的角度去进行了一个比较，我们看深色的线是实际的它的净回报率，中间的住宅的净回报率大概都很平稳，一直在3%上下。 同时因为东京的利率，尤其是最近已经开始到负利率这样的一个情况了，所以说东京的住宅的风险溢价基本上和它的净回报率是一致的。 所以我们从这张表上也可以看得出来说，东京的房地产大家来投资的时候，它也是从租金、收益、回报这样的一个角度来进行投资的。 相比之下，如果我们说投资中国的房地产的话，我想大多可能大家都是在买卖的时候对它的升值空间有一个很大的期待，在买卖收益的时候期待率比较大。 所以我们说，如果在中国，如果是做这种一个房地产作为一个投资商品的时候，如何把它买卖的升值体现到投资人的身上去，是一个值得研究的话题。 04 REITs的最终目标：投资份额的增长（内部增长和外部增长）
那么作为资产管理公司的话，它在对投资人负责的角度上，在对投资份额价值增长的方面，它在主要是从两个方面进行了努力，一个是内部成长，一个是外部成长。 内部成长方面我们从蓝色这边来看的话，主要一方面通过增加房租收入的增加它的收入，另一方面可以从费用的角度来看，是消减运营的费用，通过这两个方面去做内部成长的一些努力。 外部成长方面，我们主要可以从他的资产负债表这个角度来分析，从资产方面主要是优化它的资产组合，也就是说积极的购置一些优质的资产，同时积极的处理一些不良的资产，从这个角度去优化资产。 那么从负债方面的话，也可以是优化资金的筹措，从而减低它的负债成本。 那么外部成长这边我们说它要优化它的资产组合，尤其是购置优质资产的，这方面来讲，它应该是说拥有稳定收购优质资产的渠道是非常重要的。 那么我们拿日本的住宅REITs来进行一个说明，刚才我们介绍说REITs现在在日本一共有63家。 那么63家里边专门做住宅的REITs，还有下面这7家，我们来看，说这7家里边其实有6家都是主要做住宅开发的开发商来作为赞助商的。
我们通过两家，大家都比较熟悉的大的房地产集团来看，一个是东极，一个是三井，这两个集团它在做REITs投资的时候，其实它不是说单一的一家公司来完成的，它是这个集团下面的一些公司相互合作，相互协调来共同完成它REITs的事业的。 所以可能大家也会发现说日本的REITs的资产管理公司，其实它的规模不是很大，它主要的作用就是发挥说协调整个它集团内部的公司的作为公司业务的一些协调，它主要是起到这样一个作用，所以不需要那么大的规模。
这张图是三井不动产下面的一个REITs，主要是这家REITs收购的物业的栋数和它下面的一个品牌，叫Park Axis，它品牌供给的一个户数的走势。 我们从这张图上也可以看出到2013年以前，其实三井不动产下面的品牌的供给很大一部分都是直接供给到它下面的REITs里边的。 那么13年之后它供给为REITs收购的户数有减少，不是说REITs不收购了，而是说13年之后，日本的房地产市场发展的也越来越好，三井不动产的这家公司，他也觉得把她现在品牌带给外国公司可以卖个更好的价钱，他可能就是说，三井下的REITs跟外部公司的竞争积淀比较激烈，所以他收购的户数越来越少。
这张图也是一个日本的住宅的REITs，他叫日本租赁住宅投资法人这样的一个REITs，它在决算说明会当中的一部分的记载，它主要是提供了一些REITs它作为租赁住宅的外部成长的时候的一些战略的总结。 首先他们在做投资判断的时候，这个标准主要是从以下几个方面：一个是收益性，一个是优越性，还有它的未来性和流动性，主要从这4个方面来去进行判断。 日本的REITs的制度是非常透明的，对于它的投资人的说明的要求也是非常高的，所以它在它的决算说明会的资料当中，包括它的收对物业的收购的方针和未来出售的方针，都是有一个非常详细的说明的资料，也要按照它方针去实际推行。 同时他们的投资人也会针对他们提供的这些战略，对他们去进行一个监督，他们有没有按照他们战略方针去实行，也是他作为一个REITs的信赖性的保障。 我们再看内部成长方面，战略上我们也知道说一栋楼，它屋龄久了的话，对它整个资产的保值会有很大的影响。 那么如何去抑制它因为楼龄的增加而导致它的资产价值下降，如何去从这个方面去推进它的内部增长，也是日本的REITs在研究的一个很重要的课题。 首先他们比较采用的方法，对整个物业的价值提升做一些工程。
这个是一个REITs它实际上做完价值提升工程之后的一个比较，左边它是屋龄是18年的，它通过做完价值提升的整个的改造工程之后，它的租金可以上调到46.9%。 跟之前比较，然后右边的吉祥寺的它也是屋龄是13年的一栋房子，它通过对它的改造工程之后，它的租金也可以上涨了7.7%，达到这样的一个效果。 所谓这些小的改造工程，屋龄比较久的这样的这种房屋，我们还需要对它进行包括电梯或者整个的防水工程的强化，做一些大规模的修缮工程。 当然做这些工程除了对他的租金的提升有帮助之外，做这些工程本身也是要花很大的成本的。 成本和它未来做完工程的效果到底有没有好的一个效果，是一个积极效果的话，REITs的投资法人也要对它的投资人有说明的义务，他们在决算说明会的资料当中，也要对它对应屋里的这些措施和效果进行这样的一个分析、比较和说明。 另外从外部成长方面来看，如何去购置一些优质的资产，在REITs购置资产的时候也有它一定的特征。 05 住宅REITs的特征 我们看REITs，它在收购住宅的时候的一个特征，还是主要集中在说租赁需求比较多的，东京23区或者是更中心的区域，他们收购的物业主要是集中在这样的一个区域。 因为大家把这个目标都锁定在同样的目标下面的话，这样子收购物业的时候就会产生很大的竞争。 我们看说这个也是日本的一家REITs它的住宅组合当中的一个特征，也是他向投资人做一个说明的时候，他是说他的收购的物业将近90%都是集中在东京23区的，同时像这种单身用的小的公寓占比也在80%以上，这个也是再突出自己的优势上面的特别特意重点强调的一些内容。 这个是另外一家REITs的说明资料，我们看它在向投资人说明的时候，它主要突出的重点也是他的收购的这些物业持有的物业的比较主要集中在中心地区，那也是单身公寓比较多，占比比较大，这个也是他强调的一个重点。
好的单身公寓或者是中心的这样的物业，可能它的总量是有限的。 如果说不能做出好的优化，它的资金组合，资产组合的时候，也有一些REITs它会做一些差别化的物业收购，突出它的专业运营的一些能力的物业。 虽然它这个方向是一样的，但是它在差别化当中，每个REITs也在突出它的一些自己的特点。
这家REITs相较于刚才那一家，它会更大胆的去拓展它的新的有差别化，但要求专业性比较强的这样的住宅设施的收购是比较大胆的。 它是直接去收购了一家养老住宅这样的一家公司，而同时从以此达到说它资产结构当中这些有差别化的资产得以迅速地扩大。 通过以上我们也可以看出说日本的REITs的资产管理公司，它是如何通过内部成长和外部成长战略，向他的投资人强调它的“魅力”来吸引投资人对它投资。这是日本的资产管理的一个特征。 以上就是我对日本和中国REITs情况的一个比较简单的介绍。 刚才我在开始的时候也跟大家介绍过，我们不光对日本的REITs市场，同时对中国的REITs市场的研究未来也会进行下去，无论是在日本还是在中国，我们都非常愿意跟大家通过各种形式进行更多的交流。谢谢大家，也希望大家今后多多指教。 |
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